曾經(jīng)的千億疫苗巨頭，“躺平”的日子要結(jié)束了嗎？

10月26日，智飛生物三季報(bào)顯示，營(yíng)收同比下降41.98%，而在連續(xù)4個(gè)季度同比下滑后，第三季度凈虧損8369.64萬(wàn)元。

作為默沙東四價(jià)和九價(jià) HPV 疫苗在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家代理商，智飛生物（300122.SZ）近年來(lái)風(fēng)生水起。2016年-2023年間，其營(yíng)收連續(xù)保持高速增長(zhǎng)，期間最高增速達(dá)到289.4%。2021年4月，智飛生物市值近3700億元，創(chuàng)始人蔣仁生借此坐上“重慶首富”的寶座。

然而，HPV疫苗市場(chǎng)風(fēng)云巨變，價(jià)格戰(zhàn)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈是不爭(zhēng)的事實(shí)。

除了業(yè)績(jī)的驟降，截至目前，智飛生物的市值為676億元，較2021年的市值巔峰跌去超八成。

從代理HPV疫苗紅利的消退到市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，曾經(jīng)的“疫苗茅”還能挺得住嗎？

01

千億疫苗巨頭業(yè)績(jī)雙降

創(chuàng)單季虧損新高

智飛生物的主要產(chǎn)品為疫苗，共有13種產(chǎn)品上市在售，包括預(yù)防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒、帶狀皰疹等疫苗產(chǎn)品。

細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，智飛生物的產(chǎn)品可分為自主產(chǎn)品和代理產(chǎn)品。自主產(chǎn)品主要有智飛綠竹生產(chǎn)的AC群腦膜炎球菌 （結(jié)合）b型流感嗜血桿菌（結(jié)合）聯(lián)合疫苗（喜貝康）、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（喜菲貝）等；代理產(chǎn)品則包括默沙東生產(chǎn)的四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗和葛蘭素史克（GSK）的帶狀皰疹疫苗。

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作為默沙東四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗的國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理商，智飛生物在高價(jià)HPV疫苗領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)都是一家獨(dú)大。

2017年5月、2018年4月，四價(jià)苗、九價(jià)苗相繼在國(guó)內(nèi)獲批。智飛生物的代理收入開(kāi)始飆漲，由2017年2.74億元一路狂奔至2023年518.85億元，CAGR(年復(fù)合增長(zhǎng)率)高達(dá)139.63%。

據(jù)2023年報(bào)，智飛生物營(yíng)收529.18億元，其中自主產(chǎn)品貢獻(xiàn)10.28億元，占總營(yíng)收的1.94%，代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)518.85億元，占總營(yíng)收的98.05%。而默沙東是智飛生物的第一大供應(yīng)商，占其2023年采購(gòu)比例的96.06%。

進(jìn)入2024年，智飛生物的業(yè)績(jī)迎來(lái)大跳水。第一季度營(yíng)收113.96億元，同比增長(zhǎng)2%，凈利潤(rùn)14.57億元，同比下降28.26%，扣非凈利潤(rùn)14.55億元，同比下降28.36%。

2024年前三季度，智飛生物營(yíng)收227.86億元、凈利潤(rùn)21.51億元、扣非凈利潤(rùn)21.43億元，同比下降41.98%、67.07%和66.41%。公司將營(yíng)收下降歸因?yàn)椤?strong>市場(chǎng)推廣工作未達(dá)預(yù)期，銷售收入減少所致”。

由此，在歷經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度同比下滑后，智飛生物第三季度已經(jīng)虧損。其中，凈虧損8369.64萬(wàn)元，扣非凈虧損8741.52萬(wàn)元。這是智飛有史以來(lái)第四次錄得季度虧損，也創(chuàng)下單季度虧損新高。

而第三季度其營(yíng)收同比下降69.46%至45.28億元，也已是“兩連降”，環(huán)比更是連續(xù)4個(gè)季度下滑。

02

默沙東的“大腿”不好抱了？

智飛生物素有疫苗“金牌代理”之稱，代理產(chǎn)品中，默沙東授權(quán)的九價(jià)HPV疫苗為其貢獻(xiàn)了絕大部分業(yè)績(jī)。2023年，九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量為3655.08萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)136.16%。

九價(jià)疫苗剛在國(guó)內(nèi)上市時(shí)，年齡限制為26歲以下，疫苗焦慮在年輕女性群體中逐漸傳播開(kāi)來(lái)。供不應(yīng)求、“加價(jià)”打針、找黃牛的現(xiàn)象都十分常見(jiàn)。

九價(jià)疫苗緊缺的情況下，2019年國(guó)產(chǎn)二價(jià)(馨可寧)獲批上市，于2020年4月獲得批簽發(fā)證明。因二價(jià)的年齡限制為9-45歲，恰好填補(bǔ)了九價(jià)的市場(chǎng)空白。

2020年4月29日，生產(chǎn)“馨可寧”的萬(wàn)泰生物（603392.SH）登陸科創(chuàng)板，憑借二價(jià)HPV疫苗上市的時(shí)間點(diǎn)，曾拉出近30個(gè)漲停板，市值更是在2021年突破1800億元。

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好景不長(zhǎng)。2022年3月，沃森生物（300142.SZ）的二價(jià)HPV疫苗“沃澤惠”獲批上市，雙方的價(jià)格戰(zhàn)也就此開(kāi)始。而后江蘇、廣東等省市均開(kāi)始進(jìn)行二價(jià)HPV疫苗集采工作，萬(wàn)泰生物的“馨可寧”PK沃森生物“沃澤惠”，價(jià)格一降再降。

疫苗之戰(zhàn)愈演愈烈的同時(shí)，2022年8月，默沙東宣布九價(jià)疫苗擴(kuò)齡至9-45歲。2024年1月9日，默沙東又宣布旗下九價(jià)HPV疫苗(適用于9至14歲女性)2劑次接種程序在中國(guó)獲批，也就是說(shuō)，9至14歲女性接種九價(jià)HPV疫苗，從打3針變?yōu)?針。這意味著，9至14歲女性的接種價(jià)格將下降約三分之一。

九價(jià)擴(kuò)齡、變相降價(jià)猶如一條鯰魚(yú)，在HPV市場(chǎng)上攪起一番風(fēng)云，給市場(chǎng)上的玩家都帶來(lái)了一定程度上的影響。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，HPV疫苗銷售遇冷，和國(guó)產(chǎn)HPV疫苗需求下降、產(chǎn)能過(guò)剩有密切關(guān)系。國(guó)產(chǎn)疫苗的利潤(rùn)也在下滑，基于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，為了消除庫(kù)存，增加市場(chǎng)占有率，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)非常激烈。

在此背景下，智飛生物代理的四價(jià)苗很難不受影響。2023年，四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量同比下降26.27%至1034.34萬(wàn)支；到了2024年第一季度，更是暴降92.56%至46.6萬(wàn)支。

另外，在智飛生物發(fā)布的一份供應(yīng)公告中，自2024年到2026年，采購(gòu)默沙東HPV疫苗的金額逐年降低，分別為326.26億元、260.33億元、178.92億元。

近年來(lái)?yè)屨季艃r(jià)存量的同時(shí)，智飛生物的存貨也隨之飆漲。今年前三季度，存貨高達(dá)206.93億元，同比增加102.85億元，較年初的89.86億元增長(zhǎng)130.27%。

據(jù)默沙東2024第二季度財(cái)報(bào)，九價(jià)HPV疫苗意外剎車，銷售收入24.78億美元，同比僅增長(zhǎng)4%。中國(guó)市場(chǎng)銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期是主因，默沙東稱，2024年第二季度智飛生物向疫苗接種點(diǎn)的出貨量大幅下降，導(dǎo)致智飛生物的庫(kù)存水平高于正常水平。

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不過(guò)，海通國(guó)際研報(bào)認(rèn)為，HPV疫苗在中國(guó)仍有一定市場(chǎng)。首先，國(guó)內(nèi) 9-45歲女性約3.2億人，根據(jù)公開(kāi)信息估算，自HPV疫苗在我國(guó)上市以來(lái)，HPV疫苗總體接種率約21%，目前還有約2.5億女性未完成HPV 疫苗接種，其中9-15歲女性接種率更低，大部分15歲以下適齡女性尚未完成疫苗接種。其次，海外除了適齡女性接種HPV疫苗外，適齡男性也可以接種HPV疫苗以預(yù)防相關(guān)疾病。如果男性適應(yīng)癥獲得拓展，那么HPV疫苗的潛在市場(chǎng)空間還將進(jìn)一步擴(kuò)大。

張毅也認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗相對(duì)于進(jìn)口產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，還是有一些優(yōu)勢(shì)。首先進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗全程費(fèi)用接近4000元，應(yīng)該說(shuō)對(duì)大部分家庭來(lái)講還是不小的負(fù)擔(dān)，國(guó)產(chǎn)價(jià)格相對(duì)比較低，品質(zhì)還是有保障的。其次，國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗在免疫性、安全性方面，整體表現(xiàn)和檢測(cè)、測(cè)試的結(jié)果基本與進(jìn)口疫苗相同，也就意味著國(guó)產(chǎn)疫苗能夠誘導(dǎo)與進(jìn)口疫苗相似水平的保護(hù)性和抗體，效果值得信賴。在研發(fā)和生產(chǎn)效率上，比較成熟。

智飛生物該如何化解虧損？張毅認(rèn)為，一個(gè)是市場(chǎng)營(yíng)銷策略，還有價(jià)格體系以及對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)體系能力。其次是產(chǎn)品需要多元化。隨著國(guó)產(chǎn)二價(jià)上市，九價(jià)獲批，智飛生物需要通過(guò)多元化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。第三，要加大研發(fā)，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。

另外，從盈利能力方面看，智飛生物的自主產(chǎn)品有著更高的毛利率。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年，智飛生物的自主產(chǎn)品毛利率分別高達(dá)90.12%、86.48%、89.38%、85.38%。而同期，其代理產(chǎn)品毛利率分別為29.98%、28.66%、25.68%、24.74%。

而智飛生物也正在通過(guò)代理帶狀皰疹疫苗、推出自研產(chǎn)品、收購(gòu)孵化公司進(jìn)入降糖減重領(lǐng)域等方式打造“第二曲線”。

03

“重慶富豪”手握2家上市公司

“二代”接任總裁

1953年，蔣仁生出生在廣西省灌陽(yáng)縣一個(gè)叫秀水屯的地方。17歲那年他當(dāng)了一名民辦教師，后來(lái)又在廣西防疫系統(tǒng)工作近20年。曾任廣西灌陽(yáng)縣衛(wèi)生防疫站副站長(zhǎng)，廣西衛(wèi)生防疫站計(jì)劃免疫科、生物制品科副科長(zhǎng)、科長(zhǎng)。直到46歲，蔣仁生扔掉“鐵飯碗”，成為一名疫苗銷售員。在這段工作生涯中，他意識(shí)到了國(guó)內(nèi)疫苗的發(fā)展前景。

2002年，蔣仁生收購(gòu)了一家叫做重慶金鑫生物制品的疫苗企業(yè)，后改名為重慶智飛生物科技有限公司。

2005年國(guó)內(nèi)爆發(fā)了C群流腦疫情，當(dāng)時(shí)全國(guó)只有蘭州生物制品研究所擁有該疫苗，而這款疫苗正是蔣仁生的獨(dú)家代理產(chǎn)品。

這一年，從事法務(wù)工作的蔣仁生之子蔣凌峰辭職，追隨父親創(chuàng)業(yè)。目前，蔣仁生持股48.44%，蔣凌峰持股5.41%，為智飛生物前2大股東。

蔣凌峰1980年出生，2003年畢業(yè)于廣西大學(xué)法律系，后又攻讀廣西大學(xué)工商管理專業(yè)碩士、獲得北京大學(xué)光華管理學(xué)院高級(jí)工商管理碩士學(xué)位。近年來(lái)先后在智飛龍科馬、智飛綠竹任職，現(xiàn)任智飛生物副董事長(zhǎng)、總裁。

2008年，蔣仁生先后對(duì)綠竹制藥、重慶智仁、安徽龍科馬三家擁有研發(fā)能力的公司進(jìn)行重組，此后開(kāi)始銷售起了自研產(chǎn)品。

在完成4次重組后，2010年智飛生物在深交所上市。彼時(shí)，蔣仁生58歲，那是他創(chuàng)業(yè)的第 8年。

2017年以前，智飛生物營(yíng)收規(guī)模最高僅為8億元左右。2017年成為默沙東HPV疫苗獨(dú)家代理后，公司業(yè)績(jī)和市值雙雙實(shí)現(xiàn)逆襲，增長(zhǎng)至如今的數(shù)百億規(guī)模。

2018年，蔣凌峰被調(diào)回到智飛總部，擔(dān)任副總裁，5個(gè)月后任副董事長(zhǎng)。

此后數(shù)年里，智飛生物通過(guò)代理HPV疫苗，疫情期間又因銷售新冠疫苗，業(yè)績(jī)和股價(jià)扶搖直上。2021年，智飛生物的股價(jià)一度飆升至230元/股，市值接近3700億元。

2021年4月，蔣仁生及家族以244億美元位列《2021福布斯全球富豪榜》第69名。

除了智飛生物，蔣仁生也在布局自己的醫(yī)藥版圖。2023年6月，蔣仁生實(shí)控的智翔金泰 （688443.SH）在科創(chuàng)板上市。智翔金泰主要研發(fā)自免性疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新抗體藥物，其法人代表、董事長(zhǎng)單繼寬為君實(shí)生物的創(chuàng)始股東之一，持股5.29%。除此之外，智翔金泰的管理層中也有多名智飛生物高管的身影。

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然而，創(chuàng)新藥的研發(fā)和商業(yè)化是個(gè)難題。2019年-2024 年上半年，智翔金泰分別虧損7317.1 萬(wàn)元、1.42 億元、3.34 億元、6.45 億元、8.13 億元及3.64 億元。五年半的時(shí)間，累計(jì)虧損約 23.71 億元。

截至11月1日，智翔金泰報(bào)收29.65元/股，市值108.72億元。

今年2月，智翔金泰迎來(lái)首款獲批產(chǎn)品，其自主研發(fā)的1類新藥賽立奇單抗注射液（商品名：金立希）正式獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥品注冊(cè)證書(shū)》。

HPV疫苗代理收入下降，創(chuàng)新藥企還未盈利之下，蔣仁生將目光投向了另一個(gè)領(lǐng)域——帶狀皰疹疫苗。2023年，智飛生物與醫(yī)藥巨頭葛蘭素史克達(dá)成合作，代理其重組帶狀皰疹疫苗。

2024年9月20日，蔣凌峰接任總裁，這也標(biāo)志著智飛生物正式進(jìn)入“二代交接班”的關(guān)鍵階段。