今天特別想聊聊蘇寧。

蘇寧這家公司非常神奇，過去十年的起起伏伏，堪稱中國商業(yè)史的打臉之王。

就拿最近的來說，2019年蘇寧收購家樂福和萬達(dá)百貨，大筆投入足球和電競，還是一副十足的土豪像；結(jié)果進(jìn)入2020年就爆出現(xiàn)金流吃緊，上半年全員上陣賣貨，下半年更是陷入債務(wù)危機(jī)，險(xiǎn)些變成“老賴”。

如今引進(jìn)國資戰(zhàn)投，蘇寧短期的危機(jī)暫時(shí)告一段落，但從長遠(yuǎn)來看，引發(fā)這場(chǎng)危機(jī)的原因既不能用一句“疫情”一筆帶過，也不是引入國資或者勒緊褲腰帶度日就能解決所有問題。

更加值得思考的問題是：蘇寧是怎么從一個(gè)電商轉(zhuǎn)型教科書般的優(yōu)等生，淪落到今天這個(gè)境地？

瘋狂投資的2019，與債務(wù)危機(jī)的2020

蘇寧易購在2018年發(fā)行了6期總計(jì)100億元的公司債券，這批債券的期限為3年，將在2021年4月-12月陸續(xù)到期。

蘇寧2020年的處境并不輕松，但一開始投資人并不太擔(dān)心連本金都有還不上的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樘K寧原本在2021年1月底有一筆200億元板上釘釘?shù)幕乜睢?

2017年蘇寧集團(tuán)通過全資子公司200億元戰(zhàn)略投資恒大地產(chǎn)，參與恒大借殼深深房回A上市的重組計(jì)劃。根據(jù)雙方的協(xié)議，如果2021年1月底之前恒大集團(tuán)未能成功上市，蘇寧可以要求恒大進(jìn)行回購，連本帶利收回當(dāng)時(shí)投資的200億元。

萬萬沒有想到，2020年9月恒大爆出一場(chǎng)“8000億債務(wù)危機(jī)”，不僅回A上市無望，更無望按照約定向當(dāng)年的戰(zhàn)略投資者還錢。最終恒大與包括蘇寧在內(nèi)的投資者達(dá)成協(xié)議，后者無條件放棄行使回購權(quán)，恒大的危機(jī)解除，卻讓投資蘇寧債券的投資人炸了鍋。

消息傳出，18蘇寧債在二級(jí)市場(chǎng)暴跌，還款期限最早的18蘇寧01在12月9日跌到88元/張，還款期限最晚的18蘇寧07，更是跌至79元/張，打了8折不止。

為了穩(wěn)住投資者，蘇寧易購東拼西湊拿出20億元回購債券。同時(shí)張近東和張康陽控制的蘇寧控股集團(tuán)將持有的蘇寧易購3.1億股全數(shù)質(zhì)押給淘寶，借回10億元補(bǔ)充資金。當(dāng)時(shí)蘇寧易購的股價(jià)約為9元，張近東基本上借1押3，蘇寧集團(tuán)資金的緊張程度可見一斑。

一年?duì)I收2700億元、凈資產(chǎn)800多億元的蘇寧，是怎么淪落到這個(gè)地步？突如其來的疫情和過去幾年激進(jìn)的投資策略是兩個(gè)最直接的原因。

蘇寧投資從2016年開始加速投資，根據(jù)CVS投中數(shù)據(jù)，2016年-2019年蘇寧完成了超過30筆股權(quán)投資，其中超過10億元的近10筆，包括48億元收購家樂福中國80%股權(quán)、95億元投資萬達(dá)商業(yè)、27億元收購萬達(dá)百貨、40億元參與中國聯(lián)通混改等。

此外還有在體育上的連年投入，包括幾年來在國米身上投入的7億多歐元（約54億元），還有投資了6年的江蘇足球隊(duì)和投資了4年的電競隊(duì)。再加上恒大那筆突然從財(cái)務(wù)投資變戰(zhàn)略投資的200億，僅僅這些就花掉了蘇寧500億的真金白銀。

而突如其來的疫情，則成為壓倒蘇寧財(cái)務(wù)的最后一根稻草。2020年上半年蘇寧易購集團(tuán)營收下降13%，實(shí)際上如果不是因?yàn)閯倓偛⒈淼募覙犯Ｔ谝咔槠陂g業(yè)績逆勢(shì)反彈，蘇寧易購的處境還要更加糟糕。

更加雪上加霜的是，財(cái)務(wù)狀況惡化疊加去杠桿的大背景，蘇寧輾轉(zhuǎn)騰挪的空間也在變小，很難像過去一樣借新還舊滾動(dòng)債務(wù)。實(shí)際上2018年蘇寧借的100億元中，除了20億補(bǔ)充運(yùn)營資金，還有80億是用于償還之前的債務(wù)。

如今引入國資股東，除了換回150億解燃眉之急，國資在金融市場(chǎng)的背書能力，可能也是蘇寧看重的一個(gè)因素。

只是從長遠(yuǎn)來看，蘇寧真正的問題還是出在零售主業(yè)本身的低迷，疫情和投資只是催化劑。因此國資接盤只是一時(shí)治標(biāo)，治本還要落在公司的運(yùn)營本身。

成也電商，敗也電商？

過去十年，蘇寧可以說是成也電商，敗也電商。

2011年國美、蘇寧在線下零售如日中天，張近東突然宣布全面進(jìn)軍電商，那個(gè)時(shí)候很多人覺得這是丟了西瓜揀芝麻，結(jié)果現(xiàn)在大家都知道了，電商才是那個(gè)真的西瓜。而蘇寧在張近東帶領(lǐng)下轉(zhuǎn)型電商的故事，早幾年一直是商學(xué)院課本上的經(jīng)典案例。

裹挾中國電器零售的半壁江山入局，正當(dāng)人們覺得蘇寧有機(jī)會(huì)與淘寶掰掰手腕的時(shí)候，蘇寧卻“一退再退”。先是在2015年被張近東一直看不上的京東超越，之后又眼睜睜看著拼多多崛起，如今蘇寧電商的差距與淘寶、京東、拼多多越來越大，就連名創(chuàng)優(yōu)品、多點(diǎn)這些零售業(yè)的后起之秀，估值都開始逼近蘇寧。

回顧這場(chǎng)電商大戰(zhàn)，2012年那場(chǎng)與京東的價(jià)格戰(zhàn)，可能是蘇寧當(dāng)下困境的起源。

2012年8月，劉強(qiáng)東在微博上放話，京東所有大家電將在未來三年內(nèi)保持零毛利，并“保證比國美、蘇寧連鎖店便宜至少10%以上”。蘇寧、國美立即回應(yīng)，說網(wǎng)上商城的價(jià)格要比京東更低，一場(chǎng)持續(xù)數(shù)年的電商價(jià)格戰(zhàn)就此開始。

事后來看，這場(chǎng)大戰(zhàn)帶來了三個(gè)結(jié)果：第一是家電零售的毛利率迅速降低，第二是家電零售渠道逐漸集中到線上，第三是京東憑著物流和平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)從此崛起，幾年內(nèi)就成為中國家電零售行業(yè)的老大。

從數(shù)據(jù)來看，價(jià)格戰(zhàn)開始前，2011年京東營收211億元，虧損14億元；當(dāng)時(shí)蘇寧一年?duì)I收約940億元，是京東的四倍，凈利潤49億元更是甩京東幾條街。

而打了三年電商大戰(zhàn)，到了2015年，京東營收已經(jīng)變成1800多億元，虧損37億元，虧損率比2011年還低；反觀蘇寧，1355億的營收不僅被京東超越，凈利潤更是降到8.2億元，毛利率從19%打到了14%。

這幾年京東開始盈利，蘇寧卻越虧越慘，從2015年開始，如果扣掉賣阿里股票這些投資收益，蘇寧已經(jīng)連續(xù)六年的利潤為負(fù)。

而和阿里換股這件事情，對(duì)蘇寧究竟是好是壞，今天看來也還難以蓋棺定論。但不論如何，阿里2015年的入股，對(duì)蘇寧接下來幾年的走勢(shì)起到了決定性作用。

2015年8月，蘇寧與阿里巴巴宣布合作，蘇寧投資140億元認(rèn)購阿里股票。同時(shí)阿里旗下的淘寶，花費(fèi)282億元認(rèn)購蘇寧易購19.99%的股份，直接成為蘇寧易購第二大股東。

從財(cái)務(wù)角度來看，這筆交易蘇寧血賺。阿里股價(jià)此后大漲，蘇寧限售期后分幾次清倉，賺了140億元，加上阿里當(dāng)初給的280億，里外里拿了420億的現(xiàn)金。從這個(gè)角度看，正是這420億支撐蘇寧在未來幾年瘋狂擴(kuò)張。

但從商業(yè)合作的角度來看，阿里可能才是賺的更多的那個(gè)。蘇寧易購從2015年入駐天貓后，給淘寶舉步維艱的電器零售板塊注入了一陣強(qiáng)心劑，短短幾年的時(shí)間，淘寶電器零售就發(fā)展壯大到可以與京東分庭抗禮的地步。

反觀蘇寧，雖然互聯(lián)網(wǎng)渠道在與淘寶合作之后增長迅速，但不少真金白銀的補(bǔ)貼，最終都便宜了淘寶。考慮到幾年后拼多多粗暴的百億補(bǔ)貼，讓它在短短幾年內(nèi)發(fā)展成一個(gè)與淘寶分庭抗禮的平臺(tái)，蘇寧幾乎是錯(cuò)過了最后的機(jī)會(huì)。

如今張近東已經(jīng)回過味來，開始收縮蘇寧的戰(zhàn)線聚焦主業(yè)。2021年2月的新春團(tuán)拜會(huì)上，張近東提到，今年蘇寧集團(tuán)對(duì)于各條線業(yè)務(wù)的態(tài)度是“針對(duì)不在零售主賽道的，就要主動(dòng)做減法、收縮戰(zhàn)線，該關(guān)的關(guān)，該砍的砍”。張近東還為蘇寧定下了2021年的目標(biāo)：要實(shí)現(xiàn)從商業(yè)模式向盈利模式的轉(zhuǎn)變。

作為結(jié)果的一部分，蘇寧停掉了投資多年、剛剛收獲第一個(gè)中超冠軍的球隊(duì)，還打算把四年磨一劍、磨出一個(gè)S賽亞軍的電競戰(zhàn)隊(duì)賣掉。

最近幾年，為了迎合年輕人，頭部的互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加大對(duì)體育產(chǎn)業(yè)和電競產(chǎn)業(yè)的投資，組建自己的俱樂部。剛剛做出成績的蘇寧卻在這時(shí)選擇放棄，這步棋究竟是好是臭，可能還需要更多時(shí)間檢驗(yàn)。