利潤、市值不及美的格力，海爾港股私有化能否扳回一城？

海爾智家私有化成埃落定。

12月23日，海爾電器股票將正式從香港聯交所退市，海爾智家H股股票同時上市交易。

根據方案，海爾電器私有化方案采用“換股+現金”的協同方式，海爾電器股東就每股被注銷的計劃股份以1:1.6的換股比例獲得對應的新發行海爾智家H股。

海爾電器私有化早于2019年底就已經展開。2019年12月，海爾智家與海爾電器雙方發布公告稱，海爾智家正在初步探討海爾電器私有化方案。Wind統計顯示，自私有化預案推出以來，海爾智家的股價表現了明顯的超額收益。

告別雙平臺戰略

1993年，海爾集團（即“海爾智家”）在上交所掛牌上市；海爾電器則于1997年在香港上市。

從股權層面來看，海爾系存在從上到下的三層架構：海爾集團、海爾智家（600690.SH）和海爾電器（1169.HK）。

海爾集團為集體所有制企業，為A 股海爾智家最大股東和實際控制人；H股海爾電器則是海爾智家的子公司。在這樣的股權架構下，通過海爾電器國際等多個平臺，海爾系實現資源分配和利益綁定。

如此復雜的股權架構，也令投資人產生對公司治理可能存在瑕疵的擔心：集團股東、高管、海爾電器/海爾智家二級市場股東的利益如何實現高度統一？

相比較之下，美的集團的股權結構就清晰的多：其大股東和管理層都依賴于上市公司這一個平臺。

比如有分析人士便直言，價值主體多樣化使得上市公司價值最大化受保障程度下降。

從業務劃分來看，海爾智家和海爾電器這兩家上市公司獨自運營，各自業務劃分也不清晰。海爾智家主要負責冰箱、空調、廚電及海外業務，海爾電器主要負責國內的洗衣機、熱水器、凈水器制造及內銷渠道分銷業務。但在實際業務中，海爾智家同樣也涉及到了洗衣機、熱水器的生產銷售。此外，海爾電器由海爾智家控股，分散且復雜的股東結構使得兩大上市公司的領導團隊相對獨立。

這種情況下，海爾內部管理職能重疊、利益難以均衡、費用重復冗余、產業鏈運營效率較低等問題也凸顯出來。

本次私有化是海爾雙平臺戰略成型以來，首次對利益體系和治理結構的大梳理，上市公司平臺定位得到明確，管理體系得到統一。私有化后，兩家公司合并為一家，也實現了智家業務板塊的整體上市。

一位業內人士向我們表示，此次私有化取消了內部過多的環節、降低溝通成本等，更加專注和高效地做業務。

海爾智家今年11月份公布的協議安排文件顯示，而隨著資金使用效率和經營能力的提高，海爾智家將在2021～2023年逐步提高現金分紅比例至40%，以兌現回報全體股東的承諾。也預期通過二者的協同效應作用，實現海爾智家估值的提升、業績的可持續發展。

上述業內人士還表示，此時私有化，也是出于集團整體的戰略思考和借鑒此前海爾海外并購案例的成功經驗。

2015年，海爾智家收購了海爾集團海外白色家電業務，其中包括收購三洋電機公司的日本及東南亞白色家電業務；2016年收購了美國通用電氣公司的家電業務；2018年收購Fisher&Paykel公司； 2019年則收購了Candy公司。

市值、利潤掉隊

除了海爾智家私有化海爾電器外，“三大白”之一的美的集團也曾有過類似舉動。美的從最初16.8億元入股小天鵝，到提出私有化議案，再到最終持股小天鵝100%股權，美的一步一步將小天鵝納入自己旗下。

私有化背后，小天鵝在洗衣機方面的優勢為美的集團最為看中。

2018年9月，美的集團和小天鵝A/B股雙雙停牌，美的拋出私有化小天鵝的議案；2019年6月，小天鵝終止上市并摘牌，小天鵝法人資本被注銷，美的集團承接了小天鵝的全部資產及負債。

兩者優勢的結合，自然給海爾帶來了足夠觸動。

從股價表現來看，2016年開始，海爾表現逐步落后于美的、格力這兩大對手。在美的和格力市值達到4000億時，海爾只有1500億左右。

另外，無論從市值還是營收方面，海爾家電與海爾智家都與前兩者均有一定的差距。

最新數據顯示，海爾智家與海爾電器的市值分別為1738億元、1032億港元，美的集團市值為6302億元，格力電器市值為3616億元。

市值落后的最核心因素還是利潤規模的落差。在利潤端與對手的差距，是海爾市值落后的更主要原因。

統計顯示，三大白在收入端均已達到2000 億甚至以上的規模，但利潤端，海爾卻逐步被拉開差距。2012 年海爾的凈利潤規模（含有少數權益）大約為格力的60%，美的的70%，但到了2018-2019 年，利潤規模已經不足對手的一半。

海爾智家2020年第三季度營收586.84億元，歸母凈利潤35.2億元；海爾電器2020年第三季度營收218.4億元，歸母凈利潤13.2億元；格力集團2020年第三季度營收為568.66億元，歸母凈利潤為73.37億元；美的集團2020年第三季營收776.9億元，歸母凈利潤80.9億元。

光大證券指出，海爾在利潤端的差距是其市值落后對手的主要因素。一方面，空調業務的短板、海外盈利的短板（甚至因為收購帶來了財務收益的巨大落差）是制約海爾利潤的客觀因素；但另一方面，仔細拆分報表，公司強勢業務在報表端未有體現是利潤問題的內在原因。

而私有化能否成為海爾實現利益統一、能否進一步將集團管理層的利益進一步和上市公司進一步綁定，外界顯然對此充滿期待。