洋河掉隊，高端不力

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增收不增利困境難解，一季度業(yè)績秀“財技”

4月28日晚間，洋河股份發(fā)布2021年度與2022年一季度財報。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入253.5億元，同比增長20.14%；實現(xiàn)凈利潤75.08億元，同比微增0.34%。

對比前三年數(shù)據(jù)來看，洋河股份主營收入已經(jīng)恢復增長，但凈利潤表現(xiàn)仍然低迷。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，洋河股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別為241.6億元、231.26億元和211.01億元，營收規(guī)模連續(xù)三年縮水；同期，洋河凈利潤分別為81.15億元、73.83億元和74.82億元，整體也處于下滑趨勢。

不難看出，2021年度，洋河營收規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，但凈利潤水平尚未恢復至2018年同期水平。另外，從扣非凈利潤數(shù)據(jù)上看，洋河股份2021年扣非凈利潤為73.73億元，幾乎與2018年（73.69億元）持平。

與年報同日發(fā)布的一季報數(shù)據(jù)顯示，2022年1-3月，洋河股份實現(xiàn)營業(yè)收入130.26億元，同比增長23.82%；實現(xiàn)凈利潤49.85億元，同比增長29.07%；扣非凈利潤為48.98億元，同比增長28.53%。

不過，從預收賬款數(shù)據(jù)上看，洋河股份管理層似乎在有意做多一季報數(shù)據(jù)。財報顯示，截至2021年末，洋河股份預收賬款（合同負債）金額為158.05億元，較2021年9月末大幅增長93億元。而截至2022年3月末，洋河股份預收賬款為97.66億元，較2021年末大幅減少60.39億元。

預收賬款屬于白酒公司業(yè)績的“蓄水池”。不難看出，2021年四季度洋河股份預收賬款大幅增長，但到了2022年一季度又大幅下降，這也引起了不少投資者對公司一季度業(yè)績真實性的質(zhì)疑。

利潤的調(diào)節(jié)似乎與高管股權(quán)激勵方案有關。去年8月，洋河股份推出《第一期核心骨干持股計劃》，將核心骨干和高層次人才納入激勵范圍，金額為10億元。根據(jù)這一方案，洋河業(yè)績考核目標為：2021年實現(xiàn)15%以上的營收增長，且2022年同樣實現(xiàn)15%以上的營收增長。

不難看出，洋河股份這一股權(quán)激勵方案是將2021年-2022年業(yè)績聯(lián)動考核。那么，在2021年股權(quán)激勵考核達標的情況下，再做多2021年業(yè)績反而會將基數(shù)提高。因此，做高一季度業(yè)績更加符合公司高管及員工利益。

事實上，一季度白酒動銷情況并不樂觀，多款白酒價格已經(jīng)降至兩年來的冰點。據(jù)中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬走訪白酒經(jīng)銷商、分銷商后發(fā)現(xiàn)，白酒渠道壓貨問題十分嚴重，一季度白酒板塊業(yè)績靚麗的背后更多只是假繁榮。此外，五一期間，某賣方的白酒動銷數(shù)據(jù)也顯示銷量下滑了20%。

財報公布之后，洋河股份股價連續(xù)兩日大漲，股價最高漲至168.3元。但截至5月16日，洋河股價報收于157.5元，股價沖高回落明顯。顯然，不少投資者對洋河股份業(yè)績的持續(xù)性抱有懷疑態(tài)度。

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渠道利薄庫存高企、深度分銷后遺癥待解

2003-2012年被稱為白酒的“黃金十年”，而憑借“藍色經(jīng)典”系列對中端市場的精準卡位，洋河股份成為這一輪白酒復蘇周期中的最大黑馬。數(shù)據(jù)顯示，2007-2012年，洋河股份營業(yè)收入由17.62億元增長至172.70億元，凈利潤從3.75億元增長至61.54億元。

不難看出，5年期間洋河股份營收增長接近10倍，凈利潤增長超過16倍。而自2009年11月上市以來，洋河股份市值由不足200億元一路增長至超過1200億元，并一度超越五浪液，成為僅次于貴州茅臺的第二大市值白酒上市公司。

值得一提的是，洋河股份在上一輪白酒周期中快速崛起的一個重要原因在于其深度分銷能力，由自有銷售人員負責渠道開拓與市場推廣工作，經(jīng)銷商只負責從事配送、資金周轉(zhuǎn)等服務工作。

在上一輪白酒周期中，線下渠道的深度分銷能力一度成為酒企之間的勝負手，傳統(tǒng)大經(jīng)銷商制、大流通制的粗放式渠道體系在效率上明顯不及扁平化的銷售體系，洋河股份也由此獲得了“最會賣酒”白酒上市公司的稱號。

不過，本輪白酒復蘇的一個特征在團購模式的崛起。但在深度營銷模式之下，洋河渠道價格體系過于透明，經(jīng)銷商層面利潤留存過低，進而造成經(jīng)銷商積極性被打擊，甚至引來競爭對手挖角。

另外，與中低端白酒主要依賴渠道發(fā)展不同，高端白酒來說更加看重經(jīng)銷商的圈層經(jīng)營能力與人脈資源。由于洋河長期奉行渠道精細化運營，經(jīng)銷商普遍規(guī)模較小，政商資源普遍不足，成為其渠道結(jié)構(gòu)上的一大軟肋。

自2019年以來，洋河股份逐漸認識到自身渠道問題的嚴重性，并主動進行多角度的調(diào)整。一方面，洋河對夢之藍系列產(chǎn)品實施了控貨策略，通過理順價格體系來保證渠道盈利能力；另一方面，洋河開始推動經(jīng)銷商體系由“多商并存”向“一商為主、多商幫襯”轉(zhuǎn)變，并根據(jù)經(jīng)銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導，通過廠商一體化新模式來改善廠商關系。此外，針對品牌知名度不足問題，洋河還加大了在央視等渠道的廣告投入。

年報數(shù)據(jù)顯示，2021年，洋河股份經(jīng)銷渠道實現(xiàn)營業(yè)收入242.74億元，同比增長21.32%。省內(nèi)經(jīng)銷商為2950家，凈減少166家，省外經(jīng)銷商為5192家，凈減少743家，經(jīng)銷商總數(shù)為8142家，較2020年同期（9051家）減少近1000家。

從經(jīng)銷商數(shù)量減少而經(jīng)銷商渠道銷售額增加來看，洋河股份現(xiàn)有經(jīng)銷商收入規(guī)模提升明顯。不過，渠道控貨政策的推行一定程度上給洋河股份帶來了存貨積壓問題。數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，洋河股份存貨金額由138.92億元增長至168.03億元。

另外，由于銷售人員數(shù)量的增加、銷售人員工資的提高以及廣告費用的投入，2021年洋河股份銷售費用達到35.44億元，較去年同期大幅增長9.4億元，同比增幅高達36.12%，銷售費用的激增正是洋河股份增收不增利的一個關鍵原因。

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高端化進展不利，痛失白酒老三地位

盡管在市值上已經(jīng)被山西汾酒、瀘州老窖反超，但從營收規(guī)模上看，洋河股份仍在18家上市白酒企業(yè)暫居第三名，但這種領先優(yōu)勢正在不斷縮小。尤其是過去三年，洋河股份業(yè)績的低迷與瀘州老窖、山西汾酒等二線白酒企業(yè)業(yè)績的高速增長形成了鮮明的對比。

數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，山西汾酒營收規(guī)模從94.44億元增長至199.71億元，凈利潤從15.07億元增長至54.13億元；同期，瀘州老窖營業(yè)收入由130.55億元增長至206.42億元，凈利潤則從34.86億元增長至79.56億元。

可以看出，早在2018年，洋河股份營收規(guī)模就進入到“200億俱樂部”，僅次于貴州茅臺、五糧液，穩(wěn)居白酒行業(yè)第三名，而瀘州老窖、山西汾酒營收規(guī)模尚在百億級別。經(jīng)歷了三年的沉寂期之后，洋河股份營業(yè)收入仍在200億元規(guī)模上停滯不前，但2021年瀘州老窖、山西汾酒均已經(jīng)進入到“200億俱樂部”。另外，瀘州老窖2021年凈利潤數(shù)據(jù)也實現(xiàn)了對洋河的反超。

產(chǎn)品高端化進展不利成為洋河掉隊的一個主要原因。

經(jīng)歷了2012-2015年的深度調(diào)整后，白酒行業(yè)自2016年開始新一輪復蘇。與前一輪百元價格帶白酒領漲不同，本輪白酒復蘇的一個特點就是高端白酒強勁增長，而國內(nèi)高端白酒市場一直由茅臺、五糧液以及國窖1573所把控。

盡管洋河在白酒黃金十年取得了業(yè)績的高速增長，但在高端白酒領域中的建樹卻不多。截至目前，洋河在千元以上價格帶有夢之藍M9和夢之藍手工班以及雙溝的頭牌蘇酒三款產(chǎn)品，但都未真正起量。從市場份額上看，高端白酒95%的市場份額仍被飛天茅臺、五糧液普五和國窖1573三大品牌占據(jù)。

究其原因，高端白酒更加注重的是歷史傳承及文化內(nèi)涵，需要有悠久獨特的歷史故事作為依賴，在這一方面，洋河比茅臺、五糧液、瀘州老窖甚至汾酒都欠缺不少。另一方面，洋河股份早期注重對海之藍、天之藍等中檔白酒的宣傳，導致其品牌定位固化，就連其董事長張聯(lián)東也坦言，“洋河股份的業(yè)績中包攬大頭的依然是中端產(chǎn)品，真正的高端線沒有市場話語權(quán)。”

沉舟側(cè)畔千帆過。

2021年，瀘州老窖以國窖1573為代表的高端酒收入規(guī)模已達到了184億元，綜合毛利率達到85.7%，超出洋河股份10個百分點；山西汾酒2021年實現(xiàn)營收179.2億元，同比增加41.9%，其中中高端產(chǎn)品青花系列占比進一步提升。

鐵打的茅五，流水的老三。2020年之前，從營收、凈利潤、市值三個指標上看，洋河股份都穩(wěn)居白酒行業(yè)前三名。但經(jīng)歷了三年的沉寂期之后，洋河股份市值已經(jīng)被瀘州老窖和山西汾酒超過，屈居第五位。另外，2021年洋河股份凈利潤水平也被瀘州老窖反超。

數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，山西汾酒股價漲幅超過8倍，瀘州老窖漲幅超過3倍，但洋河股份漲幅不足一倍。截至5月13日，洋河股份市值不足2400億元，瀘州老窖、山西汾酒市值則接近3000億元。顯然，市值表現(xiàn)巨大的差異背后，反映的正是投資者對三家企業(yè)未來發(fā)展前景的不同看法。

相比通過“財技”來扮靚業(yè)績，如何在高端市場實現(xiàn)真正突破，平衡好費用投入與產(chǎn)出之間的關系，才是洋河股份重新奪回“白酒市值老三”地位的關鍵。否則，盡管高管團隊或許可以通過股權(quán)激勵獲得不菲的收益，廣大中小投資者恐怕仍會顆粒無收。