19起破發只是開始，投資人：很多硬科技項目最后都要被賤賣

“今年A股普遍大漲的情況下，貴公司卻幾個月的大跌，請問公司對股價還有信心嗎？”在2020年的最后一周，某互動平臺上一位投資者向一家科創板上市的新藥企業高管如此提問。該公司董秘回復：“管理層對公司的長期股價表現充滿信心，謝謝您的關注！”

股民的心焦是有原因的。該公司目前股價相比于2020年7月的高點已經下跌了近60%，一路擊穿發行價。再跌下去，著急就不只有股民了，因為上市前創投機構的成本線也已近在眼前。

類似的案例在科創板上還有很多。在熱熱鬧鬧的IPO中，有相當一批科技公司上市后表現慘淡。2019年是科創板的“元年”，那么2020年大可稱作是科創板兩極分化的“元年”。雖然科創50指數2020年漲幅達39%，但在200余家科創板公司中，卻還有38家公司2020年全年的股價漲幅是負數。

尤其是2020年下半年，科創50指數從7月1726的高點，跌至年末的1393點，跌幅達300多點。水落而石出，下半年科創板行情的整體下行，加劇了估值分化的趨勢，打新動輒漲數倍的神話開始破滅，“裸泳”的公司逐漸增多。

最明顯的標志是，2020年的最后一個月，出現了一波破發的小高潮。統計顯示，截至12月24日，科創板上跌破發行價的公司悄然間已經達到了19家之多。這其中，已經有些公司開始讓它們背后的創投機構股東賬面虧損。

破發眾生相：有的業績下滑、有的巨虧

在38家2020年全年股價總體下跌的公司中，高鐵、動車組用粉末冶金閘片供應商天宜上佳跌幅居首，全年跌了46.76%。2020年12月31日收盤時，天宜上佳股價為14.33元，與20.37的發行價相比已經跌去了42%。

天宜上佳是科創板首批上市公司之一，也曾入選科創50指數成份股。在上市之初，天宜上佳股價曾上漲至52.35元，而如今已經“腳踝斬”。

天宜上佳股價下跌一定程度上是因為業績。公司季報顯示，2020年前三季度，公司營收同比下降46.25%，歸母凈利潤同比下降70%。對此，天宜上佳的解釋是，受年初爆發新冠疫情的影響，鐵路客運服務受到巨大沖擊，客戶對產品的需求量下降，導致營業收入減少。

不過管理層對公司未來幾年的業績增長還是有信心的。2020年11月26日，天宜上佳推出上市以來首份股權激勵方案，預設了一套業績增速逐年提升的指標：2021年公司營業收入不低于5.8億元或凈利潤不低于2.35億元、2022年營業收入不低于6.5億元或凈利潤不低于2.7億元、2023年營業收入不低于8億元或凈利潤不低于3.2億元。

若論破發幅度，天宜上佳還不是最慘的。凱賽生物2020年8月12日上市，僅僅4個交易日就破發，至今仍保持著科創板最快破發紀錄。截至2020年12月31日，凱賽生物收盤價85.05元/股，較發行價已經下跌了36%，與最高點相比則已經跌去了60%。

凱賽生物是一家典型的細分市場龍頭企業。它的主要產品是生物發酵法生產的長鏈二元酸，這是一種應用廣泛的化工原料。在這一細分市場上，凱賽生物是絕對的龍頭，目前占據著全球90%以上的市場份額，歐美的主要競爭對手已經被逼的停產退出市場。

不過，從2017年開始，凱賽生物的業績增速逐年放緩。2019年凱賽生物營收增長9%，凈利潤增長3%，與2017年之前的翻倍式增長判若云泥。2020年前三季度，凱賽生物實現營收11.52億元，同比下降27.37%；歸母凈利潤3.21億元，同比下降13.77%。

在破發之后，凱賽生物目前的市盈率仍超過80倍。凱賽生物最大的挑戰是，在原主打產品市場已經飽和的情況下，需要拿出支撐高估值的第二增長點。

在破發的科創板公司中，百奧泰是尤為特殊的一個。這不僅是因為對股價失望透頂的股民編排的諧音梗“白挨套”，還因為它是科創板上市的第二家未盈利新藥公司。

在上市之前的2019年，百奧泰的營業收入只有區區70萬元，是一家典型的“無產品、無收入、無利潤”的三無創新藥研發公司。

2020年是百奧泰從研發走向商業化的開局之年。從2019年底開始，百奧泰的產品開始陸續獲批。2019 年11月，阿達木單抗BAT1406獲得上市批準，商品名為“格樂立”，獲批適應癥為強直性脊柱炎、類風濕關節炎和銀屑病。2020年8月11日，阿達木單抗注射液再獲批新增適應癥：葡萄膜炎。10月15日，另一產品巴替非班注射液（BAT2094）的上市許可申請獲國家藥監局受理。

隨著產品上市，百奧泰的營收開始放量。2020年前三季度，百奧泰錄得營收1.06億元，同比大增15112.51%。凈利潤-3.62億元，雖然仍未扭虧，但相比于2019年同期的-8.84億元，虧損幅度已大幅收窄。

上市之初，“三無”的百奧泰股價曾大漲至78元。而在啟動商業化、收入增長數百倍之后，股價卻腰斬破發，著實令人尷尬。

估值倒掛，項目成功IPO了卻虧錢

科創板推出后，創投機構的IPO喜報已經發的手軟，但破發的股價正在威脅IPO項目的收益。

光纖激光細分行業龍頭杰普特，在上市前的融資價達到過46.6元，而目前股價僅有43.71元。好不容易投出一個IPO項目，到頭來還虧錢，意味著創投的賺錢邏輯正在發生變化。

除了杰普特之外，還有一些科創板公司在估值倒掛的邊緣徘徊。天宜上佳上市前最后一輪融資吸引了眾多創投機構參與，當時的價格為12.7元/股。天宜上佳的目前14元左右的股價已經逼近這些創投機構的成本線。另外還有百奧泰，目前股價31.8元，距離上市前最后一輪25元的價格也并不遙遠。即便能夠守住成本線，這樣的股價帶給創投機構的回報顯然也是難以令人接受的。

依然可以保持淡定的是那些以較低成本入局的創投機構，即便在破發的情況下，依然可以錄得較高的回報倍數。

部分科創板破發公司一覽

低迷的股價已經對創投機構的退出造成直接影響。以天宜上佳為例，在上市的第一周股價曾來到52.35元的高位。但由于鎖定期，它背后的投資機構只能眼看著科創板最初的紅利逐漸消退。2020年7月鎖定期結束，天宜上佳的兩家股東睿澤基金和北工投資立刻宣布了清倉式減持的計劃，此時天宜上佳的股價已經來到20元左右。

此后天宜上佳的股價繼續一路下探。2020年11月，上述兩家股東的減持期過半，天宜上佳公告顯示，睿澤基金的減持比例僅為0.13%，北工投資也僅為1.626%。目前天宜上佳僅為14元左右，如果它們仍決定繼續減持，回報無疑將大幅縮水。

投資人：硬科技的回報可能會讓LP失望

科創板帶來的硬科技上市潮仍然方興未艾。僅在2020年的最后一周，科創板就受理了20起IPO申請。以科創板的審核通過率，受理速度基本上就是半年后的上市速度。大量的硬科技公司持續涌向科創板，無疑會繼續沖擊估值體系。

一位引導基金管理人向投中網表示對“以IPO論英雄”的不認同。他表示，加大了供給，價格就應該下降，不可能供給量越大，價格還越高，二級市場不可能出現“漲價去庫存”。因此他的結論是：“我不認為，等到大批企業的退出期到來之后，它們還能守住當前的估值。”

一位投資人也持類似的觀點。他直言，科創板也讓大家對硬科技有一個美好的預期，但這個預期是不太成立的，“可能會讓我們的LP失望”。他預測，現在火熱的硬科技，接下來可能要死掉一大片，很多項目最后可能需要賤賣。

如果科創板注冊制意味著向港股或美股這樣的成熟市場靠攏，那么目前科創板的破發率還遠遠不夠高。最近3年港股上市新股首日破發率為35%，美股情況也類似，新股的首日、首周、首月收盤破發率均大致為30%-35%。在某些行情不佳的時期，大面積破發也屬司空見慣。

某種程度上，破發潮就像是科創板注冊制一個必經的“成人禮”。在2020年6月，達晨財智總裁肖冰的一段在創投圈內刷屏的演講中，肖冰就預言：“IPO會很熱鬧，但是IPO的市場會逐漸趨于理性和成熟，新股破發大面積出現，和發行失敗出現，會是標志性的事件。這兩個事件的出現，會讓我們的IPO市場逐漸的理性，投資人不會再盲目的追捧新股。資本市場進一步理性和成熟以后，就沒有那么多的公司可以去IPO。”

另外值得注意的是，科創板上大量企業仍屬于成長期企業，業績波動較大，股價漲跌幅度也非常大，一時的破發有可能是被市場“錯殺”。例如昊海生科，發行價89元，上市首日漲到151元，2020年4月跌破70元，到8月又突破了200元，比過山車還刺激。因此，對創投機構來說，企業上市就減持行不通了，選擇退出時機變得非常重要，這也更加考驗創投機構的長期主義心態。

在此前投中網舉辦的“投中10問”研討會上，松禾資本創始合伙人羅飛表示，與過去不同，現在一家企業可能投完一兩年就上市，這時候公司的發展才剛開始。從流動性來看，LP可能希望落袋為安；但從盈利性來看，有的公司上市10年，市值的增加不是10倍而是30倍、50倍。怎么平衡DPI和回報，是GP和LP要共同面對的。