中國平安走出至暗時刻

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地產(chǎn)出坑，股價觸底回升

一波股價反彈之后，中國平安市值已經(jīng)重新站到9000億人民幣之上。

1月13日，中國平安股價上漲2.83%至52.35元，創(chuàng)出2022年3月以來新高。若從10月31日低點算起，中國平安區(qū)間最大漲幅已經(jīng)超過40%。

2021年以來，中國平安深受地產(chǎn)行業(yè)低迷、NBV（新業(yè)務(wù)價值）負增長等因素影響，股價表現(xiàn)持續(xù)下滑。2022年10月31日，中國平安股價最低跌至35.9元，總市值跌至6600億元，創(chuàng)下近五年新低。截止目前，其最新的市值為9570億人民幣。

作為一家具有險資背景的綜合金融集團，中國平安旗下主要業(yè)務(wù)囊括保險、銀行、投資三大部分。其中，地產(chǎn)業(yè)務(wù)在中國平安投資版圖上占據(jù)了較大的比重。據(jù)統(tǒng)計，過去幾年來，平安先后重倉持股碧桂園、融創(chuàng)中國、朗詩集團、旭輝集團、金地、保利、華潤、綠城、九龍倉、協(xié)信、華夏幸福、藍光發(fā)展等至少13家房企，并成為部分房企第二大股東，被投資者戲稱為中國最大的“隱形地主”。

按照投資主體劃分，中國平安的地產(chǎn)業(yè)務(wù)敞口主要包括平安銀行的涉房貸款和房地產(chǎn)金融投資、保險投資中的房地產(chǎn)投資以及平安不動產(chǎn)的房地產(chǎn)投資三大類。此外，平安信托的信托資產(chǎn)中也有房地產(chǎn)相關(guān)投資，相當于公司表外的風險敞口。

2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)在監(jiān)管、疫情等因素的影響下持續(xù)低迷，中國平安地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風險敞口備受關(guān)注。尤其是2021年，中國平安對華夏幸福計提資產(chǎn)減值準備共計432億元，其中股權(quán)159億元，債權(quán)273億元，影響凈利潤243億元。

半年報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，中國平安保險資金投資組合中不動產(chǎn)投資余額為2228.33億元，不動產(chǎn)投資規(guī)模占總投資資產(chǎn)5.2%，較年初小幅下降0.3個百分點。其中，股權(quán)投資占比23.5%，債權(quán)投資占比24.5%，物權(quán)投資占比52.0%。此外，平安銀行約有6,300億的涉房貸款，其中對公房地產(chǎn)貸款接近3,000億元，個人按揭貸款超過2,800億元，另外還有不到500億的建筑業(yè)貸款。

2022年7月，房企違約潮的來襲，更是成為壓倒中國平安股價的最后一根稻草。2022年10月31日，中國平安股價最低跌至35.9元，總市值跌至6600億元，創(chuàng)下近五年新低。

不過，二級市場對平安地產(chǎn)業(yè)務(wù)的擔憂似乎有些過度。首先，華夏幸福、碧桂園等公司股價的大幅縮水自然會影響到中國平安投資端收益，但對于投資組合規(guī)模高達3.92萬億的中國平安來說，即便是百億級地產(chǎn)項目的計提都不會讓公司傷筋動骨。

其次，保險資金持有的地產(chǎn)物權(quán)投資多為商業(yè)地產(chǎn)，有著穩(wěn)定的租金收入，這部分資產(chǎn)價格并不會受到地產(chǎn)銷售下行的影響。

此外，自2021年以來，中國平安已經(jīng)逐漸在減少地產(chǎn)的投入比重。在此前的2021年業(yè)績發(fā)布會上，平安的高管表示，公司不動產(chǎn)投資僅占保險資金5.5%，總體風險可控。最新季報顯示，截至2022年3季度末，這個比例已經(jīng)下降到4.8%。

2022年11月28日，證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資。受此消息影響，地產(chǎn)板塊受到明顯提振，碧桂園、華夏幸福等個股股價均出現(xiàn)了強勁反彈。

隨著地產(chǎn)風險的緩釋，平安股價也出現(xiàn)了明顯反彈，萬億市值近在咫尺。不過，若從地產(chǎn)風險暴露與釋放這一角度分析，中國平安的這一波上漲應(yīng)該是警報解除、估值修復(fù)的邏輯。而中國平安市值想要重回巔峰，還要看保險業(yè)務(wù)這一基本盤的表現(xiàn)。

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壽險改革進展幾何？

從營收構(gòu)成上看，中國平安主營業(yè)務(wù)可以細分為壽險及健康險、財產(chǎn)保險、銀行、資產(chǎn)管理、科技、證券及信托等7大板塊。2022年上半年，壽險及健康險、財產(chǎn)保險在中國平安總營收中的占比分別為56%、23.59%。

從收入占比來看，保險業(yè)務(wù)尤其壽險業(yè)務(wù)無疑是平安的根基業(yè)務(wù)。而從利潤貢獻角度看，壽險和健康業(yè)務(wù)長期為平安貢獻6成以上營運利潤。

2020年以來，在人口紅利消減、新冠疫情多點散發(fā)等背景下，平安壽險業(yè)務(wù)發(fā)展遇阻。與此同時，中國平安自身也認識到此前依靠代理人“人海戰(zhàn)術(shù)”的模式難以為繼，主動開始了壽險改革業(yè)務(wù)，希望通過打造“高產(chǎn)能、高收入、高質(zhì)量”的代理人隊伍來推動公司的生態(tài)化轉(zhuǎn)型。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3季度末，平安壽險代理人規(guī)模為49萬人，2018年巔峰時這一數(shù)字則高達142萬人，降幅超過60%。

不過，由于重疾等長交保障險銷售主要依賴于保代來完成，人力規(guī)模的下降導(dǎo)致平安壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）承壓明顯。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，平安壽險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值增速分別為32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%，增速不斷放緩進而出現(xiàn)同比負增長。

新業(yè)務(wù)價值（NBV）是壽險業(yè)務(wù)壽險公司在整個生命周期內(nèi)新業(yè)務(wù)精算利潤對現(xiàn)值的折現(xiàn)，決定著企業(yè)的未來成長性，而投資二級市場最重要的則是公司未來可持續(xù)性增長。因此，新業(yè)務(wù)價值的下滑成為中國平安股價持續(xù)低迷的又一個重要原因。

但從環(huán)比角度來看，中國平安新業(yè)務(wù)價值（NBV）下降幅度已經(jīng)明顯放緩。2022年前3季度，平安新業(yè)務(wù)價值降幅為26.6%，環(huán)比中報期28.5%的降幅略有提升。

另一方面，由于代理人團隊流失的主要是產(chǎn)能較低的代理人，公司個險渠道保險代理人的績效得到了明顯改善。2022年上半年，代理人人均新業(yè)務(wù)價值39031元，同比增長26.9%。三季報數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度，平安保代人均新業(yè)務(wù)價值提升超22%，繼續(xù)保持著20%+的同比增速。顯然，在隊伍規(guī)模“瘦身”之后，平安代理人質(zhì)量得到了持續(xù)提升。

此外，從PEV這一指標來看，中國平安估值水平明顯低于保險行業(yè)平均水平。

內(nèi)含價值（PE，Embedded Value）是壽險業(yè)務(wù)最重要的核心指標之一。從定義上來說，內(nèi)含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟價值的估計，由有效業(yè)務(wù)的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構(gòu)成，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值，直接反映壽險公司當前的經(jīng)營成果。

半年報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為9066.19億元，集團內(nèi)含價值達到1.44萬億元。由此計算，中國平安當前市值內(nèi)含價值倍數(shù)（PEV）僅為0.6倍左右，明顯低于與保險行業(yè)1-2倍的PEV估值水平，這應(yīng)該也是中國平安股價底部強勁回升的一個重要原因。

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醫(yī)療健康穩(wěn)健增長

“金融是平安的現(xiàn)在時，醫(yī)療是平安的未來時。”

2020年以來，隨著保險行業(yè)的深度調(diào)整，中國平安提出了聚焦“綜合金融+醫(yī)療健康”的新戰(zhàn)略，重點打造醫(yī)療健康作為公司未來價值增長的新引擎。

半年報顯示，2022年上半年，中國平安實現(xiàn)健康險保費收入超700億元，平安醫(yī)療健康相關(guān)付費個人客戶數(shù)近1億，2022年上半年付費企業(yè)客戶近3萬家。

憑借多年深耕保險和醫(yī)療行業(yè)運營管理經(jīng)驗，中國平安創(chuàng)新推出了以“HMO+家庭醫(yī)生+O2O”為核心的集團管理式醫(yī)療模式，也被稱為中國版“管理式醫(yī)療模式”。通過這一模式，中國平安將差異化的醫(yī)療健康服務(wù)與作為支付方的金融業(yè)務(wù)無縫結(jié)合，為個人及團體客戶提供“省心、省時、又省錢”的一站式醫(yī)療健康服務(wù)，進而賦能金融主業(yè)。

最新三季報顯示，截至2022年9月末，在中國平安近2.28億個人客戶中，有超64%的客戶同時使用了醫(yī)療健康生態(tài)圈提供的服務(wù)，另有約1644萬壽險客戶體驗過“保險+健康管理”服務(wù)。

值得一提的是，平安中國版“管理式醫(yī)療模式”與美國的“聯(lián)合健康模式”有一定相似之處，都是通過“醫(yī)療+保險”的模式來為金融業(yè)務(wù)客戶提供全面的服務(wù)打造業(yè)務(wù)閉環(huán)，并利用保險的流量將客戶引流至健康服務(wù)，進而獲得更高附加值。

作為美股乃至全球醫(yī)療保健行業(yè)的巨無霸，聯(lián)合健康公司主營業(yè)務(wù)融合了健康保險和健康管理兩大業(yè)務(wù)。由于業(yè)務(wù)模式契合市場需求，聯(lián)合健康主營業(yè)務(wù)在過去十年保持了快速增長。數(shù)據(jù)顯示，2012年-2021年，聯(lián)合健康營收由1106億美元增長至2876億美元，年復(fù)合增長率高達11%。

復(fù)盤聯(lián)合健康的發(fā)展歷程可以看出，公司健康保險以及健康服務(wù)和技術(shù)一直處于相輔相成、深度協(xié)同的良性發(fā)展態(tài)勢。一方面，通過在健康險業(yè)務(wù)的長期積累，聯(lián)合健康為健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)提供強大的客戶基礎(chǔ)。另一方面，健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)又進一步改善消費者體驗并加大用戶粘性、降低健康險的業(yè)務(wù)成本，提高聯(lián)合健康集團的整體盈利能力。

憑借良好的業(yè)績表現(xiàn)，聯(lián)合健康股價已經(jīng)連續(xù)13年上漲，最新市值已經(jīng)高達4578億美元，無論營收規(guī)模還是市值表現(xiàn)都數(shù)倍于中國平安。

顯然，從中國平安“綜合金融+醫(yī)療健康”雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略來看，應(yīng)該已經(jīng)將聯(lián)合健康視為追趕的目標。而中國版“管理式醫(yī)療模式”的推出，則說明中國平安已經(jīng)將健康管理與保險業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)視為未來發(fā)展的重點，并在打造“中國版聯(lián)合健康”的路上邁出了重要一步。