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喜憂參半的半年報

前不久，白酒上市公司水井坊率先交出了2024年上半年成績單，這也是白酒行業本年度的首份半年報。

財報顯示，今年上半年，水井坊實現營收17.19億元，同比增長12.57%；實現歸母凈利潤2.42億元，同比增長19.55%。其中，2024年第二季度，水井坊實現營收7.85億元，同比增長16.62%，歸母凈利潤0.56億元，同比增長29.6%，營收以及凈利潤增速均較第一季度有所提升。

分產品來看，水井坊高檔產品實現營收15.17億元，同比增長6.13%，毛利率為85.53%，同比提升1.45個百分點；中檔產品實現營收9704.73萬元，同比增長12.78%，毛利率為63.12%，同比增長0.04個百分點。

一直以來，外資控股且只做高端產品的水井坊在眾多白酒企業中屬于一個特別的存在，旗下兩款次高端產品（臻釀八號、井臺）營收占比持續保持在80%以上，產品結構較為單一。在本輪白酒下行周期中，次高端白酒競爭尤為激烈，水井坊也成為最先掉隊的白酒品牌。數據顯示，2022年-2023年，水井坊營收增速分別為0.88%、0.6%，凈利潤同比增速分別為1.4%、4.36%，在主流白酒品牌中排名墊底。

在認識到自身產品線覆蓋過窄的問題后，水井坊在系列酒上增加一定的投入，重新推出了中檔產品“天號陳·帝黃瓶”，定價268元，并成立了專職的天號陳團隊專注這一產品的服務。2023年全年，水井坊包括天號陳和系列酒在內的中檔酒實現營業收入2.05億元，同比增長64.08%，遠高于其高檔產品營收增速（3.73%）。

從半年報業績來看，盡管水井坊中檔產品增速仍高于其高檔產品，但對比其2023年全年增速來看已經明顯放緩，這說明水井坊中檔產品營收的增長更多是于低基數效應，這也令一部分投資者對其未來業績增長的持續性感到擔憂。

另外，上半年水井坊經營性現金流凈額為-2.93億元，去年同期為1.3億元左右。這其中，存貨金額的增長以及合同負債的減少成為公司經營性現金流同比由正轉負的兩個原因。半年報顯示，截至2024年6月末，水井坊存貨金額同比增長16%至30.32億元，再創歷史新高；同期，公司合同負債則至10.71億元，同比下滑1.36%。

財報公布次日，也就是7月29日，水井坊股價沖高后迅速回落。截至當日收盤，水井坊股價報收于36.41元，全天漲幅降至1.59%。2024年以來全年跌幅則超過35%。

顯然，盡管水井坊上半年營收、凈利潤均實現了雙位數的增長，部分投資者仍對其未來發展持有謹慎態度。與此同時，有關“洋高管賣不好中國白酒”、管理層持續動蕩等問題，也是壓制水井坊股價的一些深層次問題。

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動蕩不安的管理層

就在水井坊公布半年報業績的前幾天，公司迎來了新一任總經理胡庭洲，這也是水井坊被帝亞吉歐控股之后的第七任總經理。

7月15日，水井坊公告稱，當月15日起聘任胡庭洲為公司總經理，蔣磊峰不再代行總經理職責。根據公開資料，胡庭洲出生于1976年，曾擔任寶潔、柯達、百事的銷售經營相關管理職務，并出任過豫園股份總裁職位，期間負責過白酒領域的投資與管理。

如同上個世紀90年代日本的“十年九相”一樣，水井坊也因其“一把手”的更迭次數之高而聞名于業內。數據顯示，自2010年以來，水井坊已經換了七任總經理，這在白酒行業實屬罕見。而這一切，還要從它的歷史淵源說起。

資料顯示，水井坊的前身是被譽為川酒“六朵金花”之一的全興大曲，后者屬于中國的老八大名酒之一，距今已有二百多年的歷史。上個世紀九十年代末，全興酒廠擴建廠房時意外發現其曲酒生產車間地下埋藏有古代釀酒的遺跡，這也就是被譽為“中國白酒第一坊”水井街酒坊遺址。

2000年，全興大曲順勢推出了高檔品牌“水井坊”，并喊出了“中國最貴的酒”的口號。上市之初，水井坊售價高達600元，而此時的茅臺售價僅為300元。2005年，水井坊實現銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產品中的占比超過90%。

2006年，國際烈酒巨頭帝亞吉歐以5.7億元收購了全興股份控股股東全興集團43％的股份，成為其第二大股東。同一年，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，股票簡稱正式變更為“水井坊”。2010年3月，帝亞吉歐宣布收購全興集團4%股權，持股比例將增加到53%，成為水井坊實際控制人。也是在這一年，帝亞吉歐提名英國人柯明思擔任水井坊總經理職位，這也是中國白酒史上的首位洋掌門。

資料顯示，柯明思歷任帝亞吉歐印度洋酒業總經理、帝亞吉歐亞洲新興市場商務總監等職位。因此，柯明思上任之后迅速將“開拓國際市場”作為水井坊發力的重點，并提出了“5年內令水井坊國際市場的銷售占比上升至40%”的目標。然而，事與愿違的是，水井坊出口占比在柯明思在任期間始終未能突破5%，柯明思本人隨之黯然離職。

2013年3月，美國人大米（James Michael Rice）接替柯明思就任水井坊總經理，但依舊沒有阻止水井坊出口業務的下滑。與此同時，在三公消費、八項規定等政策沖擊之下，白酒行業進入到下行周期，主打高端路線的水井坊更是出現了連續兩年的虧損，并一度站到了退市邊緣。

2015年起，帝亞吉歐似乎意識到外籍高管水土不服的問題，并開始起用中國籍總經理。在此背景下，嘉士伯啤酒前高管范祥福成為水井坊首任本土總經理，也是水井坊被外資控股以來的第三任總經理。

臨危受命之后，范祥福將高端市場作為水井坊的重點開拓方向，相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號等高端產品，主動清理了水井坊低端產品線，重塑高端品牌形象。

伴隨著白酒市場的回暖和范祥福的改革推進，水井坊經營業績迎來快速復蘇。2016年-2021年，水井坊營業收入由11.76億元增長至46.32億元，凈利潤由2.25億元增長至11.99億元。而在此期間，由于范祥福升任公司董事長，水井坊又先后迎來第四任總經理危永標和第五任總經理朱鎮豪。

2023年2月，水井坊發布公告稱，因個人身體健康原因，朱鎮豪決定自2023年2月25日起辭去其擔任的水井坊董事、副董事長、總經理等職務。在公司聘任新的總經理之前，同意由Mark Anthony Edwards（艾恩華）自3月1日起代為行使總經理職責。至此，水井坊的帥印再次回到了洋人手中。

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外來的和尚難念經？

相比前三任中國本土總經理，新上任的洋人總經理艾恩華業績表現明顯欠佳。2022年-2023年，水井坊營收、歸母凈利潤僅為個位數的增長，明顯在上市白酒企業中墊底，也明顯落后于其他五朵“川酒金花”。

數據顯示，2023年全年，五糧液營收已經突破830億元，在川酒“六朵金花”中位居第一；瀘州老窖營收超過300億元，位居第二；根據公開資料，非上市公司的郎酒和劍南春營收均超200億元，位居第三和第四位；舍得酒業營收達到70.81億元，位居第五；水井坊營收仍不足50億元，排名倒數第一。

值得一提的是，就在上個世紀末本世紀初，全興大曲的銷量一度力壓茅臺、瀘州老窖，穩居白酒行業一線陣營。此后，由于資源和精力投入上的顧此失彼，全興股份錯過了白酒行業的“黃金十年”，最后選擇賣身給外資烈酒巨頭帝亞吉歐。

外界普遍認為，水井坊在被帝亞吉歐控股之后將獲得國際化的先機，而這也是全興集團之所以愿意將優質的白酒資產拱手讓人的初衷之一。但事實證明，白酒在海外市場一直叫好不叫座，主要消費群體也一直以海外華人為主，并沒有真正意義上的走出去。

近幾年，水井坊似乎認識到了白酒消費的特殊性，并一改此前“快速國際化”的態度，同時坦言“白酒是具有強烈中國文化屬性的產品，白酒消費的主市場在中國。國外有很多烈性酒品牌，它們也有長時間的品牌培育史，短時間內改變國外消費者的口味難度非常大”。

另外，由于白酒具有濃厚的文化和社交屬性，帝亞吉歐的幾位“洋高管”對于中國白酒市場多少有些水土不服。例如，水井坊將贊助體育賽事、國際論壇、啟用國際標準灌裝生產線等方式作為主要的營銷手段，這與白酒的實際消費場景契合度并不高，每年高額的銷售推廣費用只能起到事倍功半的效果，成為外界對其詬病最多的地方。

在引入范祥福等中國本土總經理之后，水井坊經營業績雖然一度實現了快速增長，但更多是吃到了次高端白酒爆發的紅利，公司產品線過于單一的問題并沒有在根本上改變。

就是在次高端這一賽道中，水井坊的競爭力依然不夠。據國金證券測算，2022年，水井坊兩大單品（臻釀八號+井臺）合計市占率尚不足3%，與2017年相比市占率甚至有所收窄，次高端競爭力遠不如劍南春、郎酒等川酒同門兄弟。

近些年，大單品策略成為白酒企業布局的重點，水井坊核心單品臻釀八號也取得了一定的成績。不過，與郎酒、古井貢酒等競品多點開花不同的是，水井坊只有臻釀八號一款產品進入到泛全國化大單品之列。據國金證券研究數據，2023年重點企業20-200億元大單品中，劍南春旗下水晶劍、洋河旗下海之藍規模已經達到200億元；水井坊只有臻釀八號一款產品入選，排名僅為第20位。對比看，洋河、郎酒、古井貢酒等地方品牌均有多款產品入選。

俗語常說，“外來的和尚好念經”。但就水井坊的現狀來看，帝亞吉歐這一外來和尚明顯有些水土不服。有分析認為，外企在經營管理上更注重制度的標準化，追求流程化管理，而中國白酒行業競爭激烈，講究因地制宜、快速應變。因此，外資那套標準化和流程化的管理風格，跟中國白酒行業很不搭。

事實上，無論是中國本土職業經理人還是洋人總經理，都是要在大股東帝亞吉歐的許可下開展工作。對此，公司董事長范祥福曾公開表示，“在水井坊工作，還要具備與大股東帝亞吉歐的溝通能力，更是不容易。”

值得一提的是，就在水井坊發布財報之后的第一個交易日，也就是7月29日，瑞銀證券發布報告下調白酒行業評級，成為近年來首家對白酒高調唱空的外資銀行。在瑞銀看來，鑒于領先的白酒企業并未積極控制供應并大舉擴建產能，未來12個月整個白酒行業的供需仍將進一步惡化。悲觀情景下，到2025年底，茅臺和五糧液的批發價可能從當前水平下跌50%和17%。

在瑞銀證券看空之下，白酒板塊再一次遭到暴擊。7月29日收盤，今世緣下跌超5%，瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、山西汾酒等個股跌幅超過2%，貴州茅臺股價更是跌破1400元整數關口，創2022年11月以來新低。

顯然，率先交卷的水井坊，并沒有穩住焦慮的白酒投資者。激增的存貨、下滑的合同負債以及欠佳的經營現金流表現無不說明了水井坊的業績復蘇并不牢靠，同時也側面驗證了瑞銀證券的判斷。想要打破當下白酒行業過于悲觀的預期，胡庭洲還需要帶領水井坊交出更加令人信服的答卷。