擁有“國家級絕密配方”的云南白藥，增長停滯

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在全中國，有兩家擁有“國家級絕密配方”的企業，一家是片仔癀，一家是云南白藥。

近日，云南白藥發布了2024年三季度財報。數據顯示，公司前三季度實現營業總收入299.2億元，同比增長0.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤43.27億元，同比增長4.93%。

其中，2024年第三季度，云南白藥實現營收94.6億元，同比增長0.86%；凈利潤為11.38億元，同比下降12.16%，這也是云南白藥時隔兩個季度之后再次出現單季度凈利潤同比下滑的情形。

炒股收益的大幅縮水是為云南白藥第三季度凈利潤同比下滑的一個主要原因。2023年第三季度，云南白藥單季度的非經常性損益高達1.79億元，主要是受交易性金融資產產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產取得的投資收益等影響，今年第三季度，云南白藥非經常性損益僅為803萬元左右。

若扣除證券投資等非經常性損益對公司利潤端的影響，云南白藥2024年第三季度單季度扣非歸母凈利潤約為11.30億元，同比微增也只有1.23%。

2018年以來，云南白藥在“中國巴菲特”陳發樹的帶領下殺入二級市場，高峰時期投資資金超過百億。經歷了2019年-2020年的短暫輝煌后，云南白藥的證券投資深陷虧損，并嚴重影響到公司整體利潤表現，這也讓云南白藥以及公司高管備受質疑。

自2023年開始，云南白藥不斷退出二級市場股票投資，并決定從2024年開始不再開展二級市場證券投資業務。在此期間，公司原董事長王明輝、聯席董事長、第二大股東陳發樹等多位高管先后辭職，并有數人陷入腐敗傳聞之中。

戒掉炒股之后，云南白藥決定聚焦主業，同時發力創新藥研發。2024年，公司調整組織架構，聚焦藥品、健康品、中藥資源、云南省醫藥公司等傳統四大事業群（BG），同時重組滋補保健品事業部、美膚事業部等新興事業部（BU），以推動新興事業部業務布局的優化。

不過，從公司前三季度不足1%的營收增速來看，現階段的云南白藥仍然沒有突破增長瓶頸期。這其中，創可貼、白藥牙膏等核心業務天花板壓力、新業務規模過小、業績貢獻度太低等問題依然突出。

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從營收構成來看，云南白藥主營業務分為工業銷售（藥品、日化產品等自制產品）和商業銷售兩部分。其中，工業銷售板塊又分為藥品事業部（白藥氣霧劑、傳統中藥）、健康事業部（云南白藥牙膏、養元青等）以及中藥資源事業部（三七等中藥材）三部分，前兩者為公司主要的營收及利潤來源；商業銷售也就是藥品批發與零售，由省醫藥子公司負責。藥品、健康品、中藥資源以及云南省醫藥公司為公司四大事業群。

2023年全年，云南白藥共實現銷售總收入391.11億元，其中工業產品（自制）銷售收入為137.4億元，收入占比35%；商業板塊（藥品批發與零售）銷售收入為252.95億元，收入占比65%。不過，由于藥品批發業務過低，云南白藥商業板塊毛利率僅為6%左右，對公司的毛利貢獻度不足15%。因此，云南白藥的業績表現主要由其工業自制產品的銷售來決定。

備注：云南白藥工業產品毛利貢獻度占比

分事業群來看，2023年全年，云南白藥藥品事業群實現主營業務收入64.81億元，同比增長8.16%；其中，云南白藥氣霧劑貢獻營業收入超17億元，同比增長15.27%，云南白藥膏銷售收入超9億元，云南白藥膠囊銷售收入超6億元，云南白藥（散劑）及云南白藥創可貼銷售收入超3億元。

藥品事業群一直是云南白藥的核心業務，同時也是公司由傳統中藥生產企業向大健康產業轉型的基石，核心業務主要包括擁有著國家級永久保密配方的云南白藥及含白藥的相關產品。本世紀初，云南白藥創可貼、氣霧劑等白藥衍生產品的成功使得云南白藥順利實現從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉型，并為公司的復蘇立下了汗馬功勞。

數據顯示，2023年，云南白藥創可貼占外用止血類（含藥）創可貼零售市場份額66.5%；云南白藥氣霧劑在肌肉-骨骼系統關節和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場份額高達91%。

除了白藥及其相關產品之外，以云南白藥牙膏為主的中藥衍生消費品業務屬于云南白藥的另一大核心業務。2023年全年，云南白藥健康品事業群實現營業收入64.22億元，同比增長6.50%。其中，云南白藥牙膏國內市場份額24.60%（未披露具體銷售金額），防脫洗護新品養元青銷售收入突破3億元，同比增長36%。

不過，由于創可貼、氣霧劑以及牙膏等核心產品市占率已經較高，云南白藥藥品、健康品兩大板塊均面臨到成長的煩惱，2023年度營收僅保持了個位數的增長。2024年上半年，云南白藥藥品事業群營收繼續保持個位數增長，健康產品事業部則出現負增長，同比降幅為3.11%。在此背景下，上半年云南白藥工業銷售收入僅維持了2.05%的微幅增長。

面對兩大核心主業的增長困局，近幾年云南白藥加大了中藥材業務的投資。2023年全年，公司中藥資源事業部實現對外銷售17.1億元，同比增長22.2%。2024年上半年，中藥資源事業部實現對外銷售8.94億元，同比增長約22%，繼續保持較快增長。但從營收占比來看，中藥材在云南白藥總營收中的占比僅為12%左右，對公司營收的貢獻度相對有限。

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實際上，自2016年開始，云南白藥就面臨到銷售增長乏力的問題，尤其是其藥品事業部銷售收入開始出現負增長。2019年，包括藥品、健康品在內的工業板塊毛利貢獻首次出現負增長。在此背景下，云南白藥開啟了混合所有制改革，引入了新華都、魚躍醫療等民營資本。

備注：云南白藥工業產品銷售毛利貢獻

2018年，云南白藥反向吸收合并控股股東白藥控股。自此，云南省國資委、新華都及其一致行動人對云南白藥的持股比例均為25.14%，并列為第一大股東，云南白藥由此進入無實控人狀態。

外界普遍認為，相比國資控股，混改后的云南白藥將在管理機制、決策效率等方面得以明顯提升。在這一美好的期許之下，云南白藥股價開啟了近五年的上漲周期，最高市值超過2000億元，較2016年末增長近2倍。

混改的頭兩年，云南白藥的經營利潤也取得了明顯的增長。2020年-2021年，云南白藥凈利潤分別為41.84億元、55.16億元，同比增幅分別為19.75%、31.85%，與此前個位數的增幅形成了鮮明的對比。

然而，支撐云南白藥凈利潤大幅增長的并非主營業務，而是證券投資等非經營性收益。僅僅在2020年一年，云南白藥靠炒股大賺22.4億元，成為推動公司利潤增長的關鍵。

進入到2021年，滬深兩市大盤開始沖高回落，云南白藥重倉持股的騰訊集團、小米集團等股票均出現深度調整。2021年，云南白藥因權益投資縮水而帶來的公允價值變動損失高達19.29億元，公司凈利潤也降至28.05億元，同比降幅超過49%。

2022年，云南白藥股票投資虧損依舊高達6.2億元。隨著經營業績的下滑，云南白藥股價開啟了長達3年的陰跌之路，目前市值僅維持千億上下。至此，云南白藥不斷遭到不務正業的質疑。

重壓之下，云南白藥不斷收縮其證券投資規模，高管團隊也進入動蕩期。2023年3月，公司原董事長王明輝宣布辭職。

2024年2月，隨著新任董事長張文學的上臺，云南白藥宣布徹底退出二級市場投資，重新回歸主業發展。

伴隨著張文學的任命，云南白藥高層管理團隊又出現了一系列變動。今年以來，云南白藥的首席運營官兼高級副總裁尹品耀、首席人力資源官余娟、首席商務官兼高級副總裁趙英明相繼辭職。此外，原在云南白藥擔任聯席董事長、董事職位的陳發樹也在5月份宣布辭職。

值得一提的是，根據經濟觀察報報道，包括原董事長王明輝在內的5位云南白藥前高管因或涉嫌貪腐及國有資產流失等問題而被有關部門調查，陳發樹本人也因云南白藥案而長時間處于“失聯”狀態。

至此，云南白藥國企改革的故事基本講完了。

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事后來看，云南白藥的混改基本是一個悲劇故事，陳發樹、王明輝等多位當事人未能善終。從公司主營業務來看，藥品、健康品兩大主業基本保持穩定，養元青算是為數不多的亮點。此外，公司在口腔領域、皮膚領域、骨傷領域等新業務領域均乏善可陳。資本市場方面，云南白藥市值回到了千億之下，中小投資者損失不小，甚至陳發樹本人也處于浮虧狀態。

國企改革的宏大敘事意外以“窩案”告終后，云南白藥似乎想要對資本市場講一個“中藥創新發展”的新故事。一方面，云南白藥對內重組了滋補、美膚、醫療器械等新興事業部，繼續對產業鏈上下游進行布局。另一方面，云南白藥加大了對核藥等創新藥的投入，并吸引了復星醫藥原執行總裁李勝利等創新藥領域專家人才的加盟。

整體來看，后“王明輝時代”的云南白藥基本穩住了陣腳，高層的劇烈動蕩并沒有引起公司經營業績的波動。面對主業增長乏力的困境，云南白藥也并沒有躺平。

不過，在未來的發展戰略上，這家百年老字號似乎并沒有找到清晰的目標，無論是新興事業部還是核藥研發均處于早期階段。此外，從企業的基因來看，相比研發能力，云南白藥更加善于營銷與模式創新，其創可貼、氣霧劑以及止血功效的云南白藥牙膏都只能算是模式創新，吃的還是云南白藥的老本，這也令外界對其創新藥研發戰略存在質疑。

顯然，對于二級市場投資者來說，“平穩有余、創新不足”的云南白藥還是缺少一些想象空間，這也是其市值長期在千億上下橫盤的原因所在。