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在全中國，有兩家擁有“國家級絕密配方”的企業(yè)，一家是片仔癀，一家是云南白藥。

近日，云南白藥發(fā)布了2024年三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入299.2億元，同比增長0.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤43.27億元，同比增長4.93%。

其中，2024年第三季度，云南白藥實現(xiàn)營收94.6億元，同比增長0.86%；凈利潤為11.38億元，同比下降12.16%，這也是云南白藥時隔兩個季度之后再次出現(xiàn)單季度凈利潤同比下滑的情形。

炒股收益的大幅縮水是為云南白藥第三季度凈利潤同比下滑的一個主要原因。2023年第三季度，云南白藥單季度的非經(jīng)常性損益高達1.79億元，主要是受交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益等影響，今年第三季度，云南白藥非經(jīng)常性損益僅為803萬元左右。

若扣除證券投資等非經(jīng)常性損益對公司利潤端的影響，云南白藥2024年第三季度單季度扣非歸母凈利潤約為11.30億元，同比微增也只有1.23%。

2018年以來，云南白藥在“中國巴菲特”陳發(fā)樹的帶領(lǐng)下殺入二級市場，高峰時期投資資金超過百億。經(jīng)歷了2019年-2020年的短暫輝煌后，云南白藥的證券投資深陷虧損，并嚴重影響到公司整體利潤表現(xiàn)，這也讓云南白藥以及公司高管備受質(zhì)疑。

自2023年開始，云南白藥不斷退出二級市場股票投資，并決定從2024年開始不再開展二級市場證券投資業(yè)務(wù)。在此期間，公司原董事長王明輝、聯(lián)席董事長、第二大股東陳發(fā)樹等多位高管先后辭職，并有數(shù)人陷入腐敗傳聞之中。

戒掉炒股之后，云南白藥決定聚焦主業(yè)，同時發(fā)力創(chuàng)新藥研發(fā)。2024年，公司調(diào)整組織架構(gòu)，聚焦藥品、健康品、中藥資源、云南省醫(yī)藥公司等傳統(tǒng)四大事業(yè)群（BG），同時重組滋補保健品事業(yè)部、美膚事業(yè)部等新興事業(yè)部（BU），以推動新興事業(yè)部業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化。

不過，從公司前三季度不足1%的營收增速來看，現(xiàn)階段的云南白藥仍然沒有突破增長瓶頸期。這其中，創(chuàng)可貼、白藥牙膏等核心業(yè)務(wù)天花板壓力、新業(yè)務(wù)規(guī)模過小、業(yè)績貢獻度太低等問題依然突出。

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從營收構(gòu)成來看，云南白藥主營業(yè)務(wù)分為工業(yè)銷售（藥品、日化產(chǎn)品等自制產(chǎn)品）和商業(yè)銷售兩部分。其中，工業(yè)銷售板塊又分為藥品事業(yè)部（白藥氣霧劑、傳統(tǒng)中藥）、健康事業(yè)部（云南白藥牙膏、養(yǎng)元青等）以及中藥資源事業(yè)部（三七等中藥材）三部分，前兩者為公司主要的營收及利潤來源；商業(yè)銷售也就是藥品批發(fā)與零售，由省醫(yī)藥子公司負責(zé)。藥品、健康品、中藥資源以及云南省醫(yī)藥公司為公司四大事業(yè)群。

2023年全年，云南白藥共實現(xiàn)銷售總收入391.11億元，其中工業(yè)產(chǎn)品（自制）銷售收入為137.4億元，收入占比35%；商業(yè)板塊（藥品批發(fā)與零售）銷售收入為252.95億元，收入占比65%。不過，由于藥品批發(fā)業(yè)務(wù)過低，云南白藥商業(yè)板塊毛利率僅為6%左右，對公司的毛利貢獻度不足15%。因此，云南白藥的業(yè)績表現(xiàn)主要由其工業(yè)自制產(chǎn)品的銷售來決定。

備注：云南白藥工業(yè)產(chǎn)品毛利貢獻度占比

分事業(yè)群來看，2023年全年，云南白藥藥品事業(yè)群實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入64.81億元，同比增長8.16%；其中，云南白藥氣霧劑貢獻營業(yè)收入超17億元，同比增長15.27%，云南白藥膏銷售收入超9億元，云南白藥膠囊銷售收入超6億元，云南白藥（散劑）及云南白藥創(chuàng)可貼銷售收入超3億元。

藥品事業(yè)群一直是云南白藥的核心業(yè)務(wù)，同時也是公司由傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)企業(yè)向大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的基石，核心業(yè)務(wù)主要包括擁有著國家級永久保密配方的云南白藥及含白藥的相關(guān)產(chǎn)品。本世紀初，云南白藥創(chuàng)可貼、氣霧劑等白藥衍生產(chǎn)品的成功使得云南白藥順利實現(xiàn)從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉(zhuǎn)型，并為公司的復(fù)蘇立下了汗馬功勞。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，云南白藥創(chuàng)可貼占外用止血類（含藥）創(chuàng)可貼零售市場份額66.5%；云南白藥氣霧劑在肌肉-骨骼系統(tǒng)關(guān)節(jié)和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場份額高達91%。

除了白藥及其相關(guān)產(chǎn)品之外，以云南白藥牙膏為主的中藥衍生消費品業(yè)務(wù)屬于云南白藥的另一大核心業(yè)務(wù)。2023年全年，云南白藥健康品事業(yè)群實現(xiàn)營業(yè)收入64.22億元，同比增長6.50%。其中，云南白藥牙膏國內(nèi)市場份額24.60%（未披露具體銷售金額），防脫洗護新品養(yǎng)元青銷售收入突破3億元，同比增長36%。

不過，由于創(chuàng)可貼、氣霧劑以及牙膏等核心產(chǎn)品市占率已經(jīng)較高，云南白藥藥品、健康品兩大板塊均面臨到成長的煩惱，2023年度營收僅保持了個位數(shù)的增長。2024年上半年，云南白藥藥品事業(yè)群營收繼續(xù)保持個位數(shù)增長，健康產(chǎn)品事業(yè)部則出現(xiàn)負增長，同比降幅為3.11%。在此背景下，上半年云南白藥工業(yè)銷售收入僅維持了2.05%的微幅增長。

面對兩大核心主業(yè)的增長困局，近幾年云南白藥加大了中藥材業(yè)務(wù)的投資。2023年全年，公司中藥資源事業(yè)部實現(xiàn)對外銷售17.1億元，同比增長22.2%。2024年上半年，中藥資源事業(yè)部實現(xiàn)對外銷售8.94億元，同比增長約22%，繼續(xù)保持較快增長。但從營收占比來看，中藥材在云南白藥總營收中的占比僅為12%左右，對公司營收的貢獻度相對有限。

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實際上，自2016年開始，云南白藥就面臨到銷售增長乏力的問題，尤其是其藥品事業(yè)部銷售收入開始出現(xiàn)負增長。2019年，包括藥品、健康品在內(nèi)的工業(yè)板塊毛利貢獻首次出現(xiàn)負增長。在此背景下，云南白藥開啟了混合所有制改革，引入了新華都、魚躍醫(yī)療等民營資本。

備注：云南白藥工業(yè)產(chǎn)品銷售毛利貢獻

2018年，云南白藥反向吸收合并控股股東白藥控股。自此，云南省國資委、新華都及其一致行動人對云南白藥的持股比例均為25.14%，并列為第一大股東，云南白藥由此進入無實控人狀態(tài)。

外界普遍認為，相比國資控股，混改后的云南白藥將在管理機制、決策效率等方面得以明顯提升。在這一美好的期許之下，云南白藥股價開啟了近五年的上漲周期，最高市值超過2000億元，較2016年末增長近2倍。

混改的頭兩年，云南白藥的經(jīng)營利潤也取得了明顯的增長。2020年-2021年，云南白藥凈利潤分別為41.84億元、55.16億元，同比增幅分別為19.75%、31.85%，與此前個位數(shù)的增幅形成了鮮明的對比。

然而，支撐云南白藥凈利潤大幅增長的并非主營業(yè)務(wù)，而是證券投資等非經(jīng)營性收益。僅僅在2020年一年，云南白藥靠炒股大賺22.4億元，成為推動公司利潤增長的關(guān)鍵。

進入到2021年，滬深兩市大盤開始沖高回落，云南白藥重倉持股的騰訊集團、小米集團等股票均出現(xiàn)深度調(diào)整。2021年，云南白藥因權(quán)益投資縮水而帶來的公允價值變動損失高達19.29億元，公司凈利潤也降至28.05億元，同比降幅超過49%。

2022年，云南白藥股票投資虧損依舊高達6.2億元。隨著經(jīng)營業(yè)績的下滑，云南白藥股價開啟了長達3年的陰跌之路，目前市值僅維持千億上下。至此，云南白藥不斷遭到不務(wù)正業(yè)的質(zhì)疑。

重壓之下，云南白藥不斷收縮其證券投資規(guī)模，高管團隊也進入動蕩期。2023年3月，公司原董事長王明輝宣布辭職。

2024年2月，隨著新任董事長張文學(xué)的上臺，云南白藥宣布徹底退出二級市場投資，重新回歸主業(yè)發(fā)展。

伴隨著張文學(xué)的任命，云南白藥高層管理團隊又出現(xiàn)了一系列變動。今年以來，云南白藥的首席運營官兼高級副總裁尹品耀、首席人力資源官余娟、首席商務(wù)官兼高級副總裁趙英明相繼辭職。此外，原在云南白藥擔(dān)任聯(lián)席董事長、董事職位的陳發(fā)樹也在5月份宣布辭職。

值得一提的是，根據(jù)經(jīng)濟觀察報報道，包括原董事長王明輝在內(nèi)的5位云南白藥前高管因或涉嫌貪腐及國有資產(chǎn)流失等問題而被有關(guān)部門調(diào)查，陳發(fā)樹本人也因云南白藥案而長時間處于“失聯(lián)”狀態(tài)。

至此，云南白藥國企改革的故事基本講完了。

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事后來看，云南白藥的混改基本是一個悲劇故事，陳發(fā)樹、王明輝等多位當(dāng)事人未能善終。從公司主營業(yè)務(wù)來看，藥品、健康品兩大主業(yè)基本保持穩(wěn)定，養(yǎng)元青算是為數(shù)不多的亮點。此外，公司在口腔領(lǐng)域、皮膚領(lǐng)域、骨傷領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域均乏善可陳。資本市場方面，云南白藥市值回到了千億之下，中小投資者損失不小，甚至陳發(fā)樹本人也處于浮虧狀態(tài)。

國企改革的宏大敘事意外以“窩案”告終后，云南白藥似乎想要對資本市場講一個“中藥創(chuàng)新發(fā)展”的新故事。一方面，云南白藥對內(nèi)重組了滋補、美膚、醫(yī)療器械等新興事業(yè)部，繼續(xù)對產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行布局。另一方面，云南白藥加大了對核藥等創(chuàng)新藥的投入，并吸引了復(fù)星醫(yī)藥原執(zhí)行總裁李勝利等創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)＜胰瞬诺募用恕?

整體來看，后“王明輝時代”的云南白藥基本穩(wěn)住了陣腳，高層的劇烈動蕩并沒有引起公司經(jīng)營業(yè)績的波動。面對主業(yè)增長乏力的困境，云南白藥也并沒有躺平。

不過，在未來的發(fā)展戰(zhàn)略上，這家百年老字號似乎并沒有找到清晰的目標，無論是新興事業(yè)部還是核藥研發(fā)均處于早期階段。此外，從企業(yè)的基因來看，相比研發(fā)能力，云南白藥更加善于營銷與模式創(chuàng)新，其創(chuàng)可貼、氣霧劑以及止血功效的云南白藥牙膏都只能算是模式創(chuàng)新，吃的還是云南白藥的老本，這也令外界對其創(chuàng)新藥研發(fā)戰(zhàn)略存在質(zhì)疑。

顯然，對于二級市場投資者來說，“平穩(wěn)有余、創(chuàng)新不足”的云南白藥還是缺少一些想象空間，這也是其市值長期在千億上下橫盤的原因所在。