【尋龍探金】債務轉化三年，龍湖放大確定性

3月28日，龍湖集團（0960.HK）發布2024年全年業績。根據公告，龍湖集團2024年度實現營業收入1274.7億元，應占股東凈利104.0億元，每股收益1.58元。

具體看三大業務板塊：

開發業務營業收入1007.7億元，全年累計銷售1011.2億元，銷售回款率100%；

運營業務營業收入135.2億元，同比增長4.5%，毛利率高達75%；

服務業務營業收入131.9億元，同比增長10.4%，增速可觀；

2024年，龍湖的盈利金額仍然可觀，絕對金額雖然回撤，但能做到傳統業務減少失血，新發展故事貢獻增長與盈利，對任何一家企業而言，都不是一件容易的事。

在過去的三年里，房地產市場斷崖式的降速，釋放了風險，也暴露了命門——興則百無禁忌，衰則做多錯多，相似的故事在眾多地產圈大佬巨擘身上不斷驗證。

房企已在由奢入儉，所謂“活下來”的出路，即是學會如何在縮量的環境里解題。在過去三年，龍湖通過壓低負債規模，聚焦內生生長，搭建起一個可持續的生態雛形，其價值與意義，或許已經超過了短期利潤的貢獻。

正像在草食世界的生存之道，在這個生態之中，不會有過去的寅吃卯糧，也沒有曾經的大快朵頤。實際上，這種綿綿用力，久久為功的生存法則，讓龍湖的戰略模式穩定且持久。

債務轉換即將收官

當地產行業的錨點從規模轉向生存，房企也在尋找能夠破局的良方。

過去三年，龍湖選擇了先從債務結構動刀。從2022年起，龍湖主動進行城市聚焦，在開發業務上做“三提三降”，主動地收縮、出清、整合。這些提前“踩剎車”的動作，為債務結構優化騰挪出戰略空間，在此之后，龍湖的債務結構轉換正式拉開帷幕。

在2024年度業績會上，龍湖管理層介紹了過往債務轉化“兩步走”的思路：

其一，強化正向經營性現金流，減弱業務與高杠桿的捆綁，轉而以內生動力驅動發展；其二，抓住政策紅利，增加經營性物業貸，拉長借貸年期、降低融資成本。

從業績數據看，這“一換一增”帶來的債務轉化，成效已十分可觀。

2023年以來，龍湖集團已經連續兩年實現含資本性支出的經營性現金流為正。2024年，龍湖集團整體實現含資本性支持的經營性現金流64億，且5個航道持續修煉內功，鍛造內生動力，所有航道均實現了正向現金流。

與此同時，龍湖集團有息負債規模下降163億元至1763億元，在過去兩年累計壓降超過300億元，期末凈負債率為51.7%，下降4.2個百分點，資產負債率（剔除預收款）為57.2%，下降3.2個百分點，較3年前已累計下降10.2%。絕對規模之外，是結構的優化，得益于借貸年期更長、成本更低的經營性物業貸，目前，龍湖83%的融資來自于銀行的間接融資，成本創下近五年新低的4.0%，債務賬期大幅拉長至10.27年。

在業績會上，龍湖管理層將其總結為“提前做了一些應對，抓住了一些機會，也取得不錯的成果。”標普分析師指出，“龍湖的債務結構安全邊際遠超同行。”其1年內到期債務僅占17.2%，外幣債務占比13.6%且全部完成匯率對沖，這種"長短債配比+貨幣對沖"的組合拳，極大降低了流動性風險。

而這種模式帶來的可持續性，價值甚至超越結構優化本身。

據龍湖介紹，在這一輪償債周期下，龍湖的提前“踩剎車”讓其擁有了更多的戰略主動性，因此過程中沒有出售任何核心資產，天街一個都沒有出售，物業也沒有去做低估值的IPO導致權益稀釋。同時還在獲取新項目，資管及代建業務也還在發展。在2024年新開業11座天街的基礎上，2025年龍湖預計將開業11座商場，涵蓋了8座重資產項目。

根據時間表，在2025年末，龍湖的有息負債將下降到1400億元左右，龍湖管理層稱2025年是“債務轉化的最后一年，也是最關鍵的一年。”在這之后，龍湖將成為整個行業為數不多，能夠把信用融資降到10%左右，而且還在健康發展的企業。

龍湖正在完成債務轉換收官前的關鍵一躍。一個積極的信息是，在一季度龍湖已經如期償還了三支債券，合計65億元，另據介紹，龍湖已經開始準備在償債專戶存錢，確保5月份、7月份、8月份到期的36億元信用債兌付；對于下半年到期的中債擔保債券和海外銀團，也都制定好了清晰的償還計劃。

新舊動能轉換

在推動債務結構轉化的同時，龍湖正發生一系列化學反應。

其中，業界最關注的，是龍湖的經營性業務。2024年，包含運營及服務業務在內的經營性業務仍舊保持增長，實現經營性收入267.1億元，同比增長7.4%。

數據顯示，運營板塊中，商業投資實現租金收入109.8億元，同比增長7%，合并分期項目后，期末累計開業89座商場；資產管理航道整體收入達到31.8億元，其中，長租公寓冠寓租金收入26.5億元，同比增長4%，已開業12.4萬間。

服務板塊方面，物業管理實現營業收入114.2億元，同比增長8%，報告期末在管面積約4.1億方，其中，增量的商寫業態進一步拓寬了收入來源；而作為龍湖增速最快的航道業務，智慧營造品牌龍湖龍智造在2024年實現收入12.1億元，新增代建項目建筑面積800萬平方米，代建項目全年銷售達106億元。

在2024年，上述業務對龍湖整體收入貢獻達21%，與此同時，經營性業務正逐步成為利潤盤面的中樞，龍湖的新舊動能的切換已初見雛形。

過往三年，債務轉換雖然是龍湖的戰略重心，但本質是將壓力內化，落實到各大業務航道的經營之上。正因如此，各個航道正向經營性現金流的答卷，所回答的其實正是曾經依托開發板塊成長起來的經營性業務，將如何在失去額外資金的支援下實現自身發展的難題。

從披露的數據來看，在2024年，龍湖商業整體出租率達到近年來的峰值97%，營業額同比增長16%，日均客流同比增長25%；資產管理航道融合了長租公寓、服務式公寓、產業辦公、活力街區、婦兒醫院及健康養老六大資管業務，其中，核心的長租公寓業務整體期末出租率保持在95%以上；物業管理航道的毛利率超過30%，連續16年客戶滿意度超過90%，并在租售、美居、優選等業務做了探索；在代建市場整體規模下滑的背景下，龍湖龍智造仍成功簽約了螞蟻全球總部基地以及成都核心區的住宅、綜合體項目等熱門項目，促使業績實現了快速增長。

剛剛過去的一年充斥著變化，無論消費、居住，還是城市發展的風向，都在或多或少進行轉向，這種突如其來，即便是久經戰陣的互聯網大廠們都被打得措手不及。

在經營性收入穩定增長背后，龍湖是一家“既要又要”的企業，既要規模又要質量的說法，看似有些貪婪，卻是一種克制規模欲望的平衡之法。規模讓位于質量，讓管理半徑與能力半徑相匹配，無非就是“有多大飯量，點幾道菜”的平實道理，而當龍湖將更多的戰略、精力、財力往質量上傾斜，對應凝練出的行活能力，讓其業務在不同市場環境下都非常能打。

如今，嘗到了甜頭，又有了戰略的支撐，龍湖在運營質量層面上的投入有增無減。例如，在2024年，龍湖商業加速了頭部商場的調改，重慶北城天街、時代天街、蘇州獅山天街、杭州濱江天街、上海虹橋天街等龍湖商業旗下極具代表性的天街項目，均開啟了大規模產品升級調改；而龍湖智創生活也在升級智慧科技系統，通過自研的HALO 智慧科技服務平臺，對能源、運行、安全等 8 大場景進行系統化管理，構建了覆蓋安防、設備管理、客戶服務等的全鏈條智慧系統。

草食生態里的龍湖

時間走過三月，西湖岸邊與黃浦江畔的春風吹進了樓市，政策底與市場底似乎已托起了房地產的溫度，但即便站在今天的時點上看，房企業績的拐點是否已經到來，尚有待論證。

在不久前的研報中，中金公司預測，未來1-2年地產企業總體業績基調仍在于消化歷史包袱，在2026年，房企伴隨貨值結構改善，毛利率可能開始修復，但結算規模料有所下行。換言之，2025年的地產行業依然處在十字路口，巨大的不確定性仍是外界看空行業的癥結。

過去，龍湖用經營性業務的成長，為行業輸出了一個從增量向存量轉換的發展案例，通過運營、服務讓單次買賣的生意成為了一個擁有長生命力周期、高確定性的全新商業模式。更重要的是，在房地產從增量向存量傾斜的過程中，龍湖可以將長久以來鍛造的地產開發、商業投資、資產管理、物業管理、智慧營造等行活能力，相互協同與賦能，形成“一個龍湖”生態體系，讓龍湖具備了穿越周期的韌性和護城河。

以開發板塊為例，除審慎投資之外，龍湖住宅+商業、住宅+公寓等復雜地塊的應對能力，為土地投資時帶來更多選擇權、主動權。另一方面，由運營及服務帶來的城市價值提升，成為龍湖地產開發業務在自身設計、景觀等自身產品力之外，溢價、保值、增值的額外保證。正如迪斯尼的那些火爆的主題樂園，讓數十年前的影視經典IP能夠始終站在風口之上。

一組數據顯示，在2024年，以“好房子”理念打造的觀萃產品線，首發的3個項目均實現熱銷，成都觀萃開盤僅3個月就全面清盤；上海觀萃自去年9月首開后三開三罄，刷新了上海五大新城的銷售速度紀錄。

由增量哺育存量，再由存量反哺增量，這種不同業務相互協同的模式，即是“一個龍湖”生態體系的強大之處。

熊彼特在1912年出版的《經濟發展理論》一書中指出，所謂創新，就是建立一種新的生產函數，以實現對生產要素或生產條件的新組合。

當規模擴張不再是房地產發展的核心，取而代之的便是生態建設。近年來，構建生態體系的方向，很多房企都有嘗試，而真正將全部一級業務，集合落地在一個城市生態體系里的企業，龍湖幾乎是唯一一家——allin全部業務航道、能力，以開發、運營、服務板塊構建了完整生態閉環。

這種生態體系，讓傳統模式中賭博式的捕獵，變成緩慢但可持續的進食，由財務安全、數字科技為土壤，由開發與投資負責埋下種子，再由運營板塊與服務板塊照料成長，進而形成源源不斷的利潤給養。

在周期波動里，企業最寶貴的能力就是放大確定性。以五年為尺，行業環境已天翻地覆。在2019年，龍湖的經營性收入剛剛突破百億元，在連續增長五年后，如今收入已經擴大了約1.5倍。

不猜市場、不賭時運，也不預測天氣，賭性很低的龍湖一直在改變，但始終在做的就是以平穩換時間，再以時間換空間。這使得龍湖在2025年完成債務結構轉換值得期待，更可以相信在2028年龍湖完成收入結構轉換后，這個生態將進入全新的發展階段。