提到白馬股，除了大家耳熟能詳?shù)馁F州茅臺以外，最受各路專家學者追捧的當屬市值曾高達萬億人民幣級別的中國平安了。而今年以來，這家位列世界企業(yè)500強第16位的全球超級金融航母，在股價上卻遇上了罕見的滑鐵盧，從最高92.88元/股一路狂瀉至最低48.88元/股，跌幅高達47.37%，接近腰斬。

股價暴跌的同時，各路資金對中國平安未來的擔憂也日益加劇，有“李平安”之稱的私募大佬李馳更是在微博上自曝已清倉中國平安，結(jié)束了堅守十余年的平安持股之旅。

那到底是什么使得曾經(jīng)的A股優(yōu)等生中國平安成了如今的資本棄子呢？筆者認為可以從如下幾點來考慮：

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保險業(yè)是否還是好行業(yè)？

翻開中國平安最新發(fā)布的2021年中期報告，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然今日的中國平安已經(jīng)發(fā)展成了手握全金融牌照，深度介入醫(yī)療、互金等產(chǎn)業(yè)的綜合集團型企業(yè)，但從其收入構(gòu)成來看，保險業(yè)務(wù)仍占據(jù)了超80%的業(yè)務(wù)比重（壽險及健康險：59.10%；財產(chǎn)保險：21.42%；銀行：13.32%；其他資產(chǎn)管理：4.74%；科技：2.18%；證券：1.46%；信托：0.43%；其他業(yè)務(wù)及合并抵消：-2.66%），因此，從本質(zhì)上看，中國平安仍應(yīng)算作是一家保險公司。那保險業(yè)這個傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，今天還算是好產(chǎn)業(yè)嗎？

人口結(jié)構(gòu)變化帶來的行業(yè)增速放緩：根據(jù)著名經(jīng)濟學家任澤平先生發(fā)布的《中國保險行業(yè)發(fā)展報告2021》，我們可以看到，中國保險行業(yè)自1979年恢復(fù)后發(fā)展至2020年，共計有235家保險公司，總資產(chǎn)達23萬億，保費收入4.53萬億元，已經(jīng)成為了全球除美國以外的第二大保險市場。因此，從規(guī)模上看，中國的保險業(yè)市場巨大。

不過在增速上，根據(jù)任澤平先生的報告，中國保險業(yè)在經(jīng)歷了過去多年的高速成長以后，從2019年度起增速已回蕩至10%以下，且呈現(xiàn)出逐步降速的趨勢。也就是說，中國的保險業(yè)目前正逐漸陷入行業(yè)增速放緩的困境。

造成這一現(xiàn)象的原因，應(yīng)與我國的人口結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。最新一次的全國性人口普查數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)：0至14歲人口為25338萬人，占17.95%；15至59歲人口為89438萬人，占63.35%；60歲及以上人口為26402萬人，占18.70%（其中，65歲及以上人口為19064萬人，占13.50%）。

相比于上一次人口普查（2010年），15至59歲人口下降了6.79%，而60歲及以上人口則上升了5.44%?？梢哉f我國目前正面臨著嚴重的人口老齡化問題。

而對于保險業(yè)來說，從2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，我國2020年保險業(yè)4.53萬億保費收入中，人身險3.33萬億，占比74%，為第一大險種。而在人身險中，第一大險種壽險占比71%，第二大險種健康險占比21%，兩者合計占比超90%。對于壽險和健康險來說，它們顯著特征是年輕時支付保費，而年老時獲得賠付。因此，人口老齡化趨勢，將會使得國內(nèi)保險公司在人身險業(yè)務(wù)上，未來承受較大的壓力。

渠道多元化帶來的價格戰(zhàn)：說起保險銷售大家會首先想到什么？過去大概率是那些走街串巷、打電話、發(fā)傳單的保險代理人，而今天會不會跟筆者一樣，第一印象是支付寶頁面里時不時閃現(xiàn)的互助保險產(chǎn)品呢？

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)保險保費貢獻率正以每年15%+的速度高速成長，而傳統(tǒng)保險代理人的保費貢獻率則以每年-0.2%的速度逐年降低。這種保險業(yè)務(wù)線上化趨勢，將對整個保險行業(yè)帶來什么影響呢？首當其沖的就是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)最擅長的價格戰(zhàn)。

近幾年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們在保險產(chǎn)業(yè)上的布局頗多，以騰訊為例：2013年騰訊與螞蟻金服、中國平安聯(lián)合成立中國第一家互聯(lián)網(wǎng)保險公司眾安保險；2015年騰訊發(fā)起設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)壽險公司和泰人壽；2017年騰訊控股的微民保險代理公司獲得經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)資格，并入駐微信九宮格。從中不難看出，互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來在保險領(lǐng)域的野心。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭的加入，對保險最大的沖擊則來自它們帶來的新玩法：標準化產(chǎn)品+低價拉新。

首先是標準化產(chǎn)品。由于互聯(lián)網(wǎng)用戶存在對單一內(nèi)容注意力難以長時間集中的特點，因此，互聯(lián)網(wǎng)化的保險產(chǎn)品大都為追求標準化的大眾產(chǎn)品。而對于傳統(tǒng)保險公司來說，價值較高的保險產(chǎn)品往往條款設(shè)計更為復(fù)雜，難以標準化。所以線上化會造成傳統(tǒng)保險公司的銷售策略難以在互聯(lián)網(wǎng)端施展，進而導(dǎo)致高價值產(chǎn)品銷售困難以及整體客單價的下降。

其次是低價拉新。講到互聯(lián)網(wǎng)獲客的方式，最常見的就是鋪天蓋地的補貼，這是目前最為有效的線上用戶消費習慣培養(yǎng)手段。而把這種手段用到保險線上銷售即為低價拉新策略。在這方面最為夸張的例子為2020年平安健康推出的“i動保醫(yī)療”，根據(jù)該款產(chǎn)品官方說明介紹：注冊用戶僅需每月運動步數(shù)達到20萬步，即可獲得該公司提供的100萬保額，因此，從理論上看，該款產(chǎn)品的保費可最低降為零。

從上述分析看，筆者認為當前人口結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加保險銷售渠道互聯(lián)網(wǎng)化的影響，國內(nèi)保險業(yè)可能在短期內(nèi)存在承壓情況。但長期來看，由于目前我國總體保險滲透率僅為4.3%，全球排名第38位，未來增長空間較大，長期發(fā)展前景光明。所以整體而言，保險業(yè)仍是一個好行業(yè)。

2

平安在保險業(yè)務(wù)上出了什么問題？

保險公司的運作模式，大同小異。以世界上最為知名的保險公司股神巴菲特控制的伯克希爾哈撒韋為例，該公司通過銷售各類保險獲得大量浮存金，再以浮存金進行債券、股票、不動產(chǎn)等投資，通過二級市場差價及控制的各類實體公司生產(chǎn)經(jīng)營獲得收益，并將產(chǎn)生的收益支付各類保險償付費用，從而形成商業(yè)閉環(huán)。因此，簡單來看，對于保險公司最為重要的兩個方面為：收取保費+投資正收益。

保費獲取方面：翻開中國平安2021年中期報告可以發(fā)現(xiàn)，在核心業(yè)務(wù)保險費收入方面，同比2020年上半年竟然出現(xiàn)了下滑，要知道2020年正是國內(nèi)疫情最為嚴重的時刻。

中報數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年中國平安在人身險（收入占比59.10%）及財產(chǎn)保險（收入占比21.42%）上分別實現(xiàn)收入3756.75億元和1361.49億元，而同期2020年度數(shù)據(jù)為3850.48億元和1312.47億元，同比下滑2.43%及增長3.60%。

雖然看起來有增有長，但最為核心的人身險業(yè)務(wù)在過去3年內(nèi)首次出現(xiàn)了負增長。更令人擔憂的是，通過對比每月人身險收入情況，筆者發(fā)現(xiàn)公司相比于去年同期均存在不同程度的下滑，這意味著人身險收入下滑趨勢在2021年上半年度一直未得到改善。

而A股保險行業(yè)公司中國人壽、中國人保、中國太保及新華保險2021年上半年保費收入同比分別實現(xiàn)了7.57%、 1.10%、7.22%及11.29%的增長。對比之下，一向以保險業(yè)優(yōu)等生自居的中國平安就顯得更加相形見絀了。

是什么造成了中國平安人身險業(yè)務(wù)的下滑？筆者翻閱了公司2021年中期報告，認為最大的原因來自平安公司2019年開始啟動的人身險改革。改革措施中最為核心的即是優(yōu)化渠道端的保險代理人部分。

保險代理人，是指根據(jù)保險人的委托授權(quán)，代理其經(jīng)營保險業(yè)務(wù)，并收取代理費用的人。而保險代理人渠道即通過保險代理人進行保險公司旗下產(chǎn)品銷售的制度。該制度由友邦保險公司于1992年引進中國大陸，并逐步成為主流保險銷售渠道。根據(jù)任澤平先生測算，目前個人保險代理渠道對整體保費貢獻率高達57%，仍為保險銷售第一大渠道?；叵氘斈?，彼時弱小的中國平安正是憑借代理人渠道的人海戰(zhàn)術(shù)才得以發(fā)展壯大，但當時間來到2018年時，此時的保險代理人規(guī)模已達到飽和（頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，在通常情況下，成熟市場保險代理人數(shù)量占城鎮(zhèn)人口數(shù)量的合理比例為0.8%-0.9%，而在2018年度，國內(nèi)這一比例已經(jīng)達到了0.97%），因此，改革無法避免。

2019年中國平安開啟對于人身險保險代理人渠道的改革，目的是減少冗余，提高質(zhì)量。在改革開始的2019年末，中國平安擁有的保險代理人數(shù)為131.10萬人，而到了2021年6月末上述數(shù)字降低到了87.77萬人，2年間整整減少了約43萬人。但人數(shù)的減少，是不是意味著效率的提升呢，下面我們來看看兩個數(shù)字：

第一，2021年上半年中國平安的新業(yè)務(wù)價值率（新業(yè)務(wù)價值率=新業(yè)務(wù)價值/年化保費收入，新業(yè)務(wù)價值簡單地說就是一段時期內(nèi)售出的人身保險新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟價值）相比同期下降了5.5%，即實際來看，渠道銷售效率有所下滑。造成上述原因，筆者認為主要可能有兩部分：一是代理人銷售會存在交叉銷售情況，即可以銷售平安的人身險還可以搭配銷售財產(chǎn)險，而換到銀行、互聯(lián)網(wǎng)渠道則只能銷售單一險種。二是高價值保險由于設(shè)計較為復(fù)雜，一般需要代理人講解，而到了銀行、互聯(lián)網(wǎng)渠道，則大多只能銷售標準化產(chǎn)品。

第二，2021年上半年中國平安保險代理人平均月收入相比同期下降了4.8%。保險代理人月收入的降低意味著其工作對其生活保障能力的下降，保險代理人團隊的不穩(wěn)定性在所難免。

綜上述分析，筆者認為中國平安在人身險方面的改革尚不能算作成功，業(yè)績的下滑也是對上述問題的集中反映，未來的路任重而道遠。

投資業(yè)務(wù)方面：在投資收益方面，翻開中國平安2021年中期報告，我們可以發(fā)現(xiàn)，2021年上半年公司凈投資收益率僅為3.8%，遠低于A股競爭對手中國人壽的6.44%和中國太保的4.60%，同樣令人失望。

其中的核心原因，恐怕就是中國平安廣為人知的踩中華夏幸福“驚天巨雷”造成的。其中報顯示：“公司對華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進行減值計提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整金額為359億元?！币?021年上半年中國平安扣非后的凈利潤也才580.7億元，真可謂是慘不忍睹。

為什么做保險的平安會青睞投資房地產(chǎn)呢？筆者認為是以下幾點原因：一、保險投資要求周期長，收益穩(wěn)定，而房地產(chǎn)行業(yè)正好符合周期長，分紅穩(wěn)定的特性；二、保險投資金額大，一般行業(yè)難以滿足，而房地產(chǎn)正好屬于萬億級大產(chǎn)業(yè)，可以滿足保險資金的投資需求；三、人壽險與養(yǎng)老地產(chǎn)密切相關(guān)，而近年來，我國房地產(chǎn)界興起的養(yǎng)老地產(chǎn)熱正好與保險公司的需求不謀而合。因此，從某種程度上來說，保險資金大量投資房地產(chǎn)企業(yè)具備其合理性。

近年來，手握海量資金的中國平安在地產(chǎn)行業(yè)頻頻出手，以至于被媒體稱為“中國最大的隱形房企”。

2015年，中國平安豪擲62.95億港元，取得碧桂園9.9%股權(quán)，一舉躍升為公司第二大股東；2018年，中國平安斥資137.7億元，接盤華夏幸福控股股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，以19.88%的持股比例，位列公司第二大股東；2019年，中國平安又以約93.36億港元的代價，認購在香港上市的中國金茂19.41億股，此后，中國平安對中國金茂持股比例達到15.2%，成為其第二大股東；即使業(yè)績不佳的2021年，平安人壽仍擬以330億元收購凱德集團國內(nèi)6個來福士項目股權(quán)。

除上述大手筆之外，目前中國平安還持有廣州璟侖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、旭輝控股、上海怡濱置業(yè)、南京名萬置業(yè)、北京昭泰房地產(chǎn)、武漢地安君泰房地產(chǎn)等多家房企股權(quán)，總額超400億元。

中國平安在地產(chǎn)領(lǐng)域布局如此深，業(yè)績也就難免受到影響。因為就目前形勢來看，以“三道紅線”為例的房地產(chǎn)調(diào)控政策日趨嚴厲，多數(shù)房企現(xiàn)金流情況均不同程度出現(xiàn)吃緊問題。未來中國平安巨量的地產(chǎn)股權(quán)投資，可能面臨較大的減值風險。

綜合而言，中國平安股價的暴跌，既有當前人口結(jié)構(gòu)變化以及保險銷售渠道互聯(lián)網(wǎng)化帶來的外部影響，也有保險代理人渠道改革尚未成功以及投資收益率下降的內(nèi)部因素。而內(nèi)部因素，顯然是更核心和深層的原因。

總結(jié)完中國平安股價暴跌的背后原因，筆者還要表達一個觀點：作為國內(nèi)唯一同時具備“金融+科技+醫(yī)療”能力的超級金融集團，中國平安還是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)。近期雖然股價因保險業(yè)務(wù)影響，短期承壓，但未來筆者對其依然持看好的觀點。希望中國平安，能夠風雪過后，再待花開那日。