“今年A股普遍大漲的情況下，貴公司卻幾個(gè)月的大跌，請(qǐng)問(wèn)公司對(duì)股價(jià)還有信心嗎？”在2020年的最后一周，某互動(dòng)平臺(tái)上一位投資者向一家科創(chuàng)板上市的新藥企業(yè)高管如此提問(wèn)。該公司董秘回復(fù)：“管理層對(duì)公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)充滿(mǎn)信心，謝謝您的關(guān)注！”

股民的心焦是有原因的。該公司目前股價(jià)相比于2020年7月的高點(diǎn)已經(jīng)下跌了近60%，一路擊穿發(fā)行價(jià)。再跌下去，著急就不只有股民了，因?yàn)樯鲜星皠?chuàng)投機(jī)構(gòu)的成本線也已近在眼前。

類(lèi)似的案例在科創(chuàng)板上還有很多。在熱熱鬧鬧的IPO中，有相當(dāng)一批科技公司上市后表現(xiàn)慘淡。2019年是科創(chuàng)板的“元年”，那么2020年大可稱(chēng)作是科創(chuàng)板兩極分化的“元年”。雖然科創(chuàng)50指數(shù)2020年漲幅達(dá)39%，但在200余家科創(chuàng)板公司中，卻還有38家公司2020年全年的股價(jià)漲幅是負(fù)數(shù)。

尤其是2020年下半年，科創(chuàng)50指數(shù)從7月1726的高點(diǎn)，跌至年末的1393點(diǎn)，跌幅達(dá)300多點(diǎn)。水落而石出，下半年科創(chuàng)板行情的整體下行，加劇了估值分化的趨勢(shì)，打新動(dòng)輒漲數(shù)倍的神話(huà)開(kāi)始破滅，“裸泳”的公司逐漸增多。

最明顯的標(biāo)志是，2020年的最后一個(gè)月，出現(xiàn)了一波破發(fā)的小高潮。統(tǒng)計(jì)顯示，截至12月24日，科創(chuàng)板上跌破發(fā)行價(jià)的公司悄然間已經(jīng)達(dá)到了19家之多。這其中，已經(jīng)有些公司開(kāi)始讓它們背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股東賬面虧損。

破發(fā)眾生相：有的業(yè)績(jī)下滑、有的巨虧

在38家2020年全年股價(jià)總體下跌的公司中，高鐵、動(dòng)車(chē)組用粉末冶金閘片供應(yīng)商天宜上佳跌幅居首，全年跌了46.76%。2020年12月31日收盤(pán)時(shí)，天宜上佳股價(jià)為14.33元，與20.37的發(fā)行價(jià)相比已經(jīng)跌去了42%。

天宜上佳是科創(chuàng)板首批上市公司之一，也曾入選科創(chuàng)50指數(shù)成份股。在上市之初，天宜上佳股價(jià)曾上漲至52.35元，而如今已經(jīng)“腳踝斬”。

天宜上佳股價(jià)下跌一定程度上是因?yàn)闃I(yè)績(jī)。公司季報(bào)顯示，2020年前三季度，公司營(yíng)收同比下降46.25%，歸母凈利潤(rùn)同比下降70%。對(duì)此，天宜上佳的解釋是，受年初爆發(fā)新冠疫情的影響，鐵路客運(yùn)服務(wù)受到巨大沖擊，客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的需求量下降，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入減少。

不過(guò)管理層對(duì)公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是有信心的。2020年11月26日，天宜上佳推出上市以來(lái)首份股權(quán)激勵(lì)方案，預(yù)設(shè)了一套業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉晏嵘闹笜?biāo)：2021年公司營(yíng)業(yè)收入不低于5.8億元或凈利潤(rùn)不低于2.35億元、2022年?duì)I業(yè)收入不低于6.5億元或凈利潤(rùn)不低于2.7億元、2023年?duì)I業(yè)收入不低于8億元或凈利潤(rùn)不低于3.2億元。

若論破發(fā)幅度，天宜上佳還不是最慘的。凱賽生物2020年8月12日上市，僅僅4個(gè)交易日就破發(fā)，至今仍保持著科創(chuàng)板最快破發(fā)紀(jì)錄。截至2020年12月31日，凱賽生物收盤(pán)價(jià)85.05元/股，較發(fā)行價(jià)已經(jīng)下跌了36%，與最高點(diǎn)相比則已經(jīng)跌去了60%。

凱賽生物是一家典型的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)。它的主要產(chǎn)品是生物發(fā)酵法生產(chǎn)的長(zhǎng)鏈二元酸，這是一種應(yīng)用廣泛的化工原料。在這一細(xì)分市場(chǎng)上，凱賽生物是絕對(duì)的龍頭，目前占據(jù)著全球90%以上的市場(chǎng)份額，歐美的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)被逼的停產(chǎn)退出市場(chǎng)。

不過(guò)，從2017年開(kāi)始，凱賽生物的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉攴啪彙?019年凱賽生物營(yíng)收增長(zhǎng)9%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3%，與2017年之前的翻倍式增長(zhǎng)判若云泥。2020年前三季度，凱賽生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.52億元，同比下降27.37%；歸母凈利潤(rùn)3.21億元，同比下降13.77%。

在破發(fā)之后，凱賽生物目前的市盈率仍超過(guò)80倍。凱賽生物最大的挑戰(zhàn)是，在原主打產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)飽和的情況下，需要拿出支撐高估值的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

在破發(fā)的科創(chuàng)板公司中，百奧泰是尤為特殊的一個(gè)。這不僅是因?yàn)閷?duì)股價(jià)失望透頂?shù)墓擅窬幣诺闹C音?！鞍装ぬ住?，還因?yàn)樗强苿?chuàng)板上市的第二家未盈利新藥公司。

在上市之前的2019年，百奧泰的營(yíng)業(yè)收入只有區(qū)區(qū)70萬(wàn)元，是一家典型的“無(wú)產(chǎn)品、無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)”的三無(wú)創(chuàng)新藥研發(fā)公司。

2020年是百奧泰從研發(fā)走向商業(yè)化的開(kāi)局之年。從2019年底開(kāi)始，百奧泰的產(chǎn)品開(kāi)始陸續(xù)獲批。2019 年11月，阿達(dá)木單抗BAT1406獲得上市批準(zhǔn)，商品名為“格樂(lè)立”，獲批適應(yīng)癥為強(qiáng)直性脊柱炎、類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎和銀屑病。2020年8月11日，阿達(dá)木單抗注射液再獲批新增適應(yīng)癥：葡萄膜炎。10月15日，另一產(chǎn)品巴替非班注射液（BAT2094）的上市許可申請(qǐng)獲國(guó)家藥監(jiān)局受理。

隨著產(chǎn)品上市，百奧泰的營(yíng)收開(kāi)始放量。2020年前三季度，百奧泰錄得營(yíng)收1.06億元，同比大增15112.51%。凈利潤(rùn)-3.62億元，雖然仍未扭虧，但相比于2019年同期的-8.84億元，虧損幅度已大幅收窄。

上市之初，“三無(wú)”的百奧泰股價(jià)曾大漲至78元。而在啟動(dòng)商業(yè)化、收入增長(zhǎng)數(shù)百倍之后，股價(jià)卻腰斬破發(fā)，著實(shí)令人尷尬。

估值倒掛，項(xiàng)目成功IPO了卻虧錢(qián)

科創(chuàng)板推出后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的IPO喜報(bào)已經(jīng)發(fā)的手軟，但破發(fā)的股價(jià)正在威脅IPO項(xiàng)目的收益。

光纖激光細(xì)分行業(yè)龍頭杰普特，在上市前的融資價(jià)達(dá)到過(guò)46.6元，而目前股價(jià)僅有43.71元。好不容易投出一個(gè)IPO項(xiàng)目，到頭來(lái)還虧錢(qián)，意味著創(chuàng)投的賺錢(qián)邏輯正在發(fā)生變化。

除了杰普特之外，還有一些科創(chuàng)板公司在估值倒掛的邊緣徘徊。天宜上佳上市前最后一輪融資吸引了眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與，當(dāng)時(shí)的價(jià)格為12.7元/股。天宜上佳的目前14元左右的股價(jià)已經(jīng)逼近這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的成本線。另外還有百奧泰，目前股價(jià)31.8元，距離上市前最后一輪25元的價(jià)格也并不遙遠(yuǎn)。即便能夠守住成本線，這樣的股價(jià)帶給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的回報(bào)顯然也是難以令人接受的。

依然可以保持淡定的是那些以較低成本入局的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，即便在破發(fā)的情況下，依然可以錄得較高的回報(bào)倍數(shù)。

部分科創(chuàng)板破發(fā)公司一覽

低迷的股價(jià)已經(jīng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出造成直接影響。以天宜上佳為例，在上市的第一周股價(jià)曾來(lái)到52.35元的高位。但由于鎖定期，它背后的投資機(jī)構(gòu)只能眼看著科創(chuàng)板最初的紅利逐漸消退。2020年7月鎖定期結(jié)束，天宜上佳的兩家股東睿澤基金和北工投資立刻宣布了清倉(cāng)式減持的計(jì)劃，此時(shí)天宜上佳的股價(jià)已經(jīng)來(lái)到20元左右。

此后天宜上佳的股價(jià)繼續(xù)一路下探。2020年11月，上述兩家股東的減持期過(guò)半，天宜上佳公告顯示，睿澤基金的減持比例僅為0.13%，北工投資也僅為1.626%。目前天宜上佳僅為14元左右，如果它們?nèi)詻Q定繼續(xù)減持，回報(bào)無(wú)疑將大幅縮水。

投資人：硬科技的回報(bào)可能會(huì)讓LP失望

科創(chuàng)板帶來(lái)的硬科技上市潮仍然方興未艾。僅在2020年的最后一周，科創(chuàng)板就受理了20起IPO申請(qǐng)。以科創(chuàng)板的審核通過(guò)率，受理速度基本上就是半年后的上市速度。大量的硬科技公司持續(xù)涌向科創(chuàng)板，無(wú)疑會(huì)繼續(xù)沖擊估值體系。

一位引導(dǎo)基金管理人向投中網(wǎng)表示對(duì)“以IPO論英雄”的不認(rèn)同。他表示，加大了供給，價(jià)格就應(yīng)該下降，不可能供給量越大，價(jià)格還越高，二級(jí)市場(chǎng)不可能出現(xiàn)“漲價(jià)去庫(kù)存”。因此他的結(jié)論是：“我不認(rèn)為，等到大批企業(yè)的退出期到來(lái)之后，它們還能守住當(dāng)前的估值。”

一位投資人也持類(lèi)似的觀點(diǎn)。他直言，科創(chuàng)板也讓大家對(duì)硬科技有一個(gè)美好的預(yù)期，但這個(gè)預(yù)期是不太成立的，“可能會(huì)讓我們的LP失望”。他預(yù)測(cè)，現(xiàn)在火熱的硬科技，接下來(lái)可能要死掉一大片，很多項(xiàng)目最后可能需要賤賣(mài)。

如果科創(chuàng)板注冊(cè)制意味著向港股或美股這樣的成熟市場(chǎng)靠攏，那么目前科創(chuàng)板的破發(fā)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠高。最近3年港股上市新股首日破發(fā)率為35%，美股情況也類(lèi)似，新股的首日、首周、首月收盤(pán)破發(fā)率均大致為30%-35%。在某些行情不佳的時(shí)期，大面積破發(fā)也屬司空見(jiàn)慣。

某種程度上，破發(fā)潮就像是科創(chuàng)板注冊(cè)制一個(gè)必經(jīng)的“成人禮”。在2020年6月，達(dá)晨財(cái)智總裁肖冰的一段在創(chuàng)投圈內(nèi)刷屏的演講中，肖冰就預(yù)言：“IPO會(huì)很熱鬧，但是IPO的市場(chǎng)會(huì)逐漸趨于理性和成熟，新股破發(fā)大面積出現(xiàn)，和發(fā)行失敗出現(xiàn)，會(huì)是標(biāo)志性的事件。這兩個(gè)事件的出現(xiàn)，會(huì)讓我們的IPO市場(chǎng)逐漸的理性，投資人不會(huì)再盲目的追捧新股。資本市場(chǎng)進(jìn)一步理性和成熟以后，就沒(méi)有那么多的公司可以去IPO?！?

另外值得注意的是，科創(chuàng)板上大量企業(yè)仍屬于成長(zhǎng)期企業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，股價(jià)漲跌幅度也非常大，一時(shí)的破發(fā)有可能是被市場(chǎng)“錯(cuò)殺”。例如昊海生科，發(fā)行價(jià)89元，上市首日漲到151元，2020年4月跌破70元，到8月又突破了200元，比過(guò)山車(chē)還刺激。因此，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，企業(yè)上市就減持行不通了，選擇退出時(shí)機(jī)變得非常重要，這也更加考驗(yàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期主義心態(tài)。

在此前投中網(wǎng)舉辦的“投中10問(wèn)”研討會(huì)上，松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛表示，與過(guò)去不同，現(xiàn)在一家企業(yè)可能投完一兩年就上市，這時(shí)候公司的發(fā)展才剛開(kāi)始。從流動(dòng)性來(lái)看，LP可能希望落袋為安；但從盈利性來(lái)看，有的公司上市10年，市值的增加不是10倍而是30倍、50倍。怎么平衡DPI和回報(bào)，是GP和LP要共同面對(duì)的。