01

市場觸底，反彈還是反轉？

在經(jīng)歷了上半年的調整后，市場逐步開始修復，這也給到基金經(jīng)理們信心。博時基金博時基金總經(jīng)理高陽認為，目前我國正處于寬貨幣、穩(wěn)信用，經(jīng)濟增長觸底起穩(wěn)的時期，資產(chǎn)負債表正在修復，中國特有的大市場、大基建、全產(chǎn)業(yè)鏈、人才紅利等方面的優(yōu)勢，讓中國經(jīng)濟更具韌性和活力。

展望2023年下半年，他認為，隨著各項宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢，后續(xù)穩(wěn)增長政策將借勢發(fā)力，2023年第三季度有望成為本輪A股盈利新一輪擴張的新起點，盈利端對A股構成向上指引，在經(jīng)歷了2021年-2022年連續(xù)估值壓縮之后，目前權益市場，大部分的產(chǎn)業(yè)主題方向均處于估值時期的低位和地步位置，后續(xù)權益市場面臨盈利改善和估值端逐步修復的雙基機會，在存款利率下行的大趨勢中，權益資產(chǎn)的吸引力將持續(xù)增強。

泓德基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理秦毅表示，展望下半年，市場預期目前過于悲觀，目前經(jīng)濟實際上已經(jīng)接近底部區(qū)間，往后看，經(jīng)濟會逐漸向上，市場有望相較基本面提前轉好。經(jīng)濟弱復蘇過程中，會有一定的波動和反復，3-5月的宏觀數(shù)據(jù)也印證了這一過程。然而，我們也可以看到一些積極的變化正在發(fā)生：一方面，政策端已經(jīng)明顯，從降息開始，穩(wěn)增長政策會持續(xù)出臺；另一方面，預計三季度庫存會見底，補庫需求疊加經(jīng)濟自然觸底回升，下半年經(jīng)濟會迎來逐漸復蘇。

02

人工智能還能帶火科技賽道嗎？

上半年人工智能板塊可以說是一枝獨秀，在經(jīng)歷了火熱行情后目前逐漸歸于冷靜，對于人工智能板塊未來趨勢，各位基金經(jīng)理與行業(yè)分析師也呈現(xiàn)了不同看法。

華創(chuàng)證券研究所所長助理、宏觀經(jīng)濟研究主管、首席宏觀分析師張瑜認為，這一輪的人工智能浪是一次人機交互重大的變革。“當iPhone誕生的時候，移動互聯(lián)的浪潮，當特斯拉誕生的時候后面誕生了電動汽車的浪潮，現(xiàn)在ChatGPT誕生了，人工智能的浪潮就來了，而且這個浪潮比前面兩個浪潮更大，因為可以看到迭代速度非常驚人，只有7個月的時間，成為全球最重要的產(chǎn)業(yè)趨勢，而且每一代的迭代都是一個質的飛躍，而且這一輪的創(chuàng)新在人機交互上”。

她介紹，美國之前一直在強調經(jīng)濟不行、股市在衰退，但科技浪潮的誕生帶來了美股的牛市，美國是由股市決定經(jīng)濟的，老百姓60%-70%的資產(chǎn)都在資本市場，當股市越好，消費就好，美國的經(jīng)濟就好，消費電子就會好，下半年科技的浪潮還是有可能繼續(xù)呈現(xiàn)。

在她看來，當消費電子起來以后，整個產(chǎn)業(yè)疊加創(chuàng)新，庫存周期即將結束，目前全球半導體去庫存達到24個月，達到歷史的上最頂端了，一旦有創(chuàng)新需求啟動的時候，或者產(chǎn)業(yè)需求啟動的時候，創(chuàng)新帶動需求，當美國的股市創(chuàng)新，經(jīng)濟復蘇、消費啟動，把產(chǎn)業(yè)周期和創(chuàng)新周期的疊加，可以看到半導體在下半年，包括消費電子這是一個起點的時候，這些公司股價還在底部，這是我們未來看好的趨勢。

從長遠來看，可以看到更加重要的趨勢，中國資本市場的股指正在新陳代謝，未來是屬于新興產(chǎn)業(yè)引領的新牛市，過去十年金融為主的上證指數(shù)翻了1-2倍，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)50等翻了5倍以上，過去十年翻了5倍以上的板塊基本上都出現(xiàn)了科技新興產(chǎn)業(yè)能源，戰(zhàn)略新興板塊，從5%接近了40%，這是我們看到的時代趨勢，這個趨勢美國也曾經(jīng)發(fā)生過，70年代從能源危機到80年代的消費牛，到90年代的科技牛，對比當下的環(huán)境，無論是通脹周期、降息周期，跟我們的情景非常像，最近30年是靠科技引領的牛市，這個趨勢是能看到的，我認為有一個非常有名的作家，叫丹妮爾博洛斯，他說縱觀人類歷史只有兩個趨勢是硬趨勢，一個是人口趨勢，一個是科技趨勢。

中歐基金基金經(jīng)理許文星用資本周期的視角分析了目前人工智能所處的發(fā)展階段：

“就如同過往的信息技術行業(yè)的發(fā)展一樣，從上世紀90年代開始進入消費者端，發(fā)生了多輪較大演變，而每十年一次的演變，都使得我們獲取信息的效率又比過去數(shù)十年躍升了很大的臺階。……通用人工智能，把一段信息打成向量之后，以推理的形式，以生成的形式告訴我們可能的答案。也許它也沒有見過真正的答案，但是它通過推理告訴你較大概率的解答。

回到資本周期，他認為，OpenAI也許就是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先驅，未來還會有新的企業(yè)會出現(xiàn)。“近日，適逢《生成式人工智能服務管理暫行辦法》發(fā)布，這還只是一個試點，也是一個信號，但機會已在今日種下。”興奮之余，許文星也提示“面對一個需要戰(zhàn)略上重視，但目前還處于中早期階段的產(chǎn)業(yè)，如果看對賠率會很高。但我們也清醒的認識到這個時候投資，我們必然會面臨高度的不確定性。這是早期投資的一個典型特征。”

博時基金董事總經(jīng)理、權益投研一體化總監(jiān)、基金經(jīng)理曾鵬認為，雖然今年人工智能漲幅比較大，但科技賽道的很多其它行業(yè)依然在底部，無論是半導體還是消費電子。他認為，科技產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在處于創(chuàng)新的起點，但是在周期的低點。也是整個行業(yè)周期還在底部，股票還在底部，創(chuàng)新的先導指標已經(jīng)起來了，創(chuàng)新的起點已經(jīng)開始了，至于未來可以看到的機會仍然是層出不窮的。

他介紹到，從科技和投資來看，往往經(jīng)歷幾個階段，首先從行業(yè)導入期，這是主題成長階段，處于這一周期的產(chǎn)業(yè)正處于爆發(fā)初期，可能還沒有盈利，但商業(yè)模式已經(jīng)初步成型，產(chǎn)業(yè)前景、行業(yè)壁壘等脈絡清晰可見，這一階段往往體現(xiàn)出的是估值彈性，如果簡單用靜態(tài)PE去看往往會不得要領。因此針對處于這一階段的產(chǎn)業(yè)，我們考察的重點是企業(yè)的空間、壁壘、彈性等。

需要注意的是主題成長階段與概念投資的區(qū)別在于有無成型的商業(yè)模式，如果商業(yè)模式還沒完全成型確立那么風險是巨大的則需規(guī)避。只有當商業(yè)模式已經(jīng)出來并具備可復制擴張階段的時候才真正能進入主題成長的投資范疇。主題成長階段的投資往往是從‘0’到‘1’的過程，幾乎所有偉大公司成長歷程必不可少的一個階段，當然這個階段投資的風險是偏大的但收益回報也很大。這個階段的投資對社會推動的價值往往是巨大的，但由于波動大對股東來說需要忍受波動和考驗信仰，當然一旦成功回報也是巨大。

當產(chǎn)業(yè)渡過初期之后，會進入一個泡沫破裂期，因為技術的商業(yè)化過程往往不是一蹴而就，會遇到各種各樣的問題，就好比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅情形一樣。但在泡沫破裂之后，往往才會迎來產(chǎn)業(yè)真正的爆發(fā)期。五年前的新能源汽車和光伏也是經(jīng)歷了泡沫破滅期以后才迎來了產(chǎn)業(yè)真正的爆發(fā)式增長。

這也就是我們定義為的‘價值成長階段’。這個階段往往是商業(yè)模式成熟后開始進入兌現(xiàn)期，屬于‘1‘到’100‘的階段，這個階段的企業(yè)可以開始用終局的思維進行衡量，不僅關注企業(yè)的格局同時還要著重關注企業(yè)成長的質量，比如現(xiàn)金流（盈利）與企業(yè)估值的匹配程度，長期壁壘（護城河）的確定性和穩(wěn)定性，產(chǎn)業(yè)景氣度（需求端）的持續(xù)性等。這個階段是投資的黃金期，也是企業(yè)的社會價值和股東價值都最大化的階段。我們回看中國資本市場過去這些年行業(yè)的變遷發(fā)展幾乎都經(jīng)歷了類似的投資周期。

人工智能作為今年全球最重要的科技創(chuàng)新一樣也會經(jīng)歷這個歷程，但可能跟過去不一樣的地方在于，人工智能的迭代和應用發(fā)展速度非常快，從產(chǎn)業(yè)導入階段商業(yè)模式就形成了，然后在迭代過程中應用就已經(jīng)開始落地并體現(xiàn)出經(jīng)濟效應。這種帶來生產(chǎn)關系變革的創(chuàng)新在人類歷史中并不多見，是有可能大幅縮短泡沫期甚至跳過泡沫期的產(chǎn)業(yè)，因此也是今年全球資本市場都重點關注的方向。

同樣當人工智能產(chǎn)業(yè)需求一旦開始爆發(fā)的時候，對整個電子行業(yè)，無論是 GPU、服務器、算力等，會把整個半導體科技和電子行業(yè)的斜率帶起來，所以為什么是創(chuàng)新的起點，周期的低點。科技是貫穿全年的主線，人工智能提供了科技產(chǎn)業(yè)的周期斜率，如果不國產(chǎn)化，人工智能跟不上節(jié)奏，國產(chǎn)化也是未來的趨勢，下半年的機會還是非常多的。科技是貫穿全年的主線。

03

百花齊放，板塊周期輪動都有機會

人工智能一枝獨秀的行情之后，哪些板塊有望迎來新機會，各家也有不同的看法。

秦毅談到，他未來重點關注和投資的板塊包括：化工、有色金屬等受益于經(jīng)濟復蘇的重資產(chǎn)周期行業(yè)。目前市場預期過于悲觀，其中不少優(yōu)質企業(yè)估值已處于歷史底位。且過去三年行業(yè)產(chǎn)能在不斷出清，未來需求的恢復會帶來供需格局的好轉。

食品飲料為代表的消費板塊。疫情防控政策調整后，消費板塊沒有如預期一樣強勢復蘇，而是和經(jīng)濟一樣同處于弱復蘇狀態(tài)。這是因為疫情期間國內居民資產(chǎn)負債表受到了一定程度影響，使得消費復蘇狀態(tài)在春節(jié)、五一的強勁反彈與盛況之后出現(xiàn)疲弱，并反復波動。接下來，消費弱復蘇趨勢較為確定，且目前該板塊估值已具備相當吸引力。

醫(yī)藥等估值處于歷史底部的板塊。由于過往集采及醫(yī)保談判等政策原因，醫(yī)藥板塊估值已處于歷史極低水平，且持續(xù)了近1年。2022年Q3開始，行業(yè)中的一些企業(yè)逐漸從集采的沖擊下逐步走出，且創(chuàng)新能力持續(xù)增強。未來隨著行業(yè)基本面和業(yè)績的持續(xù)落地，此板塊也將有機會迎來較好的投資機會。

汽車零部件、新能源、科技等成長性板塊。汽車零部件方面，隨著新能源車崛起，國產(chǎn)品牌占比大幅提升，對于國內汽車零部件的國產(chǎn)化帶來了持續(xù)的推動力。從2022年開始，我們看到了相關企業(yè)受益的情況，未來較長時間內這一趨勢將得到延續(xù)。新能源方面，尤其是光伏，由于硅料價格從年初以來大幅下跌，組件從年初的1.9元跌到現(xiàn)在的1.3元，較大可能會大幅激發(fā)下游裝機需求。在此過程中尋找供需格局好轉及受益的板塊和標的。

中歐基金經(jīng)理曹名強調自己會傾向于投資低風險、低波動的資產(chǎn)。此外，他也否認了外界認為其不會關注成長股的錯誤觀點。“我們買高風險的成長股，會考慮在非常低的價格購買，用高收益去彌補高波動的風險，而不是在高位的時候去買。”

他提到目前市場環(huán)境下，不少成長股已具備較高的投資價值，“低估值價值投資關注的是風險和收益的配比，而不是只關注收益或風險，希望越來越多的投資者可以既關注收益，也考慮風險，這樣基民的盈利體驗也會更好些。”

另一位中歐基金基金經(jīng)理彭煒談到他將重點聚焦結構性因素帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢型機會。在談到如何挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢，他指出，自己定義的產(chǎn)業(yè)周期不是月度或者是季度的，而是1-3年維度的。基于此，需要前瞻性地分析判斷某一因素出現(xiàn)后，是否能夠讓一個在過去看似波瀾不驚的行業(yè)，因為這個因素的出現(xiàn)而產(chǎn)生1-3年維度的投資機會。

談及如何看待當下市場，彭煒結合宏觀、策略與行業(yè)表達相應觀點，首先他認為當下要關注產(chǎn)成品庫存周期對宏觀經(jīng)濟的支撐，當下行業(yè)已經(jīng)開始從主動去庫存過渡到被動去庫存階段，未來有望逐步迎來主動補庫存周期，我們可以開始積極關注補庫存周期對經(jīng)濟的支撐；其次他補充道，以萬得300非金融指數(shù)來看，當前市場風險溢價處于2倍標準差的極值位，隱含股票市場整體處于較高的性價比區(qū)間，值得去積極布局；最后他基于之前的分享，談了談關于未來投資上他重點關注的幾個方向，一方面會重點聚焦具有產(chǎn)業(yè)趨勢的方向，包括人工智能中的算力與應用、儲能、半導體、新能源的新技術等；另一方面，也會關注穩(wěn)健型的部分消費類公司，以及處于拐點型機會的生豬養(yǎng)殖行業(yè)、補庫存周期相關的細分行業(yè)等。

曾鵬也認為下半年的投資機會將從一支獨秀到多點開花，也就是從經(jīng)濟動能偏弱，流動性偏強，到經(jīng)濟弱復蘇，流動性繼續(xù)寬松的環(huán)境當中。從單一的估值驅動，逐漸衍生為業(yè)績和估值都驅動的環(huán)節(jié)，這樣投資的機會會更多了。

他著重分析了幾個行業(yè)。首先是白酒。白酒股價的走勢和工業(yè)企業(yè)利潤增加值存在高度的正相關關系。他認為隨著年中之后，即使沒有大的總量刺激的情況下，經(jīng)濟自身的動能也會逐步修復，因此可以預判白酒行業(yè)的估值是修復的，謹慎一點來看，本輪修復的斜率可能相對平緩，但是機會是相對有的。

其次是新能源。他認為新能源汽車行業(yè)，進入了投資的新階段。雖然股價跌了一年半，但這個行業(yè)并沒有結束。從全球視角來看，全球新能源汽車在去年剛剛突破10%，工業(yè)級的消費品滲透率突破10%，往往從10%到50%的速度會非常快，可能只需要短短幾年，這個趨勢在未來幾年是非常確定的，這是投資的規(guī)律。這個行業(yè)的需求不用擔心的，同樣整個全球新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈80%都在中國，這是深度綁定的，產(chǎn)業(yè)機會還是在的，但是跟過去不一樣，當供應的瓶頸被打破以后，新能源汽車行業(yè)投資的方式從過去強調需求為核心轉移到供給為核心，誰有競爭力，誰就在行業(yè)勝出。因此新能源汽車的龍頭公司和二線三線公司的差別，意味著將來走出來的一定是具有超額邊際利潤的企業(yè)，這是未來投資進入的新的階段。

第三是光儲。他認為，過去在上游成本高企的背景下投光伏電站只有不到5%的回報率，今年以來隨著硅料價格的暴跌，上游囤積的利潤開始往中下游傳導，尤其下游光伏電站的回報率會大幅提升。作為一個ToB的行業(yè)，只要回報率起來，投資就會起來。但在產(chǎn)業(yè)演繹的過程中會發(fā)現(xiàn)一個問題，就是消納問題，發(fā)出來的電消納不了，賣不出去就沒法實現(xiàn)投資到利潤的轉換。如何解決，就是上儲能尤其是光儲，通過儲能來解決光伏電站的消納問題，因此看好大儲尤其是工商業(yè)儲能未來的發(fā)展。同時隨著光伏發(fā)電成本的大幅下降會不斷派生出新的應用需求，比如氫能。當光伏發(fā)電成本足夠低的時候，用光伏發(fā)電制氫的經(jīng)濟性就會體現(xiàn)出來，直接用掉不用消納只要經(jīng)濟性體現(xiàn)出來拿到路條就能做，這個趨勢今年已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)，未來也是一個大的產(chǎn)業(yè)趨勢。

最后是中特估。他認為，中特估的本質是我國高質量發(fā)展的價值體現(xiàn)，不是簡單的拔估值，我們現(xiàn)在發(fā)展階段從量到質的轉變，質意味著經(jīng)營效率和經(jīng)營能力的提升，尤其是在現(xiàn)在低利需的環(huán)境，高股息分紅的策略在今年中特估會持續(xù)看到。總體來說縱觀下半年整體的趨勢機會好于上半年，應該是從一枝獨秀到逐漸多點開花的格局。