一波未平一波又起。近期遭遇兩大國際評級機構分別下調評級、列入負面展望的四川藍光發展股份有限公司（下稱“藍光發展”，600466.SH），再次成為投資者的關注焦點。

5月6日，標普將藍光發展的展望從“穩定”調整為“負面”。同時確認其“B+”長期發行人信用評級，以及未償高級無抵押票據的“B”長期發行評級。

標普認為，藍光發展向一線城市發展項目的戰略轉移會帶來更高的風險。這可能導致更嚴重的利潤率下降及一些融資問題。其資本結構正在弱化，越來越多地使用期限較短、成本更高的非銀行融資替代方案來支持向一線城市的戰略轉移。

圖片來源：DM終端

作為川系“黑馬房企”，藍光發展于2015年4月16日在上交所完成重組上市。2019年10月18日，藍光發展旗下藍光嘉寶服務(2606.HK)在港交所主板掛牌上市，構筑起“A+H股”雙資本平臺。

標普估計，藍光發展的非銀融資已從2019年的160億元增加到超過220億元，占其2020年新增債務的一半。相比之下，其銀行融資（通常是開發貸款）僅適度增加。非銀融資每年成本為8%-13%，一年內到期金額超過120億元。因此，藍光發展的EBITDA利息覆蓋率從2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍。

標普認為，對非銀融資的風險敞口不斷增加，讓公司資本結構正在惡化。

通常，這類融資可通過新項目滾動債務或在開發后期用銀行貸款再融資。但政策變化和市場情緒將使再融資產生不確定。如果不能順利再融資，公司需要動用內部資源償還此類債務，增加流動性壓力。

不過，標普相信，盡管市場波動可能會阻礙再融資，但藍光發展有能力償還即將到期的債務。如果公司能夠完全恢復市場信心，并發行在岸和離岸證券，為即將到期的債券進行再融資，標普可能會將展望修正為穩定。

此外，5月5日，穆迪已將藍光發展的企業家族評級從“B1”下調至“B2”。同時將由藍光發展無條件和不可撤銷地擔保的票據高級無抵押評級從“B2”下調至“B3”。評級展望保持“穩定”。

穆迪副總裁兼高級分析師Celine Yang表示，評級下調反映了在中國緊縮的信貸環境和波動的資本市場中，藍光發展未來12-18個月內有大量債務到期，因此其流動性緩沖有所下降。

債務風險引發市場關注之際，藍光發展被穆迪下調企業家族評級下調至B2、被標普將展望調至“負面”。與此同時，公司美元債也出現下跌，邁向發行以來新低。

5月6日，數據顯示，藍光發展旗下2022年1月份到期、票息8.85%的美元債每1美元面值買價下跌約15美分至約57.5美分；2022年6月到期、票息11%的美元債券每1美元面值買價下跌約12美分，至51.9美分。

外界對藍光發展資金鏈的擔憂引發蝴蝶效應。對此，藍光發展在4月27日舉辦了一場線上電話會議，在回款和償債等方面進行表態。

根據財務數據，藍光發展2020年剔除預收款后的資產負債率為73.03%、凈負債率88.57%、現金短債比為1.06。從“三道紅線”的要求來看，目前藍光發展踩一條紅線。藍光發展方面表示，后續公司將繼續優化財務數據，爭取在2021年實現三條全達標。

企業預警通顯示，藍關發展目前存續16只境內債券，規模120.34億元，其中43.84億元將于1年內到期，76.5億元將于1~3年內到期。此外，公司還存續3只境外美元債，余額共計10.5億美元（約合人民幣67.83億元），票面利率8.85%~11%，其中3億美元將于一年內到期，7.5億美元將于1~3年內到期。

圖片來源：企業預警通

也就是說，藍光發展的未到期債券規模共約188.17億元。截至2020年底，公司總資產2582億元，總負債達到2119億元。

對于償債問題，藍光發展CFO歐俊明在電話會上表示，公司償債高峰主要集中在一季度，二季度到期債券僅剩下5月底一筆6億元的公司債，下一個集中期在三季度，分月比較均勻，有足夠的間隔期。

償債方面，他認為，因為債券市場上出現了一些違約事例，公司上半年到期債券不像以往正常融資環境下大部分可以通過再融資來覆蓋，新發規模和到期規模之間的缺口比以往大。公司提前做了應對準備，截至到最新境外美元債已經安排兌付，共償還了35億元。

至于標普及穆迪所關注的非標償付計劃，歐俊明稱，公司2021年非標到期的有120億元，主要是去年拿地的一些前融安排，收并購項目對于資金的時效性要求較高，隨著項目往前推進，后續開發貸資金到位加上項目經營性回款來平穩覆蓋。近期來看，公司也會努力做一些新債發行。

歐俊明指出，通過經營回款安排、支出方面的節奏把握，年內確保到期公開債務的兌付。從自身的節奏來看，償債壓力在年內應該是趨于下降的態勢。關于債務兌付，藍光發展方面表示，只要項目銷售情況良好，則償還無壓力。

回款方面，藍光發展常務副總裁兼首席運營官楊武正在電話會上表示，關于嘉寶股權的出售，公司認為隨著龍頭物業上市和收并購加劇，龍頭企業發展速度會出現較大增長。在此階段出售嘉寶，其價值變現能保證較大程度保障地產板塊現金流安全。資金中有20億元用于4月25日境外美元債兌付。

他指出，二季度還是以現金流回籠為首要目標，在此期間我們深耕的一些區域，如果有不出錢或者少量出錢的收并購等項目，會看機會進行獲取。

2020年，藍光發展實現銷售額1035億元，較2019年的1015億元銷售額，增速僅為2%。在克而瑞銷售排行榜上，去年藍光發展的全口徑銷售額排在第38位，較2019年下滑5個名次。

IPG（IPGlobal 環業投資集團）中國區首席經濟學家柏文喜表示，對于藍光發展來說，果斷決策，積極自救還是有挺過難關的希望。“企業可以將過往的土地轉讓售賣賺取一定溢價來回補現金流，快速找到合適的買家盤活資產也可以讓企業重獲生機。”

“公司一定會把主要精力放在經營層面上，特別是提高回款，提高經營性現金流，把絕大部分時間都放在提升經營性現金流上。不會把利潤擺在前面，而是把流動性需要擺在前面，三四線的區位盤會以打折促銷的力度來確保回款，保證實現經營預算目標。”楊武正稱。

做大和做強的選擇上，藍光發展的選擇無疑會讓它走得更遠。