2020年10月13日晚，博雅生物發布了被華潤醫藥收購的報告書。這家由深圳PE機構高特佳一手送上市，并執掌控股權8年之久的上市公司終于迎來了易主之時。

公告顯示，華潤醫藥將從高特佳手中收購博雅生物6933.19萬股股份，占總股本的16%；同時，高特佳還將剩余5704.96萬股股份的表決權委托給華潤醫藥，占總股本的13.17%。交易完成后，華潤醫藥將取代高特佳，成為博雅生物的控股股東。

博雅生物于2012年上市，被普遍認為是國內第一家由私募股權基金控股并成功運作上市的公司。它很長時間以來被看作是國內PE機構嘗試控股權投資的標桿性案例。

高特佳在2007年以1億元買下博雅生物，5年后打造出一家上市公司，13年后終于迎來了退出。根據博雅生物的相關公告估算，待到華潤醫藥的收購最終完成，高特佳將完成套現約28億元，另外還將保留博雅生物小股東的身份，持股市值約24億元。

13年耕耘，首個PE控股上市公司是如何煉成的？

2007年12月，高特佳以1.02億元的價格收購了博雅生物85%股權，在當時是一個轟動性的投資案例。時至今日，PE機構發起控制權投資仍不常見，在十多年前就更稀罕了。當時同行紛紛猜測，高特佳是被迫“接盤”成為大股東的。

根據原高特佳總裁黃煜在接受采訪時的說法，2007年10月高特佳得知江西撫州市計劃賣掉博雅生物，于是第一時間派出團隊奔赴江西。高特佳沒有遇到競爭對手，雙方談判也非常快，兩個月后就簽了協議。

高特佳能拿以1億多的低估值就拿下博雅生物，是因為2007年的博雅生物已經經營困難，該年的凈利潤僅600多萬元。更糟糕的是，高特佳控股還沒到半年，博雅生物就差點因為醫療事故“黑天鵝”而直接夭折。2008年5月，有6名病人在注射了博雅生物的血液制品后死亡，博雅生物立即被停產。好在此后的調查撇清了博雅生物的干系，2008年底博雅生物獲批復產。

經歷過初期的波折之后，博雅生物很快進入發展快車道，盈利狀況快速好轉。2008年博雅生物雖停產半年仍盈利超過1000萬元，2009年凈利潤約3000萬元，2010年接近5000萬元。

2012年，博雅生物成功在創業板上市，成為國內第一家由私募股權基金控股并成功運作上市的公司。

上市當年博雅生物實現凈利潤7500萬元，市值超過40億元。截至上市前，高特佳及高特佳控制的融華投資、匯富投資合計持有博雅生物61.7%的股份，這些股份當時的賬面價值超過20億元。

但上市并不是終點，博雅生物在上市后仍然保持著高速增長。到2019年博雅生物營收達29.09億元，凈利潤達4.42億元。

從2008年到2019年的11年間，博雅生物在高特佳執掌下營收增長了30多倍，凈利潤增長了40多倍。博雅生物從一家總估值不過1.2億元的地方性血制品公司，成長為一家市值近200億元的龍頭公司。

從2017年開始，高特佳在投資期滿十年后開始尋求套現退出。2017年4月、5月間，高特佳首次減持博雅生物，減持數量為400多萬股。2019年7月、11月，高特佳又一次減持，合計減持約800萬股。

真正的大規模減持開始于2020年5月之后。2020年5月至9月，高特佳及其一致行動人一共減持了2000萬股，套現金額在2億元左右。此次高特佳向華潤醫藥協議轉讓6933萬股，占博雅生物總股本的16.00%，一次性套現26億元。

轉讓完成后，高特佳及控股子公司仍持有博雅生物約6000萬股，按目前股價市值約24億元。

一魚多吃，“PE基金+上市平臺”的閉環

對高特佳而言，博雅生物不僅僅是一個帶來了高額回報的投資項目。十多年來，高特佳圍繞博雅生物做了大量布局，試圖打造一個“PE基金+上市平臺”的閉環。

在博雅生物2012年剛剛上市之時，黃煜就對媒體表示，高特佳將“以博雅為支點，對整個行業開展整合”。高特佳對博雅生物的期望值非常高，黃煜曾表示，“相信高特佳在這個項目的盈利不會低于150個億。”

具體到落地，高特佳的打法就是“產業并購基金”模式。可以說，高特佳把“產業并購基金”模式推向了極致。根據博雅生物2020年中報，公司共有三個長期股權投資項目，分別是諸暨睿安、前海優享、深圳睿寶，它們均為由高特佳管理的私募股權基金，規模合計約48億元。

通過外延式并購，博雅生物上市后逐漸從單一的血液制品公司，轉型為一家集血制品、生化藥、化學藥、原料藥等多種業務于一身的綜合性醫療產業集團。通過與博雅生物聯動，高特佳布局了大量醫療產業項目，作為博雅生物橫向、縱向及多元化擴張的并購目標。

最近的一個例子是羅益生物，該案雖然在最后一步重組時因估值過高等問題被證監會攔下，但高特佳的運作思路已經展現得淋漓盡致。

2018年，前面提到的由博雅生物出資的深圳睿寶，以及其他高特佳管理的基金共同投資了疫苗企業羅益生物。投資完成后，羅益生物進入無實控人狀態，高特佳控制的高特佳懿仁、蘇疌泉高特佳、高特佳睿安、高特佳睿寶等合計持有37.3%的股份。

在2018年高特佳投資之前，羅益生物的經營情況并不理想，長期虧損。2017年羅益生物的虧損額達4100萬元。高特佳入股之后，羅益生物改組了董事會并調整了高管，盈利狀況迅速好轉。2018年凈利潤1648萬元，2019年1-9月凈利潤達5176萬元。

扭虧為盈之后，下一步該博雅生物出場了。

2019年，博雅生物宣布謀求布局疫苗業務，擬收購羅益生物。2020年1月，博雅生物發布收購草案，擬以發行股份、可轉債以及支付現金的方式購買羅益生物48.87%股權。該交易的對手方中，深圳睿寶、重慶高特佳均系高特佳旗下基金，兩者其合計持有羅益生物8.50%的股權。

在2018年的投資中，羅益生物的估值為10.78 億元。在博雅生物的收購草案中，羅益生物的估值漲到了15億元。

然而，2020年4月博雅生物收到了證監會對該并購案的否決通知，否決的原因是“未充分披露標的資產報告期業績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業績預測依據的合理性”。隨后，博雅生物宣布終止收購羅益生物事項。

45億元并購丹霞生物，未來懸而未決

高特佳圍繞博雅生物的布局中，最可惜的還不是羅益生物一案，而是丹霞生物。丹霞生物是高特佳為博雅生物準備的一份厚禮。高特佳豪擲45億元收購了丹霞生物，為了把它裝進博雅生物，高特佳已經苦心運作了三年。然而，重組大業未竟，高特佳已將博雅生物的控股權出讓給華潤醫藥。

2017年4月，高特佳與博雅生物聯合發起設立了產業并購基金前海優享，基金總認繳規模約38億元，其中博雅生物認繳5000萬元。基金的第一大LP為平安證券，出資比例達41%，未披露是否存在結構化安排。

前海優享在設立的當月即以45億元收購了丹霞生物99%的股權。丹霞生物也是一家血液制品公司，2016年營收為5264.33萬元，凈虧損7412.3萬元。（丹霞生物被收購后已改名為博雅廣東，為避免混亂下文仍稱丹霞生物。）

收購丹霞生物之后，高特佳控股了兩家血液制品公司。為此，高特佳表態將以博雅生物為唯一平臺整合相關業務，并承諾在2021年12月31日之前解決同業競爭問題。言下之意，博雅生物將在這一日期之前完成對丹霞生物的收購。

但丹霞生物被收購后也遭遇了“黑天鵝”事件。2017年初，國家食品藥品監督管理總局對丹霞生物進行藥品GMP飛行檢查，發現人血白蛋白鋁離子高于《中國藥典》標準的問題，2017年4月丹霞生物的《藥品GMP證書》被收回。一直到2019年8月，丹霞生物才再次拿到《藥品GMP證書》恢復正常生產經營。

因《藥品GMP 證書》收回而暫停生產之后，丹霞生物轉而為博雅生物供應血漿。

2017年5月23日，博雅生物宣布，預計將于兩年內向丹霞生物采購調撥不超過100噸原料血漿、不超過180噸原料血漿，用于生產靜注人免疫球蛋白的組分；不超過400噸原料血漿，用于生產人纖維蛋白原的組分，總計金額不超過4.02億元。

合同簽訂后，博雅生物預付了款項，但采購原料血漿事項未能獲得相關部門批準，丹霞生物并未如約供應血漿。

2019年4月，博雅生物再次與丹霞生物簽約，同意終止2017年的合同，并重新約定向丹霞生物采購不超過500噸原料血漿，這次的合同金額是8.25億元。

但奇怪的是，博雅生物又一次預付了款項，而批文也又一次沒有拿到，丹霞生物又一次沒有如約供應血漿。

2020年中報顯示，博雅生物賬上共有8.42億元的預付款項，其中8.18億元付給了丹霞生物。這對博雅生物而言不是個小數目，截至2020年6月底博雅生物流動資產總共只有30億元，賬上貨幣資金5億元。

好在丹霞生物已經開始償還預付款。博雅生物2020年9月28日公告，針對暫不能供漿這一現狀，丹霞生物開始償還預付款，截至公告披露日，已償還6000萬元。

目前，丹霞生物仍欠著博雅生物7.63億元的貨款。在此次華潤醫藥入主博雅生物的交易中，該問題也是深交所問詢的重點。深交所要求博雅生物說明，丹霞生物對公司的債務是否會在高特佳集團轉讓控制權前予以清償。

在博雅生物的控股權被賣給華潤醫藥之后，丹霞生物的重組前景也撲朔迷離起來。此次華潤醫藥收購博雅生物控股權的方案，并未提及對丹霞生物未來的安排。2020年9月30日博雅生物公告，董事會已決定豁免了高特佳關于消除同業競爭問題的承諾。

對高特佳來說，這一原本為博雅生物“深度定制”的控股權投資，如今有些進退兩難。一位醫藥產業的投資人向投中網表示，丹霞生物要獨立上市會比較難，最好的結果可能還是由博雅生物并購。

深交所在問詢中也特別提到了原大股東承諾的問題，要求做進一步說明。丹霞生物的未來仍懸而未決。