每逢三七互娛遇到“喜事”，昔日的大股東吳氏家族總愛潑上點“冷水”。

3月8日晚，三七互娛（002555.SZ）發布公告，2020年12月28日至2021年3月8日期間，吳緒順、吳衛紅、吳衛東通過大宗交易方式累計減持了2126.66萬股，占公司總股本1.01%。而就在前一天，三七互娛剛剛公告完成29億定增，獲配的14名對象中，不乏偏愛長線的機構投資者。

在一些人看來，三七互娛是一家“重買量、輕研發”的公司。邀請迪麗熱巴、成龍、李連杰等明星代言，通過在抖音、百度等平臺大范圍投廣告，將平臺流量轉化為游戲流量，以此實現業績增長。但在研發端，三七互娛多款產品被玩家詬病為“換皮”作品：內在邏輯并無不同，只是將畫面、人物等IP做了更換。

體現在數據上，2019年三七互娛銷售費用占其總營收的比重在58%以上，研發占比卻僅有6%，遠低于同行水平。

然而，“買量”并沒有真正的門檻，競爭者扎堆后，這一模式的瓶頸逐漸暴露；與此相對的，游戲賽道內明星公司的明星項目，競爭優勢已逐漸顯現，今年大熱的米哈游爆款原創游戲《原神》，項目研發投入就高達1億美金。此種趨勢下，三七互娛也在努力走出自身的舒適區，補課研發。

國內游戲市場的成長性，讓投資者不斷在這一區間內找尋更好的投資標的。如今，米哈游、莉莉絲、心動、疊紙、鷹角網絡等游戲制作公司不斷誕生，但這些公司無疑是騰訊、網易、B站等大平臺拉攏的對象，也是資本追捧的新寵。

“吳氏家族”再套現

事實上，這已不是“吳氏家族”第一次大幅減持。從上市公司公告中可以看到，2020年12月7日到2021年3月8日之間，吳氏家族通過大宗交易累計減持4664.45萬股，套現約12.40億元。在最近的一輪減持后，吳氏對三七互娛的持股比例由12.18%下降至11.17%。

“吳氏家族已經與三七互娛的實際經營沒有關聯，他們的買賣屬于股東行為。”一位上市券商游戲行業分析師向AI財經社 表示，吳氏家族在三七互娛持有比較高比例的股份，是公司上市歷史中形成的。

AI財經社 了解到，吳緒順、吳衛紅、吳衛東三人是一致行動人，吳緒順與吳衛紅、吳衛東二人分別是父女、父子關系。

2014年，順榮股份通過向李衛偉等發行股份購買資產并募集配套資金的方式收購三七互娛，三七互娛由此借殼上市。正是在借殼的過程中，吳氏家族在三七互娛持有了較多的股份。

借殼完成后，2018年11月，三七互娛剝離了“蕪湖順榮汽車部件有限公司”全部股權，從此業務上并無交叉。對于三七互娛而言，“吳氏家族”的作用更像是財務投資者，而非戰略投資人。

但即便如此，昔日大股東吳氏家族的每次減持，依然會引發市場猜想，成為三七互娛股價大起大落的一個批注。

2020年7月14日，三七互娛的股價觸及每股50.7元的最高點，總市值連續4日站上千億，成為A股游戲公司中唯一的“千億巨頭”。但好景不長，同年11月底，三七互娛股價經歷連續近兩月的下跌后，下行至24.5元的低位。

“三七互娛受到‘宅經濟’概念的帶動，那段時間居家線上娛樂被投資者關注。”上述券商分析師向AI財經社 分析稱，在其看來，三七互娛去年股價的大起大落，實際都包含非理性的成分，期間三七互娛的經營并未發生變化。

根據易觀數據發布的《中國移動游戲市場年度綜合分析2020》，截至2020年上半年，三七互娛在移動游戲市場的占有率為10.51%，僅次于騰訊、網易，位居行業第三名。

通過百度信息流、頭條系等巨量引擎，即百度APP、今日頭條和抖音的流量投放，三七互娛拿下了最重要的流量池，將流量轉化進《大天使之劍》、《永恒紀元》、《屠龍破曉》等旗下小游戲。

三季報的發布，讓投資者產生對“買量”的警惕。2020年前三季度，三七互娛銷售費用達66.88億，同比上升15.84%。

事實上，“買量”正是帶動三七互娛過去快速成長的重要方式，但也引來外界對這家游戲公司核心能力的考量。

“不性感”的游戲公司

“裝備全靠打、VIP免費送。”豎屏流媒體廣告中，成龍身著銀色鎧甲，隆重推薦起了2019年風靡一時的網絡游戲《一刀傳世》——該游戲正是三七互娛的代表作之一。

與此相應的，三七互娛的目標人群更多集中在25到40歲的小鎮中青年，這類游戲大都不需要太強的手機配置，進入門檻較低，但用戶卻更容易“上癮”，在游戲中萌生較強的付費意愿。根據此前三七互娛公布的數據，2019年公司ARPU值（單用戶平均付費）為478.3元，甚至高于騰訊的游戲業務。

于是，三七互娛通過多平臺的投放不斷拉新，做大流量，再通過較高的付費轉化為收入。這正是過去數年間，三七互娛帶動自身業績增長的方式。

這一模式下，三七互娛也由此走上了“重營銷買量、輕研發”的路徑。

2019年年報顯示，三七互娛總營收達到132億元，同比增長73%。與此同時，三七互娛銷售費用為77.4億元，比上一年凈增55.9億元，公司銷售費用與總營收的比例高達58.49%。對比同行，盛趣游戲、完美世界的銷售費用與總營收的比例均在15%。

而在研發投入上，三七互娛2019年研發投入8.2億元，占總營收的比例僅為6%左右。相比之下，同年營收規模僅有80億元的完美世界，2019年研發投入18億元，在總營收中的占比超過22%；研發人員上，到2020年底，三七互娛研發人員規模約為2000人，但完美世界2019年研發人員達到3000人以上。

在外界看來，三七互娛更多是坐上了平臺流量增長的快車。在百度、抖音、快手等平臺自身拉新速度快速增長的時代，三七互娛通過廣告投放占據平臺流量入口，哪怕轉化率不變，都可以實現量的增長。

但唯一的問題是，流量紅利正在消散，且價格水漲船高。此外，三七互娛的模式，并沒有絕對的門檻。在部分行業人士看來，正是三七互娛開創了“買量”模式，越來越多的游戲公司、項目開始模仿。天風證券研報顯示，參與買量的游戲公司產品數量從2018年的超過4000款增加至2019年的超過12000款，短短一年增加了三倍；同時，游戲投放廣告數量從50萬條增加到233萬條。

三七互娛漫漫“闖關”

“買量”模式下，用戶不太關注游戲背后的制作方，只要請來李連杰、張家輝等明星作為代言人，通過大范圍的投廣告實現轉化。然而，這種模式正在走入瓶頸。天風證券研報統計顯示，2020上半年20家游戲上市公司營銷費用累計為100.95億元，同比增速24.18%；相比之下，這些游戲廠商的營收增速只有14.41%。

與此同時，抖音、快手等平臺自身的拉新速度下滑。于是，資本市場對三七互娛中短期最大的擔心，是依靠“流量經營”的模式，銷售成本會逐年遞增，壓縮利潤率。也正是在去年，成本走高、競爭者眾多的行情下，不少買量游戲公司開始退出，而米哈游等有原創能力的游戲公司，開始脫穎而出。

長期來看，轉化率成為比“買量”更為重要的指標。這種趨勢下，研發能力的重要性開始凸顯，三七互娛是否能夠年輕化，在未來的競爭中打造出護城河，資本市場需要三七互娛做出回答。

三七互娛并非意識不到自身前路上的挑戰。近年來，三七互娛一面加大研發投入，提升公司自研能力，一面布局“云游戲”等未來向的業務。

“這幾年，三七互娛在研發這塊，無論人力還是資金上都有大量投入。”三七互娛相關負責人告訴AI財經社 ，“包括研發機制優化，多元化項目的立項。”

2020年前三季度，三七互娛研發費用提高至8.56億，同比增加666%，研發與技術人員在員工總數中的占比超過 50%。根據3月7日的公告，三七互娛定增的29億元中，大多數將用于游戲研發、云游戲布局。29億的認購陣容可謂豪華，睿遠基金、交銀施羅德和正心谷等機構組成的“豪華天團”現身。

大手筆的定增，顯示出三七互娛希望打造核心競爭力，掌握公司游戲業務的主動性，而非全然依賴于“買量”。

3月4日，三七互娛手游《斗羅大陸：魂師對決》游戲版號獲批，預計將于2021年上半年上線。AI財經社 了解到，這是三七互娛目前體量最大的自研作品，與之前的產品多面向中青年不同，“斗羅大陸”IP更為年輕化，更貼近主流市場，顯示出公司打造自身IP競爭力，拓寬用戶邊界的決心。

但即便如此，三七互娛自身的開發能力能否獲得市場檢驗，依然有待驗證。在眼下的國內游戲行業中，要從研發開始自力更生卻并不容易。

一方面，游戲的研發是一個持續投入、積累的過程，短時間很難補齊；另一方面，三七互娛所要進入的，是游戲市場的核心賽道，這里正巨頭環伺。

“要進入主流，三七互娛要動騰訊的蛋糕。”一位熟悉游戲公司的FA（財務顧問）向AI財經社 表示，“三七互娛并不是主流賽道上受關注的明星公司。”

事實上，騰訊、網易正是游戲行業“揮金如土”的玩家，根據天眼查數據不完全統計，僅在2020年，騰訊投資的游戲公司就多達26家，不止于國內，騰訊所投項目遍布法國、美國、德國等地。

對于平臺而言，通過投資具備自研能力的游戲制作公司，騰訊、網易等廠商能更大概率將未來的爆款游戲IP收入囊中。

除了加碼研發外，三七互娛29億元定增的另一個重要方向是用于“5G云游戲平臺”的建設。不過，云游戲目前仍處于摸索階段，對業績的帶動短期內還無法體現出來。

此背景下，三七互娛此前依靠相對安全的網頁游戲、手機小網游獲得增長，未來能否在自己尚沒有明顯優勢的游戲領域中構建起護城河，仍是未知。