投資人：會有一場瘋狂的去泡沫過程，新股套利失效？

2020年A股IPO數量創紀錄幾無懸念。

截至9月末，2020年前三季度A股IPO募資額已達3557億元，創下10年內的新高；同時IPO家數已達295家，距離IPO高峰期的2017年僅差143家，按當前新股發行速度，IPO家數到年底也將創下10年新高。

但問題是，這會是一場“普惠”的IPO盛世嗎？

自注冊制落地以來，在享受紅利之外，VC/PE業界也一直在談論所謂“分化”的問題。而從種種跡象來看，隨著2020年秋天的到來，這場“分化”似乎正從預言變成現實。

上市命懸一線 機構投資者“組團打壓”發行價？

在十一、中秋“雙節”假期前，“壓線上市”的上緯新材在投行圈子里引發了一場小地震。上緯新材的發行價被機構投資者壓低至2.49元/股，相比于券商投研報告的定價幾乎腰斬。它的發行市值僅為10.04億元，剛剛達到上市標準，發行價只要再低一分錢就會發行失敗。

在A股，發行失敗基本上被視為不可能之事，它的上一次出現還要追溯到2012年的創業板。當時八菱科技、朗瑪信息兩家公司先后因為詢價機構數量不足導致IPO中止發行。但它們隨后都成功地重新發行。

上緯新材的驚險一幕，成為注冊制下資本市場游戲規則改變的又一個標志性事件。實際上，在上緯新材之前已經有多只新股在詢價中出現了機構投資者壓價的苗頭。

2020年9月初，有傳言稱某科創板、創業板注冊制下參與詢價的機構投資者對擬IPO企業發行價格報出了券商投研報告定價的2.3折。一位券商人士向投中網表示，雖然不清楚這一傳言具體指的是哪家公司，但報低價的現象是存在的。

上緯新材“壓線上市”發生后，投行人士對機構投資者“組團壓價”的行為口誅筆伐，認為它們串謀壓低發行價，不過這樣的指責難有實錘。

從數據上看唯一可以確定的是，注冊制下新股的發行價正在隨著冬天的臨近而一同轉涼。一年前科創板所謂的“高價發行”問題曾經讓專家們深表擔憂，而如今“低價發行”已經成了擺在擬上市企業、券商面前的一道難題。

2020年的前8個月，科創板共上市90家公司，剔除其中未盈利的13家公司，其余公司發行價市盈率平均約為81倍。9月份共有18家公司在科創板上市，平均市盈率僅為65倍左右。

不僅縱向相比大幅下降，橫向對比也很慘淡。新股發行市盈率不及行業平均或可比公司平均的情況屢屢發生。9月22日上市的科前生物，發行市盈率26.23倍，還不到行業平均市盈率56.33倍的一半。上緯新材的發行市盈率約為13倍，而所在行業的最近一個月平均靜態市盈率為28.96倍，可比上市公司靜態市盈率更是達到42倍。

因為發行價不及預期，不斷有IPO企業的實際募資額達不到預計募資額。科前生物計劃募資17.47億元，實際募資額僅12.27億元；藍特光學原計劃募資7.82億元，實際募集6.30億元；路德環境原計劃募資3.91億元，實際募集3.65億元。募資情況最不理想的還屬上緯新材，實際凈募資僅7000億元，只相當于2.16億元的計劃募資金額的三分之一，還創下了A股最低募資紀錄。

總體上看，2020年9月份科創板18家新上市公司，只有10家公司實現超募現象，占比55.56%，與2019年逾八成超募的水平差距很大。

注冊制下的創業板情況也類似。據統計，截至2020年9月14日，創業板注冊制下有34家企業確定了發行價，其中7家企業的發行市盈率低于23倍，22家企業的發行市盈率低于所在行業平均市盈率。發行市盈率最低的是惠云鈦業，發行市盈率為16.12倍，而它所在行業最近一個月靜態平均市盈率為29.18倍。募資額方面，34家企業中有11家實際募資額低于計劃募資額，占比32%。

面對不斷下探的發行價，有分析認為，剔除10%超高報價的機制讓機構傾向于不報高價；有人把矛頭指向了機構投資者，指責它們合謀壓價牟取暴利；當然，也有聲音認為這是市場化定價的自然結果。無論如何，擺在擬上市公司面前的問題是，決定它們上市成敗的關鍵因素正在從監管轉變為市場，這正是注冊制的精髓。

力鼎資本CEO高鳳勇則表示，“注冊制是小而傳統企業的資本市場噩夢，沒有趕上頭啖湯，后面就要經常面對發行失敗，進而投行選擇企業標準也會越來越追大求新，注冊制絕對不是普惠。”

新股套利失效？投資人：會有一場瘋狂的去泡沫過程

與發行壓低相伴的是破發潮。

雖然科創板、創業板注冊制打新目前看起來仍是熱火朝天。但進入2020年第三季度之后，破發在以肉眼可見的速度增多。在8月份之前破發只是零星出現，進入9月份漸有連片之勢。

在科創板上，凱賽生物8月12日上市，3個交易日后破發；瑞聯新材9月2日上市，5個交易日后破發。

2020年8月24日面世的創業板注冊制，雖然一如既往被熱炒，但破發已經如影隨形。首批上市企業中，鋒尚文化在9月9日即破發，美暢股份則緊隨其后于9月10日宣告破發。

破發潮也蔓延至主板。8月21日上市的時空科技，于9月10日破發。9月1日上市的新亞強，在上市第三天開始跌停，第八個交易日破發。9月30日，也就是假期前的最后一個交易日，9月24日上市的福然德、9月25日上市的中谷物流上演了雙雙破發。

值得一提的是，這些破發股不少在上市前曾被視作“大肉簽”備受追捧、大幅超募。

例如鋒尚文化，是創業板注冊制首批新股中唯一發行價過百的公司，其計劃募資金額13.12億元，最終實際募集資金凈額為22.72億元，幾乎超募一倍。三個交易日即破發的凱賽生物也超募了5.81億元。

雖然放眼整個市場，破發概率目前仍然偏低，但打新收益率的下降已是有目共睹。

科創板開板以來打新收益率變化，來源：國金證券

不斷出現的破發正在動搖“新股不敗”的神話，這無疑將對一二級市場都帶來深遠的影響。

一位資深PE投資人直言，如果無風險或者說低風險的“新股套利”不存在了，新股發行會變得困難得多，“一些擬上市公司，或許股票都發不出去”。

一位引導基金人士也表示，“一二級市場的價差，現在其實是很明顯的。大家都奔著上市前最后一兩輪融資進去，價格就更加瘋狂。但加大了供給，價錢就應該下降，我認為會有一場瘋狂的去泡沫過程。”