發(fā)端于2001年，基石資本即將邁入第二十個(gè)年頭。過(guò)去19年中，基石資本在科技技術(shù)、醫(yī)療健康、文化娛樂(lè)、消費(fèi)服務(wù)等領(lǐng)域，投資了一大批細(xì)分行業(yè)龍頭。早期，基石資本按照人民幣基金的傳統(tǒng)風(fēng)格投資了包括山河智能、回天新材等傳統(tǒng)制造企業(yè)。近幾年，基石資本在科技等領(lǐng)域持續(xù)加倉(cāng)，投資了商湯科技、邁瑞醫(yī)療、華大智造、埃夫特、柔宇科技、第四范式、云從科技、米未傳媒、新產(chǎn)業(yè)生物、百果園等一大批具備超大市值潛質(zhì)的明星企業(yè)。截至12月31日，基石資本2020年已有12個(gè)項(xiàng)目IPO上市或過(guò)會(huì)。

通過(guò)重倉(cāng)這些細(xì)分領(lǐng)域的龍頭項(xiàng)目，基石資本收獲了不菲的回報(bào)。基石資本重倉(cāng)投資豪威科技（韋爾股份）為其帶去了近20億的浮盈，邁瑞醫(yī)療、埃夫特、新產(chǎn)業(yè)等項(xiàng)目的回報(bào)或浮盈亦在10億級(jí)別。

在投資端實(shí)現(xiàn)豐收之外，從募資端看，基石資本累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模已逾500億元，伴隨著規(guī)模的擴(kuò)大，基石資本也得以有更多的子彈，投向更頂級(jí)的頭部項(xiàng)目，并通過(guò)不斷的多輪投資、大額出資，實(shí)現(xiàn)集中投資，從而收獲更高額的回報(bào)。

早半步落子聚焦硬科技

基石資本創(chuàng)立于中國(guó)投資行業(yè)的最初階段，與其一起出發(fā)的不少人民幣基金如今早已消失在歷史的軌跡中，而留存至今的，很多都走到了行業(yè)的前端。長(zhǎng)周期所賦予的經(jīng)驗(yàn)積累，讓基石資本不僅擁有更成熟的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系，也建立了完整的投資框架。

在近20年的投資歷程中，基石資本選擇行業(yè)的邏輯一直很清晰，那就是要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向相契合。因此，基石資本的核心投資領(lǐng)域一直是科技技術(shù)、醫(yī)療健康、文化娛樂(lè)、消費(fèi)服務(wù)等能實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的行業(yè)，而在不同的時(shí)間階段，投資重心也有調(diào)整和傾斜。

以科技領(lǐng)域?yàn)槔Y本在早期階段就曾投資了一批具備科技屬性的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，山河智能就是較為典型的一個(gè)案例。山河智能成立于1999年，是由中南大學(xué)何清華教授創(chuàng)辦的國(guó)際性智能裝備制造企業(yè)。2004年時(shí)，基石資本團(tuán)隊(duì)剛建設(shè)完成不久，就對(duì)山河智能進(jìn)行了投資。彼時(shí)，投資行業(yè)小荷才露尖尖角，尚且沒(méi)有退出渠道，從業(yè)者都在摸索中成長(zhǎng)。基石資本合伙人李小紅回憶，“山河智能當(dāng)時(shí)主打的就是液壓靜力壓樁機(jī)的技術(shù)創(chuàng)新，從產(chǎn)業(yè)周期考慮，我們認(rèn)為，工程機(jī)械行業(yè)空間極大。另外還有一個(gè)因素就是它估值便宜——當(dāng)時(shí)處于政府宏觀調(diào)控下的工程機(jī)械行業(yè)受影響較大，加上國(guó)內(nèi)暫無(wú)退出渠道，很多投資者都望而卻步了，基石資本投資時(shí)PE才4倍。但大方向來(lái)說(shuō)，宏觀調(diào)控是暫時(shí)的，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)至少還有5年的高速成長(zhǎng)期。”山河智能的營(yíng)收在2003至2007年間增長(zhǎng)了6.72倍，2006年山河智能上市，基石資本在這一案上收獲了百倍回報(bào)。

基石資本合伙人李小紅

工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)百倍回報(bào)的背后，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年加入WTO后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)大潮，與重工業(yè)化相關(guān)的行業(yè)迎來(lái)了飛速發(fā)展。基石資本在2004年、2005年投資的山河智能、新希望六和正是契合了這一邏輯；而隨著2008年4萬(wàn)億放水刺激后，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)在2009年、2010年雖然繼續(xù)突進(jìn)，但已然是強(qiáng)弩之末，隨之而來(lái)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得科技、生物醫(yī)藥、傳媒等行業(yè)快速崛起，人工智能、基因測(cè)序等細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。

在這一大背景下，基石資本加速了自身的迭代，基于新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期的開(kāi)啟與對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)改革的信心，基石資本的投資領(lǐng)域進(jìn)一步向科技領(lǐng)域聚焦。升級(jí)調(diào)整在戰(zhàn)略上提前了半個(gè)身位，使得基石資本在投資上能做到“比別人早半步”。

比如，在基石資本投資商湯科技時(shí)，后者剛剛成立一年有余。基石資本合伙人楊勝君回憶，“我們從2016年對(duì)商湯進(jìn)行投資時(shí)，人工智能的概念剛走入大眾視野，AlphaGo剛學(xué)會(huì)下棋，在一級(jí)市場(chǎng)，融資的高峰期還未到來(lái)。”

“2015年投資大數(shù)據(jù)云計(jì)算、2016年投資人工智能、2017年布局芯片、長(zhǎng)期布局硬科技……我們的邏輯就是高度注重對(duì)大方向的把握。”基石資本的大忌就是跟風(fēng)投資和追逐熱點(diǎn)，“我們也不是說(shuō)特別刻意地去提前布局，而是我們對(duì)于技術(shù)的理解，對(duì)于資本市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)周期的判斷，常常更有前瞻性，客觀上就形成了比別人提前半步投資的效果，也有利于幫助我們確保安全邊際。”基石資本董事長(zhǎng)張維也曾提出，“投資要回到常識(shí)，常識(shí)不對(duì)就不要被炫目的馬甲所迷惑，對(duì)方大概率不是什么新物種，而是張牙舞爪的妖怪。”

早在科創(chuàng)板還沒(méi)有影子的時(shí)候，基石資本就敢于6.6億重倉(cāng)尚未盈利、核準(zhǔn)制下很長(zhǎng)時(shí)間都無(wú)法上市的工業(yè)機(jī)器人企業(yè)埃夫特。這是對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)一定會(huì)持續(xù)、深化改革的信心，“雖然我們投資埃夫特時(shí)國(guó)家還沒(méi)有提出要開(kāi)設(shè)科創(chuàng)板，但是我們相信，中國(guó)資本市場(chǎng)一定會(huì)越來(lái)越重視科技產(chǎn)業(yè)、會(huì)允許虧損企業(yè)上市，并且持續(xù)改革和開(kāi)放，實(shí)行注冊(cè)制。”張維表示。

這樣的硬科技企業(yè)，基石資本還投資了很多家，因此，在科創(chuàng)板開(kāi)閘之后，基石資本的早期布局收獲碩果，已有7家企業(yè)在科創(chuàng)板上市或過(guò)會(huì)，還有大量企業(yè)正在或?qū)⒁陥?bào)。

要辨別亂花漸欲迷人眼的風(fēng)景，就需要通過(guò)對(duì)企業(yè)行為及對(duì)資本市場(chǎng)的全面認(rèn)知，“只有同時(shí)具備整體判斷和立體思維，才能在長(zhǎng)達(dá)十年、二十年的投資中持續(xù)獲取穩(wěn)定收益”。

重倉(cāng)科技集中投資

截至目前，基石資本有近4成的資金投向科技領(lǐng)域，時(shí)間的積累，讓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸成長(zhǎng)起來(lái)。這一兩年，基石資本已有7個(gè)項(xiàng)目先后登陸科創(chuàng)板（含已過(guò)會(huì)），累計(jì)投資金額約10億元。2020年，基石資本重倉(cāng)投資的新產(chǎn)業(yè)和埃夫特，都給基石資本帶來(lái)了近10億元的浮盈。2019年被并購(gòu)的豪威科技，更是有望給基石資本帶來(lái)近20億回報(bào)。

之所以能收獲高額回報(bào)，與基石資本“集中投資、重點(diǎn)服務(wù)”的打法有直接的關(guān)系。其中，最能突出基石資本投資特點(diǎn)的當(dāng)屬埃夫特。

“分散投資帶不來(lái)高回報(bào)。”楊勝君直言。基石資本董事長(zhǎng)張維曾在《基石資本的22條投資“軍規(guī)”》中提到，“組合投資、分散投資、趨勢(shì)投資都是不成立的，這在一二級(jí)市場(chǎng)都一樣。所以我們不會(huì)硬要在一個(gè)行業(yè)布局。”

分散投資的另一面是集中投資，對(duì)確定的項(xiàng)目下重注，“好項(xiàng)目總是稀缺的。”李小紅看來(lái)，“項(xiàng)目的走訪、盡調(diào)都是需要成本的，與其投資不確定的項(xiàng)目，不如反復(fù)投資那些極為確定的。”

在埃夫特一案上，基石資本重倉(cāng)了6.6億元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均單項(xiàng)目投資額。下大手筆的底氣，源自基石資本長(zhǎng)期在汽車產(chǎn)業(yè)鏈上不斷布局所帶來(lái)的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)。在投資埃夫特前，基石資本已在上游原材料、汽車零部件以及汽車后市場(chǎng)進(jìn)行多番布局，先后投資了回天新材、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、華昌達(dá)、索菱股份、泉峰汽車等汽車領(lǐng)域內(nèi)的項(xiàng)目，也曾幫助華昌達(dá)等企業(yè)完成多項(xiàng)機(jī)器人相關(guān)的并購(gòu)。對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解，是基石敢于重倉(cāng)項(xiàng)目的前提。

埃夫特創(chuàng)辦于2007年，在此后13年的發(fā)展中，埃夫特從一家設(shè)備制造企業(yè)，成長(zhǎng)為一家集底層算法、核心零部件、工業(yè)機(jī)器人整機(jī)、系統(tǒng)集成的研發(fā)、制造、銷售于一體的擁有全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)能力的硬核科技公司，是瑪莎拉蒂、法拉利、奔馳等豪華汽車品牌的產(chǎn)線設(shè)備供應(yīng)商。

“在選擇項(xiàng)目時(shí)，我們極為看重核心技術(shù)，在技術(shù)上不能有‘黑盒子’。”李小紅表示，所謂不能有“黑盒子”就是指企業(yè)掌控技術(shù)研發(fā)全局的能力中，不能存在漏洞和脫節(jié)。“技術(shù)團(tuán)隊(duì)要有制造穩(wěn)定產(chǎn)品和不斷迭代的能力，每一環(huán)都不能脫節(jié)。對(duì)技術(shù)的細(xì)節(jié)要有自己的判斷力。”

“另外，從技術(shù)到產(chǎn)品之外，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還要有服務(wù)客戶的經(jīng)驗(yàn)。”以埃夫特為例，其董事長(zhǎng)許禮進(jìn)是享受國(guó)務(wù)院特殊津貼的機(jī)器人專家，大學(xué)畢業(yè)就進(jìn)入了奇瑞汽車，CTO游瑋畢業(yè)于國(guó)內(nèi)機(jī)器人黃埔軍校哈工大，并曾經(jīng)在美國(guó)卡內(nèi)基梅隆大學(xué)和佐治亞理工學(xué)院學(xué)習(xí)。

基石資本合伙人楊勝君

有極具經(jīng)驗(yàn)的汽車專家，還有資深技術(shù)大咖，讓埃夫特既懂產(chǎn)業(yè)也有技術(shù)，同時(shí)具備服務(wù)客戶的經(jīng)驗(yàn)，完全符合基石資本的標(biāo)準(zhǔn)。2017年，基石資本投資前，埃夫特正處于較大的虧損之中。彼時(shí)，科創(chuàng)板尚未開(kāi)設(shè)，企業(yè)上市有盈利要求，雖然埃夫特前景并不明朗，但基石資本仍投出6.6億元、并占據(jù)公司19.9%股份。敢于重倉(cāng)的同時(shí)，基石資本在埃夫特海外并購(gòu)中，也給予了極大的支持和幫助。通過(guò)豐富的產(chǎn)業(yè)資源和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，為埃夫特海外并購(gòu)擴(kuò)張、技術(shù)提升以及實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

埃夫特登陸科創(chuàng)板，上市發(fā)行1.3億股，募集資金8.3億元。作為埃夫特最大投資方，基石資本浮盈近10億元。

重新理解高估值評(píng)估安全邊際線

近幾年，通過(guò)重倉(cāng)頭部明星項(xiàng)目，基石資本收獲了高額回報(bào)，比如對(duì)邁瑞醫(yī)療的投資實(shí)現(xiàn)了3年3倍逾10億的收益，對(duì)豪威科技（韋爾股份）的投資更是收獲了3年7倍近20億元的浮盈。

但在投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時(shí)，也有一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，就是估值也水漲船高。一般而言，人民幣基金考慮到退出和收益的平衡，通常對(duì)估值較為謹(jǐn)慎。

楊勝君直言：“不要被高估值嚇倒”。基石資本認(rèn)為，成長(zhǎng)性與估值是投資最重要的指標(biāo)。楊勝君表示，估值的判斷有二，其一就是看企業(yè)的基本面，即成長(zhǎng)性，其二是看估值，即在安全邊際內(nèi)進(jìn)行投資。兩者結(jié)合，就是用時(shí)間的成長(zhǎng)性，來(lái)填補(bǔ)高估值的差價(jià)。“成長(zhǎng)性可以對(duì)抗經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的不確定性，而估值決定有無(wú)超額收益。”

這一點(diǎn)上，李小紅也認(rèn)同，“頭部企業(yè)之所以能成為頭部，是因?yàn)樗袘?zhàn)勝其他對(duì)手的核心競(jìng)爭(zhēng)力，觀察企業(yè)要看他未來(lái)的成長(zhǎng)性。而斷定估值則取決于企業(yè)本身的質(zhì)地，它是否有原創(chuàng)的、平臺(tái)級(jí)的技術(shù)和巨大的市場(chǎng)空間。擁有未來(lái)的想象力，才能支撐今天的高估值。”

楊勝君舉例，“我們投資商湯時(shí)，它的估值是11億美金，按照這一價(jià)格計(jì)算，PS為70-80倍；2017年，商湯的PS為20倍，已經(jīng)回落到市場(chǎng)水平。也就是說(shuō)，這筆投資在第二年就已經(jīng)有了安全邊際；2018年，經(jīng)過(guò)快速成長(zhǎng)，PS回落到5倍以內(nèi)。”

“對(duì)于這類項(xiàng)目，需要用成長(zhǎng)性來(lái)判定估值是否合理。”按照這樣的成長(zhǎng)速度看，基石資本投資的價(jià)格顯然“很劃算”。

在基石資本19年投資歷程中，累計(jì)投資了160多個(gè)項(xiàng)目，退出70余個(gè)，退出成功率約45%，其中IPO/借殼/重組上市40余家，上市公司形成率約60%。

如果說(shuō)，高退出率是對(duì)產(chǎn)業(yè)的深挖和判斷的結(jié)果，那么近年來(lái)，數(shù)個(gè)浮盈10億的案例，則是基于對(duì)估值體系的重構(gòu)，以及對(duì)安全邊際和復(fù)利的理解。