天壇生物：得血漿者得天下

“鄉村疫癘肆流行，死者如麻實可驚”，瘟疫，輕則導致家破人亡、妻離子散，重則引發民生凋敝、國家動亂。1919年，一場以“創新”為目標的“新文化運動”正式開始，從而造就了屬于中國的特殊年份，在同一年，為研究疫病防治之法，以為有備無患之計，中央防疫處于天壇神樂署籌備建立。

“北洋政府中央防疫處”，即北京天壇生物制品股份有限公司的前身。成立之初，設備簡單，房屋窄逼，僅能生產數種疫苗和免疫血清。又逢國貧民弱，時局動亂，百姓疾苦，命運多舛。“一家疫死兩三人，竟有全家剩一個”。“中央防疫處”成立以后，歷經坎坷，艱難蹣跚，三次南遷，先遷湖南，再遷昆明，抗戰勝利后重回北京。

圖一：早期中央防疫處接種圖

1949年新中國建立，“中央防疫處”由軍委衛生部接管，后隸屬國家衛生部，“中央防疫處”更名為“衛生部生物制品研究所”。新中國“預防為主”的方針照耀于世，衛生部生物制品研究所事業蓬勃發展。1958年于北京東郊建成新址，是中國最大的疫苗、免疫血清研究生產機構。生產品種之多、研究領域之廣，前所未見，人才濟濟，當屬領先。

圖二：北京生研所落成典禮

1998年衛生部生物制品研究所改制，改名為北京天壇生物制品股份有限公司，在上交所上市，成為全國生物制品企業中最早上市的公司。經過2010年、2017年的兩次重大資產重組，徹底解決了公司與控股股東之間的同業競爭問題，實現血制業務板塊的專業化經營和一體化管理。目前，天壇生物下轄成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制五家血液制品生產企業，其中控股69.44%的成都蓉生為天壇生物旗下最為核心的二級子公司。

圖三：天壇生物主營業務收入構成

數據來源：wind整理

重組后的天壇生物成為中國生物旗下唯一的血液制品專業公司，央企國藥集團成為天壇生物的實際控制人。

圖四：天壇生物實控人圖

從最早的牛痘疫苗、狂犬病疫苗到陸續研發的分離沙眼病原體、麻疹活疫苗、乙型腦炎滅活疫苗等等，天壇生物的前身生研所為中國抗疫事業做出了巨大的貢獻，“借問瘟君欲何往，紙船明燭照天燒”。擁有百年歷程和輝煌歷史的天壇生物，在變身為專營血液制品的公司后，前景如何呢？

(1)血液制品是什么

血液制品按照功能和結構的不同分為白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大類產品。其中，白蛋白是血漿中含量最多的蛋白，也是目前國內需求量最大的血液制品，廣泛用于腫瘤、肝病、糖尿病的治療；免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特異免疫原刺激產生的特異性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治療、傳染性疾病的被動免疫和治療等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子類產品主要用于止血，提取難度較大，目前國內只有部分企業能從血漿中提取、生產凝血因子類產品。

表一：血液制品分類表

(2)天壇生物血液制品的上下游供需

血液制品行業供應鏈相對簡單，上游是采漿站（資質稀缺），中游就是血液制品的公司，如天壇生物、華蘭生物、上海萊士等，下游是用血的醫院、藥店等。

從供給端看，血液制品來源于血漿，國家對于單采血漿站的設立審批尤為嚴格，從2001年起，我國實行血液制品生產企業總量控制，不再批準新的血液制品生產企業；2012年規定血液制品生產企業申請設置新的單采血漿站，其注冊的血液制品應當不少于6個品種，且包括三大類制品。血制品行業強監管，企業數量不再增加、新建漿站資質稀缺使得行業具有相當高的壁壘。從供給的角度看，競爭對手很難增加，于是，血漿的采集量成為血液制品生產企業的核心競爭力之一。天壇生物把握住了行業發展的關鍵點，在漿站數量、采漿量上處于龍頭地位：截至2019年底，全國共有約253個漿站，公司在全國13個省/自治區的單采血漿站數量達到58家，采漿量1706噸，同比增幅8.8%，采漿量在國內企業中處于龍頭地位。

從需求端看，國內血制品需求存在較大的提升空間：

①老齡化時代帶來對血制品的大量需求。近年來，我國60歲以上人口占比不斷提升，未來二十年將以每年1000萬的數量增加，預計本世紀中葉將達到5億左右的峰值。隨著人口老齡化，老年病以及手術的增加，對血制品的需求將會大大增加。考慮到血制品的消費屬性，價格已經實現市場化，根據天風證券統計，從中美對比來看，2018年美國單位人口獻漿量為1.5噸/萬人，中國為0.062噸/萬人，如果要達到美國的需求標準，中國血液制品總需求量約為15萬噸。考慮到中國目前的經濟發展水平，有機構預測，中國至少要達到2萬噸的采漿量才能滿足當前國內需求，這與當前9000多噸的采漿量供給還有較大缺口，中國血液制品市場還有較大的提升空間。老齡化時代的到來疊加我國血制品的人均使用量遠低于歐美發達國家，使得全民對血制品的需求會更加旺盛。

②血制品使用結構有待調整：根據MRB數據和天風證券統計，全球血液制品市場中免疫球蛋白和因子類產品約占76%，而國內樣本醫院數據顯示兩個品種銷售占比合計僅為45%，其中免疫球蛋白占比34%，使用比例大大低于國際水平，國內血液制品使用結構有待調整，免疫球蛋白和因子類產品存在較大發展空間，企業存在結構性機會。靜丙（靜脈注射用人免疫球蛋白）批簽發市場占比最高，2018年靜丙收入占比約為48%，隨著國內血液制品結構優化，在免疫球蛋白產品中占優勢的天壇生物有望在國內血制品結構優化中獲得更多收入增量。

表二：中美免疫球蛋白使用量對比

資料來源：天風證券研究所

從銷售端看，國內血液制品市場的銷售模式主要是將產品通過經銷商或配送商往各級醫療機構和零售藥店等終端客戶輸送。公司實際控制人國藥集團是由國務院國資委直接管理的中國規模最大、產業鏈最全、綜合實力最強的醫藥健康產業集團，天壇生物依托母公司國藥集團強大的渠道銷售能力，在終端銷售上占了先機。2019年，覆蓋終端總數達15114家，同比增長28.3%，其中藥店覆蓋5017家，同比增長36.11%；進入標桿醫院31家、重點開發醫院52家，已基本覆蓋除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端。

由此我們可以看出，血液制品行業供需嚴重失衡、資源稀缺，誰掌握的采漿量大，誰就會占據先發優勢，而天壇生物依托央企背景，在銷售端和供給端均有較強優勢，為未來更大的發展打開了空間。

(1)采漿能力對比

目前，國內約有28家具有血制品生產資質的企業，年采漿量約9201噸，其中前三家龍頭企業年采漿量都已經超過千噸，集中度超過50%，在血液制品生產行業內，主要龍頭生產企業包括天壇生物（1706噸）、上海萊士（1230噸）、華蘭生物（1012噸）、泰邦生物（超過800噸）、博雅生物等，行業集中度較高。

圖五：2019年國內主要血液制品企業采漿量占比 

資料來源：國元證券研究所

血液制品行業具有明顯的規模經濟效益，血漿處理能力越大，從血漿中提取的產品種類越多，產品的單位成本越低。天壇生物投資14.5億元新建永安基地，投資16.55億元新建云南基地，設計產能均為1200噸，產品包含白蛋白、球蛋白和因子類產品，隨著未來基地的逐步建成投產，公司生產規模將進一步擴大，規模效應也將逐步展現。

天壇生物近年來加大采漿站建設速度，采漿站數量遙遙領先，連續多年保持全國首位。

表三：主要血液制品行業漿站數量及采漿效率

血漿是血液制品行業的原材料，獲取血漿的能力和數量決定著血制品企業的發展天花板，天壇生物這方面的優勢得天獨厚。多年來我國人血白蛋白60%需要依賴進口，這些血制品產地主要是美國、德國、西班牙、瑞士等歐美發達國家，而原料血漿主要來自美國，隨著國產化潮流的推動，天壇生物依托強大的國企背景，在采漿站的建設上獲得政府的較大支持，未來可能會更加受益。

(2)經營情況對比

以2019年末數據對比來看，天壇生物在營收、凈利潤、產品數上占優勢，但毛利率和凈利率偏低。

表四：A股主要血液制品公司經營情況

天壇生物毛利和凈利偏低，主要有兩個原因：①天壇生物經過幾次并購重組，目前下屬5家血制品公司水平參差不齊，收購之后拉低了整體的利潤率；②天壇生物的白蛋白、免疫球蛋白類兩種低毛利率產品占比較高，其他產品占比較低，而華蘭生物和上海萊士的因子類產品銷售貢獻度較高。

企業整合需要時間，隨著時間的推移和集團內資源得到共享，未來天壇生物旗下子公司步調有望更加一致。同時企業也在不斷加大研發力度，持續有新產品在研、進入臨床實驗和獲批。根據公告，酶原復合物2020年底獲批上市，預計重磅品種人凝血八因子2021年初能獲批上市，重組凝血八因子、層析靜丙、人纖維蛋白原將于2023年內獲批上市。這都成為天壇生物未來增長的確定性因素。血液制品行業兼具資源稀缺、技術密集和資金密集的特征，所以強者恒強，只有頭部企業未來才更具成長性。

從與競爭對手的對比來看，天壇生物目前雖然利潤率偏低，但是國資（央企）背景的加持使其能獲得更多政策支持，經營管理、產品結構也更加穩定。手握優質血漿資源讓企業占據了先天優勢，資金支持力度也更能讓企業實現后發制人。

從滿足國內當前需求的角度看，血液制品行業有2-3倍增長空間；而從與歐美發達國家對比來看，血液制品行業還有約15-20倍的增長空間，前景廣闊。

在行業壁壘堅固，停止新增企業準入和供不應求的大背景下，血液制品企業增長點主要有兩個：第一，占據上游，增加采漿站數量，提高采漿效率，提升總體采漿量；第二，增加高利潤率產品占比，提高經營水平。

從上游漿量的角度分析，天壇生物占據股東背景優勢，采漿站數量和建設速度遙遙領先，隨著近年新基地產能釋放，采漿量將有大幅提升。相對華蘭生物等對手來說，天壇生物采漿站采漿效率仍有30%的可提升空間。考慮到整合后子公司管理水平提升和內部資源的調動共享，天壇生物采漿量的市場占有率將進一步提高。

從產品利潤率提升角度分析，目前天壇生物白蛋白、免疫球蛋白類產品占比較高，沒有凝血因子類產品，利潤率處于中等偏低水平。后續公司因子類產品和層析法靜丙的陸續上市有望促進收入和凈利潤提升，利潤率仍有30%的提升空間。

綜合采漿量和利潤率考慮，天壇生物凈利潤近年將有60%以上甚至翻倍的提升空間。疊加行業需求的增加，天壇生物的未來將是一片藍海。

根據天壇生物公布的2020年業績預告，2020年預計實現歸母凈利潤6.33億元（+3.55%），扣非歸母凈利潤6.18億元（+1.34%）。公司具備持續獲批漿站能力，采漿量增長穩定。永安基地（1200噸）+云南血制（1200噸）+蘭州血制（1200噸）的新產能投入，一方面提高了產能供給保障能力；另一方面也彰顯了公司加大血源拓展的信心，漿量成長性進一步確定，成長空間足。

公司目前市盈率60倍，處于行業中等水平，市值405億。隨著產能釋放和新產品上市，保守估計未來3年凈利潤保持20%的增長率。