基石資本：“高投資、大回報”背后的投資邏輯

發(fā)端于2001年，基石資本即將邁入第二十個年頭。過去19年中，基石資本在科技技術(shù)、醫(yī)療健康、文化娛樂、消費服務(wù)等領(lǐng)域，投資了一大批細分行業(yè)龍頭。早期，基石資本按照人民幣基金的傳統(tǒng)風(fēng)格投資了包括山河智能、回天新材等傳統(tǒng)制造企業(yè)。近幾年，基石資本在科技等領(lǐng)域持續(xù)加倉，投資了商湯科技、邁瑞醫(yī)療、華大智造、埃夫特、柔宇科技、第四范式、云從科技、米未傳媒、新產(chǎn)業(yè)生物、百果園等一大批具備超大市值潛質(zhì)的明星企業(yè)。截至12月31日，基石資本2020年已有12個項目IPO上市或過會。

通過重倉這些細分領(lǐng)域的龍頭項目，基石資本收獲了不菲的回報。基石資本重倉投資豪威科技（韋爾股份）為其帶去了近20億的浮盈，邁瑞醫(yī)療、埃夫特、新產(chǎn)業(yè)等項目的回報或浮盈亦在10億級別。

在投資端實現(xiàn)豐收之外，從募資端看，基石資本累計資產(chǎn)管理規(guī)模已逾500億元，伴隨著規(guī)模的擴大，基石資本也得以有更多的子彈，投向更頂級的頭部項目，并通過不斷的多輪投資、大額出資，實現(xiàn)集中投資，從而收獲更高額的回報。

早半步落子聚焦硬科技

基石資本創(chuàng)立于中國投資行業(yè)的最初階段，與其一起出發(fā)的不少人民幣基金如今早已消失在歷史的軌跡中，而留存至今的，很多都走到了行業(yè)的前端。長周期所賦予的經(jīng)驗積累，讓基石資本不僅擁有更成熟的風(fēng)險識別體系，也建立了完整的投資框架。

在近20年的投資歷程中，基石資本選擇行業(yè)的邏輯一直很清晰，那就是要與中國經(jīng)濟發(fā)展的大方向相契合。因此，基石資本的核心投資領(lǐng)域一直是科技技術(shù)、醫(yī)療健康、文化娛樂、消費服務(wù)等能實現(xiàn)高成長的行業(yè)，而在不同的時間階段，投資重心也有調(diào)整和傾斜。

以科技領(lǐng)域為例，基石資本在早期階段就曾投資了一批具備科技屬性的優(yōu)質(zhì)項目，山河智能就是較為典型的一個案例。山河智能成立于1999年，是由中南大學(xué)何清華教授創(chuàng)辦的國際性智能裝備制造企業(yè)。2004年時，基石資本團隊剛建設(shè)完成不久，就對山河智能進行了投資。彼時，投資行業(yè)小荷才露尖尖角，尚且沒有退出渠道，從業(yè)者都在摸索中成長。基石資本合伙人李小紅回憶，“山河智能當時主打的就是液壓靜力壓樁機的技術(shù)創(chuàng)新，從產(chǎn)業(yè)周期考慮，我們認為，工程機械行業(yè)空間極大。另外還有一個因素就是它估值便宜——當時處于政府宏觀調(diào)控下的工程機械行業(yè)受影響較大，加上國內(nèi)暫無退出渠道，很多投資者都望而卻步了，基石資本投資時PE才4倍。但大方向來說，宏觀調(diào)控是暫時的，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)至少還有5年的高速成長期。”山河智能的營收在2003至2007年間增長了6.72倍，2006年山河智能上市，基石資本在這一案上收獲了百倍回報。

基石資本合伙人李小紅

工程機械行業(yè)實現(xiàn)百倍回報的背后，是中國經(jīng)濟在2001年加入WTO后，中國經(jīng)濟融入全球經(jīng)濟大潮，與重工業(yè)化相關(guān)的行業(yè)迎來了飛速發(fā)展。基石資本在2004年、2005年投資的山河智能、新希望六和正是契合了這一邏輯；而隨著2008年4萬億放水刺激后，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟在2009年、2010年雖然繼續(xù)突進，但已然是強弩之末，隨之而來的是中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，使得科技、生物醫(yī)藥、傳媒等行業(yè)快速崛起，人工智能、基因測序等細分領(lǐng)域的機會不斷涌現(xiàn)。

在這一大背景下，基石資本加速了自身的迭代，基于新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期的開啟與對中國資本市場持續(xù)改革的信心，基石資本的投資領(lǐng)域進一步向科技領(lǐng)域聚焦。升級調(diào)整在戰(zhàn)略上提前了半個身位，使得基石資本在投資上能做到“比別人早半步”。

比如，在基石資本投資商湯科技時，后者剛剛成立一年有余。基石資本合伙人楊勝君回憶，“我們從2016年對商湯進行投資時，人工智能的概念剛走入大眾視野，AlphaGo剛學(xué)會下棋，在一級市場，融資的高峰期還未到來。”

“2015年投資大數(shù)據(jù)云計算、2016年投資人工智能、2017年布局芯片、長期布局硬科技……我們的邏輯就是高度注重對大方向的把握。”基石資本的大忌就是跟風(fēng)投資和追逐熱點，“我們也不是說特別刻意地去提前布局，而是我們對于技術(shù)的理解，對于資本市場以及產(chǎn)業(yè)周期的判斷，常常更有前瞻性，客觀上就形成了比別人提前半步投資的效果，也有利于幫助我們確保安全邊際。”基石資本董事長張維也曾提出，“投資要回到常識，常識不對就不要被炫目的馬甲所迷惑，對方大概率不是什么新物種，而是張牙舞爪的妖怪。”

早在科創(chuàng)板還沒有影子的時候，基石資本就敢于6.6億重倉尚未盈利、核準制下很長時間都無法上市的工業(yè)機器人企業(yè)埃夫特。這是對于中國資本市場一定會持續(xù)、深化改革的信心，“雖然我們投資埃夫特時國家還沒有提出要開設(shè)科創(chuàng)板，但是我們相信，中國資本市場一定會越來越重視科技產(chǎn)業(yè)、會允許虧損企業(yè)上市，并且持續(xù)改革和開放，實行注冊制。”張維表示。

這樣的硬科技企業(yè)，基石資本還投資了很多家，因此，在科創(chuàng)板開閘之后，基石資本的早期布局收獲碩果，已有7家企業(yè)在科創(chuàng)板上市或過會，還有大量企業(yè)正在或?qū)⒁陥蟆?

要辨別亂花漸欲迷人眼的風(fēng)景，就需要通過對企業(yè)行為及對資本市場的全面認知，“只有同時具備整體判斷和立體思維，才能在長達十年、二十年的投資中持續(xù)獲取穩(wěn)定收益”。

重倉科技集中投資

截至目前，基石資本有近4成的資金投向科技領(lǐng)域，時間的積累，讓優(yōu)質(zhì)項目逐漸成長起來。這一兩年，基石資本已有7個項目先后登陸科創(chuàng)板（含已過會），累計投資金額約10億元。2020年，基石資本重倉投資的新產(chǎn)業(yè)和埃夫特，都給基石資本帶來了近10億元的浮盈。2019年被并購的豪威科技，更是有望給基石資本帶來近20億回報。

之所以能收獲高額回報，與基石資本“集中投資、重點服務(wù)”的打法有直接的關(guān)系。其中，最能突出基石資本投資特點的當屬埃夫特。

“分散投資帶不來高回報。”楊勝君直言。基石資本董事長張維曾在《基石資本的22條投資“軍規(guī)”》中提到，“組合投資、分散投資、趨勢投資都是不成立的，這在一二級市場都一樣。所以我們不會硬要在一個行業(yè)布局。”

分散投資的另一面是集中投資，對確定的項目下重注，“好項目總是稀缺的。”李小紅看來，“項目的走訪、盡調(diào)都是需要成本的，與其投資不確定的項目，不如反復(fù)投資那些極為確定的。”

在埃夫特一案上，基石資本重倉了6.6億元，遠高于行業(yè)平均單項目投資額。下大手筆的底氣，源自基石資本長期在汽車產(chǎn)業(yè)鏈上不斷布局所帶來的認知優(yōu)勢。在投資埃夫特前，基石資本已在上游原材料、汽車零部件以及汽車后市場進行多番布局，先后投資了回天新材、遠東傳動、華昌達、索菱股份、泉峰汽車等汽車領(lǐng)域內(nèi)的項目，也曾幫助華昌達等企業(yè)完成多項機器人相關(guān)的并購。對產(chǎn)業(yè)的了解，是基石敢于重倉項目的前提。

埃夫特創(chuàng)辦于2007年，在此后13年的發(fā)展中，埃夫特從一家設(shè)備制造企業(yè)，成長為一家集底層算法、核心零部件、工業(yè)機器人整機、系統(tǒng)集成的研發(fā)、制造、銷售于一體的擁有全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)能力的硬核科技公司，是瑪莎拉蒂、法拉利、奔馳等豪華汽車品牌的產(chǎn)線設(shè)備供應(yīng)商。

“在選擇項目時，我們極為看重核心技術(shù)，在技術(shù)上不能有‘黑盒子’。”李小紅表示，所謂不能有“黑盒子”就是指企業(yè)掌控技術(shù)研發(fā)全局的能力中，不能存在漏洞和脫節(jié)。“技術(shù)團隊要有制造穩(wěn)定產(chǎn)品和不斷迭代的能力，每一環(huán)都不能脫節(jié)。對技術(shù)的細節(jié)要有自己的判斷力。”

“另外，從技術(shù)到產(chǎn)品之外，創(chuàng)始團隊還要有服務(wù)客戶的經(jīng)驗。”以埃夫特為例，其董事長許禮進是享受國務(wù)院特殊津貼的機器人專家，大學(xué)畢業(yè)就進入了奇瑞汽車，CTO游瑋畢業(yè)于國內(nèi)機器人黃埔軍校哈工大，并曾經(jīng)在美國卡內(nèi)基梅隆大學(xué)和佐治亞理工學(xué)院學(xué)習(xí)。

基石資本合伙人楊勝君

有極具經(jīng)驗的汽車專家，還有資深技術(shù)大咖，讓埃夫特既懂產(chǎn)業(yè)也有技術(shù)，同時具備服務(wù)客戶的經(jīng)驗，完全符合基石資本的標準。2017年，基石資本投資前，埃夫特正處于較大的虧損之中。彼時，科創(chuàng)板尚未開設(shè)，企業(yè)上市有盈利要求，雖然埃夫特前景并不明朗，但基石資本仍投出6.6億元、并占據(jù)公司19.9%股份。敢于重倉的同時，基石資本在埃夫特海外并購中，也給予了極大的支持和幫助。通過豐富的產(chǎn)業(yè)資源和并購經(jīng)驗，為埃夫特海外并購擴張、技術(shù)提升以及實現(xiàn)國產(chǎn)替代發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

埃夫特登陸科創(chuàng)板，上市發(fā)行1.3億股，募集資金8.3億元。作為埃夫特最大投資方，基石資本浮盈近10億元。

重新理解高估值評估安全邊際線

近幾年，通過重倉頭部明星項目，基石資本收獲了高額回報，比如對邁瑞醫(yī)療的投資實現(xiàn)了3年3倍逾10億的收益，對豪威科技（韋爾股份）的投資更是收獲了3年7倍近20億元的浮盈。

但在投資優(yōu)質(zhì)標的時，也有一個關(guān)鍵問題，就是估值也水漲船高。一般而言，人民幣基金考慮到退出和收益的平衡，通常對估值較為謹慎。

楊勝君直言：“不要被高估值嚇倒”。基石資本認為，成長性與估值是投資最重要的指標。楊勝君表示，估值的判斷有二，其一就是看企業(yè)的基本面，即成長性，其二是看估值，即在安全邊際內(nèi)進行投資。兩者結(jié)合，就是用時間的成長性，來填補高估值的差價。“成長性可以對抗經(jīng)濟與市場的不確定性，而估值決定有無超額收益。”

這一點上，李小紅也認同，“頭部企業(yè)之所以能成為頭部，是因為它有戰(zhàn)勝其他對手的核心競爭力，觀察企業(yè)要看他未來的成長性。而斷定估值則取決于企業(yè)本身的質(zhì)地，它是否有原創(chuàng)的、平臺級的技術(shù)和巨大的市場空間。擁有未來的想象力，才能支撐今天的高估值。”

楊勝君舉例，“我們投資商湯時，它的估值是11億美金，按照這一價格計算，PS為70-80倍；2017年，商湯的PS為20倍，已經(jīng)回落到市場水平。也就是說，這筆投資在第二年就已經(jīng)有了安全邊際；2018年，經(jīng)過快速成長，PS回落到5倍以內(nèi)。”

“對于這類項目，需要用成長性來判定估值是否合理。”按照這樣的成長速度看，基石資本投資的價格顯然“很劃算”。

在基石資本19年投資歷程中，累計投資了160多個項目，退出70余個，退出成功率約45%，其中IPO/借殼/重組上市40余家，上市公司形成率約60%。

如果說，高退出率是對產(chǎn)業(yè)的深挖和判斷的結(jié)果，那么近年來，數(shù)個浮盈10億的案例，則是基于對估值體系的重構(gòu)，以及對安全邊際和復(fù)利的理解。