“一瓶醬油”市值超過(guò)6500億元的景象，沒能維持太久。

9月3日開盤，海天味業(yè)股價(jià)漲至203元，市值突破6500億元，再創(chuàng)新高。然而下午開盤，股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，收跌6.79%。9月4日仍然大跌，跌幅7.68%，市值也跌至5534.35億元。

即便連續(xù)兩日大跌，海天味業(yè)市盈率仍然達(dá)到94.51倍，同日，貴州茅臺(tái)市盈率為50.7倍，騰訊控股為43.67倍。也就是說(shuō)，海天味業(yè)市盈率接近茅臺(tái)、騰訊的2倍。不少投資者直言：“太貴了，不會(huì)再買?！?

股價(jià)因何翻倍

在上市的六年間，海天味業(yè)似乎從未經(jīng)歷資本市場(chǎng)的大起大落：除2016年處于微跌狀態(tài)，其余年份，股價(jià)均呈上升狀態(tài)。2019年還因市值趕超萬(wàn)科，走紅一時(shí)。

進(jìn)入2020年以來(lái)，公司股價(jià)更是一路上揚(yáng)，實(shí)現(xiàn)翻倍，總市值從去年年底的2903億元，漲至9月4日的5534.35億元，累計(jì)漲幅早已超過(guò)80%。

《三聯(lián)生活周刊》曾發(fā)布一篇報(bào)道，解釋背后邏輯：相比教育、醫(yī)療等分散領(lǐng)域，食品行業(yè)更容易做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)有限壟斷。因此從長(zhǎng)期角度，盡管食品提價(jià)過(guò)程緩慢，仍然能在經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下，提供利潤(rùn)空間，維持業(yè)績(jī)可持續(xù)性增長(zhǎng)。

據(jù)平安證券2019年數(shù)據(jù)，當(dāng)前海天味業(yè)市場(chǎng)占有率在30%左右，第二名廚邦和并列第三名的李錦記、欣和，分別占比7%和6%，行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。

而從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2020年上半年，各公司業(yè)績(jī)一片哀鴻之際，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.95億元，同比增加14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.53億元，同比增加18%。時(shí)間線拉長(zhǎng)，2014年至2019年，海天味業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速，從未低于10%。

由此，以海天味業(yè)為代表的消費(fèi)領(lǐng)域細(xì)分行業(yè)龍頭股，成為機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”的首選，備受追捧。

經(jīng)銷商壓力大

而相比資本市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)，目光移向調(diào)味品批發(fā)市場(chǎng)，不少經(jīng)銷商卻已頗有怨言。

據(jù)半年報(bào)，海天味業(yè)營(yíng)收主要依靠線下，今年上半年，線下渠道營(yíng)收超百億元，同比增長(zhǎng)13.74%。曾有業(yè)內(nèi)人士指出，渠道布局廣、控制力強(qiáng)，是海天的優(yōu)勢(shì)。方法包括同一區(qū)域設(shè)置多個(gè)經(jīng)銷商，進(jìn)行內(nèi)部“賽馬”，以及采用先打款、后提貨的結(jié)算方式。

截至6月30日，海天味業(yè)一級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量為6433家，較2019年年底，凈增長(zhǎng)627家，實(shí)現(xiàn)中國(guó)地級(jí)及以上城市全覆蓋。作為對(duì)比，同期ST加加（加加醬油）、中炬高新（美味鮮）、千禾味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量，均為1000家量級(jí)，約為海天味業(yè)的1/5。

這為海天帶來(lái)充足人手的同時(shí)，也令經(jīng)銷商備感壓力。王曉晨（化名）是與海天合作多年的經(jīng)銷商，他評(píng)價(jià)：海天品牌是好，但作為經(jīng)銷商，壓力大，不賺錢。

壓力首先體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)。他提到，目前調(diào)味品行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)很激烈，而海天很多地方的經(jīng)銷商，已經(jīng)布局到縣鎮(zhèn)級(jí)，經(jīng)銷商太多，競(jìng)爭(zhēng)厲害，串貨嚴(yán)重。

此外，作為一家主業(yè)集中的公司，海天味業(yè)的醬油營(yíng)收占總營(yíng)收約60%，醬油、調(diào)味醬、蠔油合計(jì)營(yíng)收占總營(yíng)收超80%。在醋、雞精、味精及料酒等領(lǐng)域，聲量有限。據(jù)王曉晨介紹，一線產(chǎn)品知名度高，好放貨，但利潤(rùn)低，沒有二三線產(chǎn)品搭配增加利潤(rùn)，很難達(dá)到盈利狀態(tài)。

海天味業(yè)并非沒有注意到這一點(diǎn)，公司董秘曾對(duì)媒體表示，海天未來(lái)幾年的發(fā)展戰(zhàn)略，是立足調(diào)味品行業(yè)，在不同的子品類里，做大做強(qiáng)，比如醋、火鍋底料和拌飯菜。

但據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》曾援引一位調(diào)味品企業(yè)創(chuàng)始人稱，海天目前的狀態(tài)也很無(wú)奈，因?yàn)闃I(yè)績(jī)壓力，所以更多精力，不得不放在主營(yíng)業(yè)務(wù)的大單品上。

競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄背景下，上市公司對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊?，同樣傳?dǎo)至經(jīng)銷商?！昂Ｌ飚a(chǎn)能還是擴(kuò)張的，給我們的任務(wù)一年比一年高，沒有降低，但基數(shù)已經(jīng)上去了，市場(chǎng)人口就這么多，談增速很難?！?

其實(shí)，有關(guān)海天味業(yè)增長(zhǎng)空間的討論，已持續(xù)數(shù)年。早在海天味業(yè)股價(jià)連續(xù)下跌前，就有券商在研報(bào)中提示，部分消費(fèi)股過(guò)度透支未來(lái)行情，估值與基本面不匹配，因此不為當(dāng)下這種熱度背書。