又一家復(fù)合調(diào)味料企業(yè)沖IPO。近日，上海寶立食品科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：寶立食品）更新了招股書(shū)，公司擬在上交所主板上市，募集資金4.6億元，主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

發(fā)展至今，寶立食品已有20年的歷史，從最初默默無(wú)聞的間接供應(yīng)商發(fā)展為百盛中國(guó)調(diào)味料五大供應(yīng)商之一。作為主打B端市場(chǎng)的品牌，例如德克士、漢堡王等快餐品所用的撒粉和調(diào)料都出自于寶立食品。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)研究院顯示，2021年上半年調(diào)味品品牌融資金額超1.4億元人民幣，尤其是在如今懶宅經(jīng)濟(jì)的影響下，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)在資本市場(chǎng)上迎來(lái)了爆發(fā)期。

這家背靠大樹(shù)的企業(yè)究竟成色如何？這次，寶立食品的招股書(shū)為投資者打開(kāi)了一扇窗戶。

洋快餐成就寶立食品，但也是隱憂

縱觀寶立食品的整個(gè)發(fā)展歷程，也更像是中國(guó)洋快餐行業(yè)的一部發(fā)展簡(jiǎn)史的縮影。

公開(kāi)資料顯示，寶立食品成立于2001年，主要從事食品調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品包括復(fù)合調(diào)味料、輕烹解決方案和飲品甜點(diǎn)，配料等。

2010年之前，隨著人群消費(fèi)升級(jí)的初次升級(jí)以及改開(kāi)放，百盛中國(guó)作為第一個(gè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快餐品牌推出了肯德基。當(dāng)時(shí)為了加快在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的腳步成為行業(yè)頭部品牌，率先展開(kāi)了打造本土化供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈的計(jì)劃。

在這一階段內(nèi)，寶立食品通過(guò)與百勝上游原材料供應(yīng)商的合作，率先獲取了在技術(shù)、工藝及研發(fā)上的經(jīng)驗(yàn)累積。在2007年，寶立食品開(kāi)始為百勝研發(fā)復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品，正式從間接到百勝直接供應(yīng)商體系之內(nèi)。

在2017年之前的發(fā)展歲月中，寶立食品常年經(jīng)營(yíng)著向百勝提供復(fù)合調(diào)味料的業(yè)務(wù)，如新奧爾良腌料、燈影牛肉醬等，其中包括肯德基里“嫩牛五方”的產(chǎn)品，也是使用了寶立食品提供的燈影牛肉醬。

值得一提的是，寶立食品雖然背靠百勝集團(tuán)這棵大樹(shù)起家，但過(guò)于依賴單一的大客戶，必然會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，復(fù)合調(diào)味料是公司業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。從2018年至2021年上半年，寶立食品的營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元、7.41億元、9億元和7.19億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.92億元、0.82億元、1.34億元和0.96億元。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，寶立食品對(duì)前五大客戶實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，其中，第一大客戶百勝中國(guó)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占公司營(yíng)業(yè)收入比例分別為 32.81%、30.53%、24.81%和 23.41%。

而最直接的原因則是寶立食品在銷(xiāo)售模式上，采用的是定制直銷(xiāo)的合作模式，即公司根據(jù)客戶的定制要求進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)。從招股書(shū)中也能看到，以百勝中國(guó)為首的大客戶，是寶立食品主要的營(yíng)收來(lái)源。

可以看出，假設(shè)若未來(lái)百勝中國(guó)或其他主要客戶減少訂單或終止合作，公司存在短期內(nèi)無(wú)法成功開(kāi)拓其他大客戶的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒉焕诠镜纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

另一方面定制直銷(xiāo)的合作模式雖然為寶立食品帶來(lái)穩(wěn)定的營(yíng)收來(lái)源，也反過(guò)來(lái)限制了寶立產(chǎn)品品類(lèi)的豐富度和經(jīng)銷(xiāo)渠道的狹隘。過(guò)度依賴大客戶，導(dǎo)致公司在議價(jià)能力上較弱，使其難以擁有更高的毛利率。

招股書(shū)顯示， 從2018年至2020年，寶立食品主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為32.51%、33.45%、32.10%，遠(yuǎn)低于行業(yè)40%—50%的平均水平。

無(wú)獨(dú)有偶，寶立食品的資產(chǎn)負(fù)債率在同行上市公司中也處于較高位置。在2018年-2020年，寶立食品的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.66%、45.22%和41.34%，同時(shí)截至2021年半年報(bào)，寶立食品的短期借款和長(zhǎng)期借款分別為1.26億元和0.67億元。

可以看出，經(jīng)過(guò)多年的深度合作，寶立食品雖在百勝中國(guó)等大客戶的供應(yīng)鏈體系中構(gòu)建起一定的品牌和技術(shù)壁壘，業(yè)務(wù)合作具備可持續(xù)性，但對(duì)大客戶的依賴和近乎“特供”的定制化生產(chǎn)銷(xiāo)售模式，讓寶立食品在多項(xiàng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)上弱于同行業(yè)公司，表現(xiàn)最明顯的就是公司毛利率和現(xiàn)金流情況。

眼下，尋求第二業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線是寶立食品的加急任務(wù)。在如今本土餐飲逐步崛起的大環(huán)境下，曾經(jīng)作為眾星捧月的洋快餐已不再是行業(yè)領(lǐng)跑者。

品牌對(duì)上游供應(yīng)商需求的減少，實(shí)際上寶立食品也早已提前布好局。

跨界C端，是機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)

近幾年，新消費(fèi)的浪潮愈刮愈涌，不斷有新的新消費(fèi)形態(tài)誕生。彼時(shí)，寶立食品也尋求在C端打開(kāi)突破口。

就在預(yù)制菜風(fēng)口的催熟下，寶立食品的輕烹解決方案業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。自2018到2021年上半年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收從2300萬(wàn)增加到2.14億元，占比從3%上升至30%。

與此同時(shí)，除了和百勝等客戶開(kāi)展了輕烹業(yè)務(wù)的合作，2021年3與，寶立食品完成了新消費(fèi)品牌空刻一面母公司杭州廚房阿芬科技有限公司75%股權(quán)的收購(gòu)，推出“空刻意面”和“撈飯”尋求在C端打開(kāi)生意。

銀河證券在近期發(fā)布的研報(bào)《餐飲行業(yè)有望在22Q2之后迎來(lái)真正的基本面拐點(diǎn)》中認(rèn)為：“短期來(lái)看，以調(diào)味品為代表的餐飲產(chǎn)業(yè)鏈已基本完成筑底過(guò)程，行業(yè)有望在22Q2之后迎來(lái)真正的基本面拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著租金與人力成本不斷提升，疊加人口結(jié)構(gòu)變化的因素，復(fù)合調(diào)味品、速凍食品、預(yù)制菜享有廣闊的成長(zhǎng)空間，我們認(rèn)為目前已經(jīng)布局的企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。”

但不容忽視的是，目前我國(guó)復(fù)合調(diào)味料細(xì)分賽道眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，消費(fèi)者口味喜好及市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)更新?lián)Q代較快，面對(duì)愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司需要通過(guò)不斷豐富產(chǎn)品線、提升定制化產(chǎn)品的研發(fā)能力，才能更好地順應(yīng)市場(chǎng)變化和滿足客戶多樣化需求。

最后，再回到寶立食品此次IPO的招股書(shū)中發(fā)現(xiàn)到，此次寶立食品計(jì)劃募資4.6億元，其中，1.75億元募資用于補(bǔ)充現(xiàn)金流，占募資總額的38%，可見(jiàn)公司對(duì)于資金流需求的迫切。

除此之外，寶立食品本次IPO募資的另一個(gè)用途也飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議，招股書(shū)顯示，公司擬募集2.53億元用于擴(kuò)建產(chǎn)能，但截至目前，寶立食品現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率只有87%不到，眼下產(chǎn)能利用不足的情況已經(jīng)存在。

也就是說(shuō)，如果寶立食品一直依靠現(xiàn)有的定制直銷(xiāo)模式，又沒(méi)有新增的大客戶，寶立食品將如何消化這些新增的產(chǎn)能，是公司要面對(duì)的問(wèn)題，也是行業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。