優然牧業四成營收來自伊利，母公司扶上馬送多遠？

近年來，伊利、蒙牛、光明、飛鶴、新希望等乳業巨頭們開始從源頭下手，大舉收購、加碼奶源企業。

對于乳業巨頭來說，保障上游原奶供應是穩定生產經營的前提條件，也是減少未來業績增長不確定性的有效措施。

例如近期沖擊上市的優然牧業，從2020年上半年營收來看，其96.9%的原料奶，都供應給了它的控股股東——伊利股份。

“全球最大原料奶提供商”赴港上市

11月29日，中國優然牧業集團有限公司（以下簡稱“優然牧業”）向港交所遞交招股書，擬在港股主板上市。

優然牧業官網顯示，公司旗下擁有65座自營牧場，大部分牧場集中在北緯40度至50度的黃金奶源帶，輻射全國14個省份、直轄市和自治區。公司養殖進口良種荷斯坦奶牛和娟珊牛約30萬頭。

據弗若斯特利沙文公布的數據顯示，全球前五大行業可比公司奶牛存欄量分別為28.7萬頭、23.59萬頭、19.5萬頭、18萬頭、17.5萬頭；原料奶產量分別為76.93萬噸、75萬噸、75萬噸、59萬噸、50萬噸。其中，優然牧業奶牛存欄量為28.7萬頭，原料奶76.93萬噸，為全球最大原料奶提供商。

（截圖來源于優然牧業招股書）

招股書顯示，公司連續三年營收和凈利潤實現大幅度增長。

具體來看，營收從2017年的50.91億元，增長至2018年的63.33億元，并進一步增長至2019年的76.68億元。三年內，優然牧業營收復合增長率為22.7%。截至2020年6月30日，優然牧業營收為53.44億元，同比增長55.5%。

同時，凈利潤方面表現也較為突出。從2017年的2.78億元，增長至2018年的6.53億元，并進一步增長至2019年的8.02億元，近三年，優然牧業的凈利潤復合增長率為69.9%。截至2020年6月30日，優然牧業的凈利潤為7.44億元，同比增長103.8%。

對于此番赴港上市，優然牧業相關人士表示，“港股市場作為全球最開放的資本市場之一，匯聚全球資本資源的同時，也匯聚了最嚴苛專業的投資者群體，被稱作企業價值試金石。而考慮到優然牧業全產業鏈的領先優勢，其選擇在港股IPO是底氣十足的。而從我國奶牛畜牧業現狀及趨勢來看，優然牧業的底氣不只來自于企業優質的基本面，也來自于行業發展的廣闊前景。

伊利是最大客戶

進一步結構優然牧業的業務結構，所有業務中，原料奶成為優然牧業第一大營收業務。

招股書顯示，原料奶營收從2017年的22.37億元，占當期總營收43.9%，增長至2018年的26.1億元，占當期總營收41.2%，并進一步增長至2019年的30.63億元，占當期總營收40%，營收持續穩步上升。2020年上半年，原料奶營收為31.93億元，占當期總營收59.7%。

這其中，伊利貢獻了絕大部分營收，同時，也是優然牧業近三年來最大客戶。

招股書顯示，2017年-2020年6月30日，優然牧業向伊利股份銷售的原料奶產生的收入分別為20.53億元、23.93億元、28.45億元、30.67億元，分別占同期原料奶銷售總額的91.8%、91.7%、92.9%、96.1%，占比較高，且呈增長態勢。

其中，2019年，伊利股份向優然牧業購買的28.45億元原料奶，占優然牧業當期總營收37.1%，為優然牧業最大客戶。

（截圖來源于優然牧業招股書）

風云資本界發現，九成以上原料奶賣向伊利背后，是雙方股權、業務等多方面的深度綁定。

先是2000年，伊利股份（600887.SH）收購呼市配合飼料廠，成立內蒙古伊利飼料有限。2007年和2014年，伊利相繼成立內蒙古伊利畜牧發展有限、內蒙古伊禾綠錦農業發展有限。

到了2015年，伊利才正式成立優然牧業，并將上述公司劃歸優然牧業旗下，分別對應飼料業務、畜牧業務以及草葉業務。

同年，伊利為解決優然牧業資金需求，以14億元的價格轉讓優然牧業40%股權，從而成為優然牧業控股股東。

在股份轉讓的同時，雙方還簽訂了一份“原料奶訂購協議”。

協議內容顯示，優然牧業承諾每年向伊利股份出售公司70%原料奶。只要優然牧業愿意且能夠向伊利股份提供原料奶，伊利同意購買公司余下30%原料奶。

（截圖來源于優然牧業招股書）

奶源買斷是柄雙刃劍

與伊利股份深度綁定，帶給優然牧業的好處是顯而易見的。

正如前文所述，背靠我國奶品龍頭之一的伊利股份，優然牧業營收、利潤增長迅速、穩定。

并且，雙方簽訂的協議中規定，優然牧業向伊利股份出售的原料奶價格不得低于周邊牧場，具體價格依據市場情況及季節性因素，經雙方協商制定。

值得注意的是，2017年-2020年期間，優然牧業原料奶的平均價格略高于市場價格。

2020年8月7日，華福證券發布的研報顯示，2017年-2020年期間，生鮮乳即原料奶的平均價格最高不超過4元/公斤。

而優然牧業招股書顯示，2017年公司原料奶的平均價格為4.2元/公斤，到2019年時漲到了4.7元/公斤。2020年，優然牧業原料奶的平均價格又回到了4.2元/公斤。但始終略高于市場4元/公斤的平均價格。

對此，奶業專業雜志《荷斯坦》主編表示，“優然牧業的原料奶品質可能較高，優然牧業原料奶的價格比市場中的原料奶價格高一些也屬于正常現象。”

優然牧業也在招股書中回應稱，公司的原料奶平均價格一般高于市場的平均價格，主要是公司原料奶品質較高所致。

招股書顯示，2020年上半年，伊利股份向優然牧業購買原料奶的采購費用為30.67億元。根據優然牧業原料奶4.2元/公斤的平均價格計算，伊利股份向優然牧業購買了約73.02萬噸原料奶，占后者上半年原料奶總銷量（75.36萬噸）的96.9%。

當然，這一合作模式可能會導致大客戶依賴現象。

招股書顯示，優然牧業的應收賬款及應收票據由2017年的4.08億元，增加至2019年的9.74億元。其中，來自伊利的應收賬款由0.95億元增加至1.46億元，占當期應收賬款總額的比例由23.28%縮減至14.99%。

（截圖來源于優然牧業招股書）

對此，優然牧業在招股書的風險提示中提到，公司無法保證與伊利股份進行的合作可以長期保持收益。如果雙方合作出現問題，將會對公司營收造成重大不利影響。如果伊利股份沒有及時付款，優然牧業現金流及財務將遭受重大影響。

同時，優然牧業指出控股股東——伊利股份對公司擁有重大影響力，當控股股東的利益與其他股東利益不完全一致時，其他股東的利益可能受到一定影響。

原料奶之爭

乳品巨頭高度掌控奶源企業，在行業內并非個例。

時間回到2014年。

彼時，多家小型牧場因原料奶價格下跌退出市場，導致原料奶供應減少。而小型牧場的退出，恰好為大中型牧場迎來新的發展機遇。

下游乳制品企業為了保證穩定的原料奶供應，開始大舉收購大中型牧場。

例如，2017年3月，我國另一家乳業巨頭蒙牛乳業（2319.HK），以25.27億元的價格收購現代牧業（1117.HK）61.25%股權，成為現代牧業的控股股東。2020年7月，蒙牛乳業成為中國圣牧（1432.HK）第一大股東，持有中國圣牧17.51%股權。此外，蒙牛乳業旗下還控股富源牧業。

2020年1月，伊利股份又通過旗下控股子公司優然牧業，持有以規模化奶牛養殖為主營業務的賽科星（834179.OC）58.36%股權，完成對后者的收購。收購完成后，優然牧業為賽科星控股股東。

9月27日，伊利股份公告公司新設立的控股子公司Wholesome Harvest Limited計劃通過要約收購的方式以16.59億港元（約14.6億人民幣）收購中地乳業（1492.HK）部分股權。轉讓完成后，伊利股份間接持有中地乳業43.75%股權。

除此之外，近年來，中國飛鶴（6186.HK）也完成了對原生態牧業（1431.HK）的收購，前者持有原生態牧業71.27%股權；光明乳業（600597.SH）接盤輝山乳業（現已被退市）；新希望（000876.SZ）收購夏進乳業部分股權。

對于多家乳制品巨頭收購奶源資源的這種現象，中國消費品營銷專家肖竹青表示“現在國內奶源競爭非常激烈，奶源之爭核心為品質之爭。乳制品的消費已經非常細分，各個乳制品企業都在強化品質。高端品質的背后需要有奶源做支撐”。

知名經濟學家宋清輝指出，“目前，國內奶源格局已經基本形成，占據最大勢力版圖的是蒙牛、伊利兩大巨頭，其他的份額較少。得奶源者得天下，優然牧業赴港上市或為奶源之爭愈演愈烈的表現”。

奶業專業雜志《荷斯坦》主編豆明則認為“優然牧業赴港上市不能視為奶源之爭。優然牧業通過上市融資擴建牧場，增加奶源供給，解決奶源短缺問題”。

行業現狀方面，我國原料奶自給率不足，市場需求量巨大。《2020中國奶業統計資料》顯示，2019我國原奶產量是3200萬噸，占全球市場份額不到4%;當期我國乳制品進口量卻高達1572.3萬噸，占比全球乳制品進口份額高達20.5%，位居第一。一低一高之下，足見我國原料奶自產供給方面巨大的發展機會。

也正是基于對于原料奶供應端的擔憂，“奶業振興”成為國家層面的產業戰略布局。根據國務院發布的《關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》，采用規模化、更科學、更規范的養殖方法，保證可靠的產品品質，是未來奶牛畜牧產業發展的大趨勢。