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黑馬失速：最壞的情形仍沒到

過去幾年對洋河造成巨大沖擊的江蘇白酒第二品牌今世緣，正告別高增長。

根據今世緣近日發布第三季度財報顯示，公司前三季度實現營業收入約99.41億元，同比增長18.86%；凈利潤約30.86億元，同比增長17.08%。其中，第三季度實現營業收入約26.36億元，同比增長10.12%；凈利潤約6.24億元，同比增長6.61%。

進入到2024年以來，受國內消費下行影響，今世緣營收增速開始不斷放緩。2024年Q1-Q3，今世緣營收增速分別為22.82%、21.52%和10.11%，凈利潤增速分別為22.12%、16.86%和6.61%。其中，2024年第三季度，公司營收、凈利潤增速均為最近四年來新低。

事實上，在宏觀經濟環境及消費需求疲軟的大環境下，三季度整個白酒銷售未能達到預期水平，增速明顯放緩，部分白酒產品價格倒掛問題依然突出。根據海通證券研報數據顯示，2024年第三季度，高端白酒、全國性次高端白酒以及區域白酒營收增速分別為9.6%、-0.4%和-17.9%，高端白酒韌性相對較強。

分品牌來看，口子窖、舍得酒業、酒鬼酒、金種子酒等多家區域性白酒企業前三季度均出現了營收、凈利潤雙雙同比下滑的情形，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等頭部酒企業績相對穩健，洋河股份則成為唯一一家營收、凈利潤雙雙下滑的全國性白酒品牌。

相對而言，今世緣前三季度業績增速在區域性白酒企業中表現尚可，主要與其產品結構有關。2024年前三季度，今世緣特A+類（指導價300元以上）產品收入增長18.86%至64.68億元，特A類（100-300元）產品收入增長21.91%至28.62億元，百元產品占比超過93%。

江蘇地區經濟發達，今世緣核心產品價格帶主要集中在100-500元這一區間，起到了很好的卡位作用。不過，由于品牌影響力較弱，今世緣省外市場的開拓一直不及預期。今年前三季度，今世緣省內、省外收入分別為90.81億元、8.04億元，省外收入占比仍不足8%。

此外，截止2024年9月末，今世緣合同負債金額僅為5.44億元，連續三個季度同比下滑，較2023年末下滑近19億元，反映出公司未來業績的“蓄水池”正在快速下降，同時也說明今世緣最壞的時刻還沒有到來。

作為區域性白酒品牌中的一匹黑馬，今世緣過去六年間業績表現突出，年均復合增速遠超同省對手洋河股份。數據顯示，2017年-2023年，今世緣營收從29.57億元增長至101億元，年均復合增速為22.72%，同期歸母凈利潤從8.96億元增長至31.36億元，年均復合增速為23.22%，業績增速在白酒板塊中名列前茅。

2021年1月，今世緣股價創出65.21元的歷史新高，總市值突破800億元。此后，由于省外市場開拓不利，今世緣股價陷入震蕩下行之中。截止最近一個交易日，今世緣總市值僅為564億元。相比業績增速的放緩，“內戰內行，外戰外行”才是今世緣股價四年不漲的根本原因。

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內戰內行：摸著洋河過河

今世緣的前身為國營高溝酒廠，地處江蘇省漣水縣高溝鎮，其高溝酒為屬于江蘇老四大名酒“三溝一河”的代表之一。

東北虎，西北狼，喝不過江蘇小綿羊。無論是白酒產量，還是市場容量，江蘇都是全國白酒板塊重要的一極。但在上個世紀90年代，江蘇白酒市場受到省外酒的嚴重入侵，省內的“三溝一河”幾乎沒有招架之力。1996年，高溝酒廠累計虧損3億元，企業一度被迫停產。

為了改變高溝酒產品檔次低下、品種單一等問題，高溝酒廠于1996年8月推出了“今世緣”這一新的品牌，主攻婚慶市場，初步在淮安市、鹽城市、南京市等區域站穩腳跟。

2003年，洋河“藍色經典系列”橫空出世，在白酒市場上引起了不小的轟動。一年之后，今世緣推出國緣這一新的品牌，主打高端市場。不過，由于洋河“藍色經典系列”的強勢崛起，今世緣在省外酒與洋河的雙重壓制之下發展較為緩慢。直到2011年，隨著洋河逐漸將發展重心轉向省外市場，今世緣不斷在江蘇大本營攻城拔寨迎來快速發展期。2014年，今世緣成功登陸上交所，成為A股市場的第15家酒類企業。

在發展戰略上，今世緣并沒有貪多求大，而是將精力集中于江蘇省這一重點區域，并宣稱“50億元之前不出省”。與此同時，今世緣在產品矩陣、市場推廣以及渠道開拓方面借鑒洋河股份的成功經驗，并逐漸摸索出了一套自己的策略。

在產品矩陣上，今世緣緊盯洋河股份的每個價格帶，都推出了與洋河相競爭的產品，尤其是其大單品四開國緣給洋河夢之藍系列帶來了不小的壓力。

在渠道布局上，洋河股份在江蘇省內采取深度分銷的渠道策略，省內網點密集，但產品價格相對通明，經銷商利潤較低。為此，今世緣采取渠道高毛利的差異化營銷策略，針對洋河的經銷商網絡給出了更高的渠道利潤。例如，金世緣的國緣系列較洋河藍色經典系列每瓶毛利高出2-15元，平均利潤約為洋河的2倍，搶占了不少洋河股份的渠道資源。

另一方面，今世緣也在充分發揮自身的政務資源優勢，利用團購渠道承接了省內大量的政務接待、婚慶市場等場景的白酒用酒，同時也優化了自身的產品結構。

自2015年開始，今世緣在江蘇省內增速持續高于洋河股份。2019年，今世緣營收反超口子窖。2020年，今世緣營收規模達到51.22億元，其中江蘇省內收入為47.68億元，省內收入占比高達93%。

營收首次突破50億元之后，今世緣開始加快布局全國市場。2021年初，今世緣發布五年戰略規劃綱要（2021-2025），提出繼續“省內精耕、省外突破”區域戰略。根據這一戰略，今世緣一方面要在省內加快補強弱勢區域，會戰攻堅薄弱市場；另一方面，今世緣要在省外主動打造區域板塊，繼續強化山東、河南市場培育，打造5-7億元級樣板省份市場，并以京津冀、珠三角、長江經濟帶為重點，培育億元級市場。至此，長期偏安于江蘇省的今世緣全力角逐全國市場。

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外戰不力，省外占比不足10%

然而，自公司新的五年戰略規劃綱要發布以來，今世緣營收規模仍然保持了較快的增長，但這主要來自于省內市場，省外市場進展依舊不理想。數據顯示，2021年-2023年，今世緣省外市場銷售收入分別為4.47億元、5.19億元和7.27億元，對應營收占比分別為7.02%、6.61%和7.2%，提升非常有限。

事實上，自2014年上市以來，今世緣就已經將省外市場的開拓列入規劃。據公司招股說明書披露，今世緣將設立省外市場營銷中心，并針對重點銷售區域設立區域營銷管理團隊，在全國進一步增加營銷網點，構建“深耕江蘇、拓展華東、輻射全國”的營銷網絡。

2019年，今世緣針對省外市場制定了“1+2+4”的戰略規劃，即重點突破山東市場，北京、上海為示范市場，河南、安徽、江西、浙江為重點市場。在此之前，為了重點突破山東這一白酒消費大省，今世緣一度籌劃收購山東景芝酒業，但因收購股份比例及業績等未能達成一致而擱淺。

2019年12月，今世緣再次宣布擬投資2.45億元設立產業并購基金，專門用于收購景芝酒業股份。一年之后，今世緣籌劃了一年之久的并購方案再度擱淺，“基于行業發展、市場估值以及合作方談判進展、公司戰略發展等考慮，其及產業并購基金合伙各方一致決定暫不設立該產業并購基金，公司終止本次投資”。

有分析認為，今世緣之所以“處心積慮”要拿下景芝酒業，在于其自身的品牌影響力不足，很難在省外市場真正打開局面。相比古井貢酒、洋河股份、山西汾酒等八大名酒，無論是高溝、今世緣還是國緣均缺少足夠的品牌影響力和知名度。

面對品牌影響力的先天不足，今世緣在省外市場拓展上選擇“聚焦單一品牌、單一賽道、單一品系”的突圍策略，即國緣品牌次高端主開系的布局策略，其中，國緣六開是國緣品牌全國化的重點，指導零售價高達1099元/瓶，幾乎與第八代五糧液、國窖1573、茅臺1935等主流高端白酒一個水平，市場接受度可想而知。

此外，前文已經提及，政商資源是今世緣能夠在江蘇省內快速崛起的一個先天性優勢，但這一優勢根本無法復制到省外資源。因此，在經銷商選擇上，今世緣外省經銷商普遍規模較小，自身資源有限，這對高端白酒的社群消費非常不利。

數據顯示，截止2019年年末，今世緣省外經銷商數量達到425家，已經超過省內市場的330家。但從單個經銷商收入規模來看，今世緣淮安、南京等省內大區經銷商收入規模已經超過1000萬元，但其省外經銷商平均收入規模尚不足100萬元。

2023年年末，今世緣再次發布《今世緣酒業“雙百億”營銷戰略規劃》，提出未來3到5年是公司全國化和躋身一線白酒陣營的關鍵期，并定下了“多品牌、單聚焦、全國化”的發展戰略。在省外市場開拓方面，今世緣將聚焦國緣品牌，引入升級新品六開，主推超級單品四開，帶動對開放量，并確定安徽馬鞍山、山東棗莊等10個重點板塊市場。

今年前三季度，今世緣省外市場實現營業收入8.04億元，同比增長40.42%，但營收占比仍然不足8%。顯然，低基數效應才是今世緣省外市場前三季度“高增長”的關鍵。

事實上，白酒行業素有“30億區域求存、50億區域稱霸、百億奔走全國”的說法。2023年全年，共有貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、順鑫農業（牛欄山）以及今世緣等八家白酒上市公司營收突破百億。

但從省外營收占比來看，上述八家酒企中只有今世緣一家企業省外營收占比不足10%。顯然，想要躋身白酒一線陣營，當下的今世緣急需走出江蘇大本營，走出自己的舒適區，才能真正“奔走全國”。