二級市場為夢想狂歡的時候，一級市場的投資人為高估值心煩；二級市場沒有主題了，一級投資人照樣也坐不住。

這幾年流行的情況是，二級市場在定價時，把未來幾年的業績全部按兌現了來計算，當二級提前透支估值時，一級市場的定價肯定受影響，創業者的心態也會隨之波動。這就導致一級投資人很難辦，有人抱怨：“二級透支估值的做法傳導到一級，項目就變得很貴，我又嘗不到紅利，做投資時反倒要去投一個估值更貴的項目?！?

此外，二級市場透支估值的現象，有時不僅僅是透支估值，而是變成了強行創造價值。比如AI芯片火了，英偉達暴漲，國內就瘋狂找對標，最后發現某家公司AI芯片做得相對還可以，強行對標它就是中國的英偉達，然后各路買方都買這公司的股票。

當時有個一級投資人認為，這家公司目前的產品至少沒有取代英偉達的可能性，它只是在一些特殊場景和算力需求下有一些收獲，未來AI對它的帶動很小。但二級投資人懟他：“你們這幫做一級的，再怎么強調某某公司技術不行，可二級認可它的對標地位，它就是可以漲上去。我們做二級的不在乎對錯，只在乎掙錢與否，既然有標的就只能去炒?！?

但是當二級市場失去了炒作的焦點板塊，“市夢率”不在的時候，一級市場的投資人反而同樣焦慮，尤其是LP：估值錨不在了，一級拿什么去吸引后續輪次的投資人？大家都去卷早期，真的有那么多優質標的可投嗎？畢竟創業者也會盯著二級市場，如果沒有足夠的利益吸引，又有什么動力去完成從0到1的創新？

按常理來說，只有一級市場持續供應優質公司，二級市場才可能繼續繁榮，但實際上一級和二級有點像“雞生蛋、蛋生雞”的關系，有時是二級錨著一級的趨勢炒作，有時是一級錨著二級的風向來判斷估值，而這幾年無論二級市場是好是壞，有主題還是沒主題，一級投資人好像都沒法處在相對舒適的環境。

二級定價透支夢想，傷害了一級投資人？

顯然，當二級市場的定價透支夢想時，一級市場頗有不滿。在《風險投資史》提到，二級一級的估值錨有糾偏功能，但有時也會失效。對沖基金可以利用衍生品或其他手段來抵御泡沫經濟，而風險投資人別無選擇，只能寄希望于被投企業的價值會不斷上升，只能簡單地按現行價格不斷購買初創企業的股權。

書里還提到，這種對沖基金和風險投資之間的機制差異，還會因為投資人的心理差異而加劇。對沖基金從業者天生傾向于自給自足，而風險投資人最看重的是人際關系網，如果他們談論泡沫的風險，就要付出高昂的代價——一個公開質疑狂熱市場的投資人，會被認為是在破壞他人的派對。

不管是否會被當作一個掃興的人，對于此前二級市場炒作龍頭企業市夢率的現象，華義創投硬科技投資人方亮仍說出了他的隱憂：“如果沒有一個公平合理的定價、估值體系，龍頭戰法變成標準操作的話，這對于后續硬科技企業在二級市場的退出會造成很惡劣的影響?！?

方亮解釋，目前一級市場的硬科技投資，讓他們覺得國產替代已進入深水區，他們都在投早投小，投的都是專精特新小巨人，再也沒有龍頭可以給人投了，但是二級市場又指著龍頭，這個gap很可怕。之后要上市的硬科技企業都是偏細分的，沒有大平臺、大賽道，而資金不公正不合理地集中在少數龍頭身上，很難有資金去買入那些細分公司。

因此，一級投資人都擔心，現在投的這些專精特新小巨人到以后二級到底愿不愿意去買單，到底能不能給一個滿足他們退出需求的估值倍數。

照這樣的趨勢發展，其實未來一級機構要操心的事還有更多。方亮說：“未來我的退出可能不僅僅是上市本身了，甚至上市之后，我還要想辦法跟二級的買方去勾兌，要想辦法做市值管理，精力會越來越分散，我越來越沒法去回歸企業的所謂價值增長本身。”

但有些市場參與者還有截然相反的擔憂，有險資的LP告訴我，現在看到越來越多的公司上市后遠遠達不到預期，幾乎上市即巔峰，核心還是在于對應的市場容量有限，這已經跟上不上市沒關系了。就如同投中網此前寫過的，當投資越來越“瑣碎”，你怎么還能期待此前的百倍、千倍回報？

他反而認為，市場化的科技創新，靠的就是二級市場的市夢率，只有泡沫夠大，才能有足夠多的人和智力來完成0-1的事情，比如撐住寧德時代，才能撐住新能源，項目-一級-二級的鏈條才能運轉起來，但國內的資本市場受限于各種原因，難以撐住以前的市夢率，因此雖然有著調低風險因子、鼓勵投資股權市場等一系列利好條件，他們對一級市場依然非常謹慎。

IPO監管趨嚴，怎樣才能以退定投？

說到底，一級投資人擔心的還是退出問題。

現在的一級市場可謂“冰火兩重天”，在二級市場的龍頭戰法下，在定價上把公司未來的業績都透支完后，也推高了一級項目的估值，而這些硬科技偏細分賽道的公司未來很可能沒法上市，就算上市也不一定有資金買賬。

而那些從此前在二級市場“風光”過的板塊，或者在商業化表現上一直不溫不火的賽道，面臨的困境可能更加具體和緊迫，估值降了也不一定有人愿意買單，比如有一些LP就告訴我，目前基本不看投醫藥的GP，二級表現太差，更別提SaaS這類盈利、退出前景都堪憂的賽道了。

那么一級投資人怎么應對這種局面呢？以退定投，成了很多人的既定思路，但真正能做到這一點的基金少之又少。

想在A股市場以退定投，很重要的一點是，不斷學習IPO監管政策的變化。我有個同學在投行做IPO項目，前陣子聽他說，這幾年他們接的案子確實少了很多，IPO難度陡增，光是倒查稅務，就勸退了很多企業。

除了財務問題，更核心的是現在監管嚴卡行業。在方亮看來，目前明顯的IPO監管趨勢就是——篩選真正有價值的硬科技企業。盡管日益趨嚴的監管政策讓很多投資人苦不堪言，但方亮認為這樣的變化其實有好處，這讓產業發展更健康，也倒逼投資人去研究企業的科技屬性。

在此前投中舉辦的成都天府科創大會上，一位國資投資人也表達了類似觀點，大意是雖然目前IPO情況不容樂觀，但這是客觀條件你沒法改變，能改變的只有讓自己把注意力放在修煉“內功”上，多去發現那些真正有價值，能解決卡脖子問題的硬科技企業。無論是估值還是增長，其實現在都不是主流，要理解什么是真正的科技投資。

嚴格的監管政策嚇退了一批想著上市圈錢的人。有些投資人和創始人就是鉆一級、二級套利空間的，他們明明知道項目質地不好，但指望上市套利。現在監管嚴了，它倒逼投資人去主動判斷這個公司到底能不能上市，業務質地怎么樣，僥幸的空間更小了。以A股散戶居多的市場結構來說，如果監管篩選出真正有成長性的公司，也是在保護資本市場的參與者。

所以話說回來，這也是市場在逼問一級市場的投資機構，到底是要賺估值的錢，還是要賺成長的錢，以往美元基金的打法是把估值放一邊，只要可能有高增長，一切都好說。怎么判斷呢？投高管、投連續創業者、投看得見的商業模式創新。

后來人民幣基金的硬科技投資也基本復制了這個路徑，再加上美元基金也卷進了硬科技，因此不少項目被推到了天價。但天枰又不止有一端，往年硬科技投資還有一個普遍的問題，尤其是財務背景的投資人，也會偏好估值低業務又有些成長性的項目。

兩者共同的問題是，都忽略了這個公司是否有真正的硬科技屬性。但現在交易所嚴卡硬科技屬性，不是說你在業務上有成長性就可以了，它強迫你必須有真正的特色，如果沒有，純粹靠財務表現而上市已經很難了。

方亮發現，這幾年被監管打回來的，很少有嚴格意義上純虧錢的，很多公司一年凈利潤也有幾千萬甚至幾億了，但它的科技屬性一定是存疑的，都不用專門去盡調，在招股書里就能發現這一點，那股東一定也心知肚明。很多投資人喊他的項目是被冤枉的錯殺的，其實凡是被交易所打回去或勸退的，很少有冤枉的。

話雖難聽，但現實狀況可能確實如此。

“一級市場投資人往往fomo情緒太嚴重，大家都是好學生，天之驕子不服輸，但一級市場認賭服輸很重要。比如頭部企業已經發展起來了，你也知道自己投不進去了，只剩下腰部或尾部企業的時候，你有沒有勇氣承認，對不起，我錯過了，我不投了。如果你沒有勇氣，那么現在交易所倒逼你有勇氣。”