專家建議“暫緩IPO”，VC投資人：專家別建議
老劉最近有點(diǎn)頭疼，主要表現(xiàn)是，頭皮發(fā)緊、身上發(fā)虛、手心出汗。同行一打聽，原來是犯了忌諱。“聽不得‘IPO暫停’這種話。”
“一聽就煩。”老劉和融中財(cái)經(jīng)吐槽。
最可怕的是，這不是行業(yè)新段子。
二級(jí)市場(chǎng)跌跌不休，如今已經(jīng)突破2800點(diǎn)。各路二級(jí)市場(chǎng)的基金經(jīng)理們?cè)谌豪飳?duì)賭，今天這個(gè)說“7月6日，二級(jí)市場(chǎng)跌破2600點(diǎn)。”那個(gè)說“最低點(diǎn)2400點(diǎn)”。
到底幾點(diǎn)止跌不清楚，但最先坐不住的是一級(jí)市場(chǎng)的投資人們。
“懇請(qǐng)專家別再‘呼吁’暫停IPO了。”
01、VC圈最怕IPO暫停？
老劉給融中編輯發(fā)了個(gè)段子，講的是某個(gè)金融群中，各路專家、從業(yè)者呼吁IPO暫緩，清洗二級(jí)市場(chǎng)不良風(fēng)氣后，某群友穩(wěn)定情緒，“金融市場(chǎng)需要兩條腿走路，暫緩IPO不利于一級(jí)市場(chǎng)，金融市場(chǎng)閉環(huán)難以形成。”
該群友馬上被踢出群聊，在這之前，有人問“你是搞一級(jí)的吧。”
“一級(jí)市場(chǎng)犯天條了？”老劉吐槽。
就在日前的融中資本年會(huì)上，有專家直言，一些企業(yè)將二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)做牟利的工具，好像上市了就能財(cái)富自由了。該專家呼吁，“暫停IPO”。
緊接著，臺(tái)下的投資人坐不住了。在論壇環(huán)節(jié)，一位投資人直言“資本市場(chǎng)一定是兩條腿走路，千萬不能把一條腿綁起來，等一定時(shí)候再放出來。要循序漸進(jìn)、轉(zhuǎn)型升級(jí)，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)沖擊劣幣，讓不好的企業(yè)盡快退出，這樣才能讓市場(chǎng)有良性循環(huán)。”
這兩方意見，其實(shí)都有跡可循。
對(duì)于暫停IPO的看法。主要是二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)偏離投資者預(yù)期。此外，項(xiàng)目核心能力不足，企業(yè)質(zhì)地不佳，導(dǎo)致了投資者不滿。
而對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資人而言，不認(rèn)可暫緩的方法，主要與其退出模式有關(guān)。一直以來，資本市場(chǎng)都是VC/PE機(jī)構(gòu)最主要的退出渠道。融中研究數(shù)據(jù)顯示，2023年，IPO數(shù)量為236家，其中上海主板36家、科創(chuàng)板67家、深圳主板23家、創(chuàng)業(yè)板110家。
而另一組數(shù)據(jù)顯示，過去一年，VC/PE投資金額超1500億美元，投資數(shù)量超過8000個(gè)，上市比例僅為2%。可見當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于退出渠道的渴求。
長(zhǎng)久以來，IPO是VC/PE依賴的主要退出方式。一旦暫緩IPO，對(duì)于本就“緊張”的投資機(jī)構(gòu)而言，更將雪上加霜。這也解釋了，為何臺(tái)上專家一發(fā)話，臺(tái)下投資人抖三抖的原因了。
不過，今年1月以來，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的情況，監(jiān)管部門也已經(jīng)有了一些動(dòng)作。22日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議聽取了資本市場(chǎng)運(yùn)行情況及工作考慮的匯報(bào)。這是新一屆政府成立以來首次專門研究資本市場(chǎng)運(yùn)行問題，釋放出鮮明政策信號(hào)。
會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步健全完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，更加注重投融資動(dòng)態(tài)平衡，大力提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，加大中長(zhǎng)期資金入市力度，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。
證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)一司司長(zhǎng)張望軍表示，“我們將更加注重投融資動(dòng)態(tài)平衡，統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)資本市場(chǎng)投資端改革行動(dòng)方案盡快落地，著力拓展行業(yè)機(jī)構(gòu)逆周期布局，健全社保基金、保險(xiǎn)資金、年金基金等投資運(yùn)作制度，大力培育長(zhǎng)期穩(wěn)定投資力量。”
信號(hào)一出，投資人們稍微安定了一些。
更值得一提的是，張望軍提及，證監(jiān)會(huì)將緊緊圍繞提高可投性這個(gè)目標(biāo)，完善上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，健全分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的機(jī)制安排，引導(dǎo)上市公司通過回購注銷、加大分紅力度等方式更好回報(bào)投資者。
02、VC/PE也不愿意“含淚敲鐘”了
年初，投資人的日子也并不好過。
投資機(jī)構(gòu)的壓力來自多方面，主要還是LP給的退出壓力。從LP分類看，一部分強(qiáng)調(diào)純財(cái)務(wù)收益，另一部分需要招商引資，即便是這一部分的引導(dǎo)基金，也面臨基金到期的問題，退出壓力也不小。
“LP都很現(xiàn)實(shí)，退出賺了多少錢，6年了DPI是多少！”上海某PE機(jī)構(gòu)總經(jīng)理直言。
不僅僅是中小基金，即便是頭部明星VC也難逃DPI苛責(zé)。去年夏天，某頭部美元基金被LP公開吊打，原因是該美元基金旗下一只成立六年的人民幣基金，至今DPI為零。
更早之前，業(yè)內(nèi)某位投資大佬在自家年會(huì)上，更曾經(jīng)被LP指著鼻子罵騙子。
LP群體高度敏感之下，GP也在低頭認(rèn)錯(cuò)。上述美元基金為了平息紛爭(zhēng)，成立IR特動(dòng)隊(duì)，逐一找到該期基金的LP，一家家拜訪，誠(chéng)心誠(chéng)意認(rèn)錯(cuò)，并保證，一定做好投后工作，差不多的項(xiàng)目能幫就幫，實(shí)在不好的項(xiàng)目積極推進(jìn)回購，盡快推進(jìn)DPI。
除了市場(chǎng)化LP對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的追求之外，政府引導(dǎo)基金如今面臨著基金到期周期的問題，在經(jīng)濟(jì)情況較好的時(shí)候，政府財(cái)政出資較為寬裕，但當(dāng)前，各地面臨較大的財(cái)政壓力，這一背景下，還需要做三保，很難再有資金騰出手給本就不太賺錢的股權(quán)投資。
“你沒有業(yè)績(jī)，連返投都做不好？！到底干什么吃的？”北京某機(jī)構(gòu)IR張亙回憶自己被罵的抬不起頭的一天，“那你咋辦，只能低頭認(rèn)錯(cuò)，當(dāng)天老板開會(huì)，給我們一頓罵，說是沒有安撫好LP，沒有做好本職工作。你也得先有業(yè)績(jī)吧！”
在同一家投資機(jī)構(gòu)，一些甩鍋鄙視鏈確實(shí)存在。比如，前臺(tái)的投資人覺得投資第一，募資有什么難的？IR覺得，投資人投的太差，我怎么跟LP交差？退出回購管理崗覺得，你們投得不行，又募不到錢，全甩給我了。
不過這一兩年，這一情況有點(diǎn)變化，主要是行業(yè)大環(huán)境不好，大家都朝不保夕了，所以只好抱團(tuán)取暖。
關(guān)于DPI，投資人的想法也在變化。
過去，業(yè)內(nèi)曾有戲言稱，二級(jí)市場(chǎng)“關(guān)燈吃面”，一級(jí)市場(chǎng)“含淚敲鐘”，指的就是投資人們虧損也要去敲鐘。
其中不乏一些明星項(xiàng)目，在投資機(jī)構(gòu)的壓力下，不得不選擇上市。
造成投資人含淚敲鐘的原因，仍與退出渠道較少，二級(jí)市場(chǎng)退出難相關(guān)。
事實(shí)上，人民幣基金的發(fā)展受資本市場(chǎng)發(fā)展變化影響極大。
資本市場(chǎng)的變化影響了人民幣基金的退出渠道，此前影響退出最大的不利因素是發(fā)審制度和IPO暫停，申報(bào)上市和過會(huì)上市時(shí)間完全不確定，到底哪類公司能上市也不確定，背后是窗口指導(dǎo)和隱性門檻。同時(shí)IPO多次暫停，幾個(gè)月甚至一年，對(duì)人民幣基金打擊巨大。
此后，2006年股改全流通挽救了人民幣基金，2009年推出創(chuàng)業(yè)板，使得A股退出渠道更加暢通，此后，科創(chuàng)板注冊(cè)制都在一定程度上給人民幣基金帶去更多利好。
但即便如此，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛、鎖定約束，以及二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)和誤判，LP特殊要求，都讓GP們?cè)谕顺龇矫媾e步維艱。
金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎曾在某活動(dòng)上公開指出，很多中小公司到美國(guó)含淚敲鐘是沒意思的，每天成交量10萬，20萬，投資人根本走不了。
“投資人逼著項(xiàng)目去IPO最直接的原因是，這個(gè)項(xiàng)目再不上，以后就更上不了了。”
03、退出策略轉(zhuǎn)向，投資人不得不投得更早、更小
現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)情況下，怎么辦？
投資人的態(tài)度比較趨同：投的更早、更小、更硬，才有可能在未來收獲項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。
此外，資本市場(chǎng)的不確定，讓投資人們也在尋找更確定性的投資方式。市場(chǎng)上討論比較多的有幾個(gè)：
首先、并購?fù)顺?/strong>
同花順數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，A股共有152家上市公司發(fā)布并購方案，并購數(shù)量整體處于高位。業(yè)內(nèi)人士表示，產(chǎn)業(yè)并購案例持續(xù)增多，上市公司通過并購獲取新技術(shù)或新業(yè)務(wù)，有利于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
去年，不少投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的打造，一個(gè)原因就是促進(jìn)并購?fù)顺觥Ｍㄟ^和已經(jīng)投資的IPO項(xiàng)目，尤其是鏈主企業(yè)進(jìn)行良好的溝通，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的并購?fù)顺觥?
從行業(yè)角度看，基礎(chǔ)化工、生物醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、電子以及汽車等行業(yè)涉及并購案例較多。其中，基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)有17家上市公司披露并購方案，主要集中在有機(jī)硅、氟化工、涂料油墨等領(lǐng)域。
除此之外，2024年以來17家上市公司發(fā)布設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金相關(guān)公告。
比如1月12日，上海新陽晚間披露，為助力半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展，公司擬以自有資金參與由長(zhǎng)鑫芯聚股權(quán)投資（安徽）有限公司持有90%股權(quán)的子公司啟航鑫睿發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金。公司認(rèn)繳1億元作為有限合伙人。基金規(guī)模為10.625億元，各方全部為貨幣出資。
再如通富微電，早在3年前，通富微電曾經(jīng)認(rèn)繳華虹虹芯一期基金1億元出資，如今已經(jīng)著手參與第二期基金的設(shè)立。
從規(guī)模看，二期產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模為10億元至12億元。其中，華虹投資擬認(rèn)繳基金2億元出資，通富微電擬認(rèn)繳基金1億元出資，長(zhǎng)三角協(xié)同引領(lǐng)擬認(rèn)繳基金3億元出資。基金普通合伙人為上海虹方企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）。基金管理人為國(guó)方資本，其余LP出資由國(guó)方資本進(jìn)行募集。
上市公司積極參與并購以及產(chǎn)業(yè)基金，給了更多VC/PE們指出一條新的路線，對(duì)于那些投資數(shù)量超過百家的投資機(jī)構(gòu)而言，這筆寶貴的上市被投資源如何利用，值得深入挖掘。
其次、S基金
去年9月，高盛為其有史以來最大的旗艦二級(jí)市場(chǎng)基金“Vintage IX”籌集了142億美元，用于購買投資者在私募股權(quán)基金中的股份；該行還為其專注于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的首只二級(jí)市場(chǎng)混合基金“Vintage Infrastructure Partners”籌集了10億美元，用于投資一直擴(kuò)大的基礎(chǔ)建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)。兩只基金合計(jì)融資152億美元（折合人民幣1064億元）。
所謂二級(jí)市場(chǎng)基金，就是內(nèi)人士所稱的“S基金”（Secondary Funds）。
據(jù)悉，Vintage系列基金是高盛資管另類投資業(yè)務(wù)的旗艦基金，為私募市場(chǎng)有限合伙人和普通合伙人提供流動(dòng)性解決方案。自1988年來，高盛資管在私募二級(jí)市場(chǎng)中保持領(lǐng)先地位，截至2023年6月30日，在此領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規(guī)模超過450億美元。
此外，高盛資管募集了一只投資于基礎(chǔ)建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)的混合基金——Vintage Infrastructure Partners，最終募資額約10億美元。
在國(guó)內(nèi)，從2013年歌斐資產(chǎn)募集完成國(guó)內(nèi)第一支S基金至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)不少人民幣S基金。
僅過去一年，就有近百只S基金交易的痕跡和動(dòng)作。其中以硬科技為核心投資方向。
S基金在國(guó)內(nèi)能夠獲得長(zhǎng)足發(fā)展的原因，一方面在于國(guó)內(nèi)大量基金即將到期（中國(guó)私募基金存續(xù)期一般為5-7年，加上一定的延長(zhǎng)期，如15、16年設(shè)立的基金已處于必須退出的時(shí)間點(diǎn)），大量的存量資金缺少有效的退出渠道；另一方面也取決于S基金退出在縮短回報(bào)周期、加速現(xiàn)金回流等方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
如今，政府也在研究S基金。
就在本月24日，“2024在滬頭部企業(yè)山東行系列活動(dòng)之國(guó)內(nèi)知名S基金轉(zhuǎn)讓平臺(tái)和基金管理人首站交流對(duì)接會(huì)”在濟(jì)南科創(chuàng)金融服務(wù)中心順利舉行。濟(jì)南市金融管理局副局長(zhǎng)賈洪斐表示，本次S基金交流對(duì)接活動(dòng)將有助于濟(jì)南借鑒上海作為全國(guó)交易量最大的S基金市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，吸引更多優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)在濟(jì)設(shè)立S基金，高效賦能濟(jì)南市科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。
據(jù)悉，山東省駐滬辦將以山東省駐長(zhǎng)三角地區(qū)“雙招雙引”工作組投融資聯(lián)盟等為載體，以山東的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)和上海的金融資源優(yōu)勢(shì)為基點(diǎn)，充分利用“齊魯企舞”企業(yè)融資推介平臺(tái)，加大魯滬兩地股權(quán)投資基金與S基金的信息溝通與交流，以基金作為服務(wù)“雙招雙引”工作的第一利器，以產(chǎn)業(yè)合作作為“雙招雙引”的最終目標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)聯(lián)系與山東省及各地市的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，更快更優(yōu)地推動(dòng)魯滬兩地深化合作和高質(zhì)量發(fā)展。
第三、隔輪退
去年，一個(gè)比較火的詞就是“隔輪退”。
張亙直言，投資機(jī)構(gòu)的合伙人們?cè)趦?nèi)部更加強(qiáng)調(diào)退出，每一個(gè)項(xiàng)目從投前開會(huì)，就要確定明確的退出預(yù)期，在投后管理過程中，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)于隔輪退出機(jī)會(huì)的把握。
不過，一些早期投資機(jī)構(gòu)并不認(rèn)可這種方法，尤其是天使輪、種子輪，本來博的就是未來超額回報(bào)，一旦中途退出，損失不小。
在上述三個(gè)方法都比較難操作的背景下，投資人們只能走另一條路：投得早一點(diǎn)、小一點(diǎn)，以求在項(xiàng)目估值較低的情況下，平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。
張亙、老劉皆為化名。
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