四位半導體：投資“老炮兒”的自白，投出“千古絕唱”，被當騙子，這行業并非砸錢就能解決問題

硅谷早已無硅，而中國半導體領域的投資從無人問津，到冰凍，發展到如今的炙手可熱。

“2012年，在我們和一些同行分享項目時，往往會遇到質疑，我們覺得這個項目估值不高，但他們可能會想，這個企業值不值這么多錢？......”

“2016年，我們聯系到上海橙科微電子，他們覺得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話、發郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助......”

“2018年，在看到行業內一些公司融了非常多的錢之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業從未發生過的事情。我很擔心龐大的資本力量進來砸錢招人，就能把產品給做出來占領市場......”

“2019年，科創板開板加速了整個資本化路徑......股權投資，尤其是半導體投資，是一個合作大于競爭的領域。這一行業產業鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過度分散，低效重復。”

2020年至今，“國產替代”加速，月均近乎千億投資額的半導體新項目落地生猛。然而在海思半導體、長江存儲等迅速崛起的同時，德淮半導體、坤同半導體等相繼“爆雷”。

一邊烈火烹油鮮花著錦，一邊浮躁野蠻折戟沉沙。資本狂歡之下，誰是真正的半導體投資人？半導體領域投資如何避免入“坑”？

元禾璞華在2016年以19億美金收購美國豪威科技成為“千古絕唱”；北極光在15年里投資的18家半導體企業，迄今為止沒有一家公司倒閉；中科創星首次提出“硬科技”一詞，并以前瞻性眼光布局了逾90家半導體公司；德聯資本成為國內產品線最全的存儲控制芯片得一微電子的堅定投資人。他們親述半導體領域投資高光背后的寂寞和堅持，描述他們眼中的“黃金創業者”畫像。

市場越喧囂，越需要冷靜。熱錢涌進半導體領域，但半導體投資規律一直未變，投資周期依舊很長，單筆投資金額依舊很大，產業老兵也依舊在。

元禾璞華陳智斌：半導體領域是封閉圈子，新機構進入建議“組團”

我在2011年左右進入這個行業。我是一個理科生，一開始并沒有劃定在半導體領域，當時大概分成硬件和軟件，我比較偏重硬件領域，側重于較傳統的TMT投資。

十年前，這個領域還比較冷門小眾。隨著國家政策、宏觀形勢的改變，如今成為一個很熱門的領域，這是我們當時沒想到的情況。

2016年，收購美國豪威科技，是元禾璞華的成名之“戰”。這筆交易整體規模大概19億美金，是當時行業內最大的跨國并購之一。收購期間我們經歷了很多波折。2014年，我們剛開始啟動這個項目，整個行業還沒有今天的熱度，去哪籌措一筆這么大的收購金額？我們找了各種方案和合作伙伴終于解決了資金問題。

因為項目周期長，宏觀的各種變化也加入進來。2016年，在外匯管制、國家政策以及證監會政策的種種變化之下，我們一直不忘初心，堅持把這個事情做起來。現在想想，如果當時我們不愿意去冒這么大的風險，或不去選擇一條最優路徑的話，很多情況下可能我們都堅持不下去了。

后來韋爾股份（也是我們投資的企業）和豪威做了一個合并，成為近2000億人民幣市值的公司。公司加強了本土化，主要業務是做攝像頭傳感器。如今，隨著手機多攝像頭的普遍應用，以及安防、車載等市場需求，攝像頭業務增長很多。公司業務有了一個大爆發。當然，我們也獲得了一筆很可觀的回報。

這個并購案是在奧巴馬總統任期期間完成的。如今，隨著中美形勢的變化，此案例很有可能是一個絕唱了。

元禾璞華合伙人陳智斌

璞華團隊中有很多成員都是半導體行業出身，我們整個回報做的很漂亮。在很多人眼中我們是一個很有情懷的機構。我們做事情從產業上出發，有時會選擇犧牲一些短期利益，去換取把事情做成。

2011年，我們篤定地投資了兆易創新。那時兆易創新已成立了很久，正處在一個轉型期。在當時的資本環境下，幾乎沒有人投半導體。或許因為我們領投后品牌背書的原因，很多機構進行了跟投。

2012年左右，在我們和同行分享項目時，經常會遇到質疑，我們覺得這個項目估值不高，但他們可能會想，這個企業值不值這么多錢？投資結果出來后，往往我們領投的單個項目就能獲得百倍回報，對于某些基金來說，一個項目把整個基金的回報都做出來了。

情懷，并不是我們給自己畫的一張餅，我們能夠敏銳地發現企業在產業鏈上的價值，這個價值可能并不會體現在財務報表或數字上，比如怎么去衡量一個企業家的精神？怎么去衡量一個企業做到一定程度形成的競爭門檻？我們能夠捕捉到這種企業，并認可其價值，這是專業的判斷，也是一種情懷，最終肯定也會體現在財務回報上。

投資是一個寂寞的行業，今天它獲得的關注這么多是不應該的，比如半導體領域的投資。硅谷的VC非常成熟，硅谷最開始以硅得名，但現在硅谷已無“硅”，已經沒有這個方向的企業了。這個行業單筆投資很大，企業所需資金密集，投資回報一開始并不高，投資周期也很長。

硬件公司在一個細分賽道里會有領先者，但也會有跟它競爭的人，有時會出現“反網絡效應”。不像Facebook或支付寶，隨著規模的增加，最后發現競爭對手沒有其他人了。半導體領域不是，因為產品是提供給客戶的，客戶永遠都有動力去找下一個更便宜，或者更快、 更好的方案。所以半導體行業不像互聯網或軟件那樣，一個企業或一個產品占到60%的市場份額就可以獨步天下。

各種因素疊加之下，很多硬件公司都長不大。所以從某個角度看，半導體行業不被主流VC關注是有道理的。很多機構會直接說不投半導體，這并非是沒眼光。對外投資要為LP創造回報，但半導體投資，真的是一個寂寞而又專業的事情。現在很多熱錢涌入半導體領域，但這其實并不能改變這個領域的投資規律。投資周期還是那么長，單筆投資金額還是那么大。

半導體領域投資最大的困難，我覺得還是在于這是一個封閉的圈子。尤其是在2018年之前，沒有那么多媒體曝光半導體領域企業融資情況。企業融資的時候，會通過原來同事、校友網絡，或者政府關系，和投資機構進行對接。封閉的圈子還是誕生了不少好項目，說白了大家都是產業里的老兵。

不在這個圈子里的基金沒有案源的渠道，即便通過各種途徑找到所謂的項目，很大可能也是一個經過包裝過的項目。比如，項目并非是產業里面最核心的人去創業的。這還是一個挺常見的問題。因為科技屬性和行業積累等原因，這個圈子里的黃金創業者多是四五十歲的技術男。

如果你在這個領域沒有積累，也沒有信息獲取渠道，還想投資半導體，我覺得組團是最佳的方式。我們在投智能制造或電子等領域時，也是和行業里很資深的基金學習，最初也是通過共同投資一個項目進入到這個行業。比如東沙湖基金小鎮，就入駐了190家機構，天然有組團和學習的優勢。

我們現在的資金規模比較大，LP以國有企業或大型產業為主，包括國家集成電路產業投資基金，元禾控股，地方引導基金或者平臺，金融機構等。

在聚焦領域上，我們內部提倡“像水一樣靈活”。不給自己設置邊框，不會根據框去尋找優秀的企業和企業家。

我們一直去把握行業發展帶來的機會，比如，在2014年以前，以兆易創新為代表，我們的投資主題是投“國產替代”。后來我們看到海外公司被低估，中國產業有發展的苗頭，于是快速出手布局了一些行業的細分龍頭。隨著科創板的推出，很多企業也都快速上市了。

今天有適合今天的投資。我們會隨著環境和產業的變化，總結歸納出一些規律，打哪指哪。不管這個方向在哪，我們都希望能夠先人一步的把握住。

一路投過來，我們機構幾乎所有成員都有產業背景，很少有人是金融背景，或者是從其他機構挖來的。基本上大家對產業的理解、人脈資源等，都是圍繞產業的。所以我們的投后管理也有一個天然的特點，就是我們會利用自身資源去促進被投企業之間的協同。

在退出節奏上，我們會分析企業發展潛力，畢竟我們是有投資意識底線的。如果投資企業在上市后，仍然有很好的發展勢頭，我們會繼續持有。如果上市之后，它的發展勢頭沒有那么明顯了，我們會選擇把收益兌現。

中美脫鉤，很多終端客戶大力導入國產芯片。從后視鏡來看，這個事兒如果發展得更早一點，可能今天我們面臨的局面也就沒有那么被動。

我們一直在做芯片行業，知道國產芯片廠家很多時候是非常苦惱的。其實中國的系統廠商是很強大的，比如消費電子等。但我們的上游生態卻一直沒有搭建起來。

如今，是危機，也是轉機。中美關系的變化實際上加速了我們芯片產業國產化的進程。如果只有一家企業強大，孤軍深入是很容易遭遇打壓的。但如果整個產業都強大起來，也就沒有那么怕被打壓了。“卡脖子”主要是因為關鍵環節的核心設備和軟件對外依賴性過強。如果我們整個產業鏈都強大的話，在對外談判時，也會有一個很好的籌碼。

所謂“化作春泥更護花”，我們積累了這么多人才和經驗，如果這些都能夠進入到產業鏈里，整個產業發展起來會很順暢。

新風口層出不窮，每隔兩三年都會有新東西出來，比如VR、3D打印等。元禾璞華一直堅持價值投資，從未追過風口。我們堅持看企業的增量、優勢，以及產業發展趨勢。堅持看企業的盈利能力、經營能力在哪里，這是我們的一個很大的特點。盡管有時覺得堅持很難，很多同行都在不斷啟動新基金，追向新風口。但等風口過后，我們發現沒去追風口是對的。今天半導體熱度空前，未來走勢如何還不好說，但我覺得這是我們一路走來堅持的一個點。

在未來的三到五年，我們希望能夠始終保持領先地位。我們內部一直都要求自己，不管是從管理規模、投資數量，還是上市退出項目數量，都要保持在一流機構之列。

另外，我們希望能夠深入產業，并進一步加大在行業里的影響力。行業中的并購，或其他大動作，不敢說每一件，我們希望至少大半數以上都可以見到我們璞華投資團隊的身影。此外，我們產業規模已經很大，希望更有能力的人加入我們，一起構建更有活力的元禾璞華。

北極光楊磊：砸再多錢沒用，這行業能夠跑贏的是行業老兵

我在1993年進入北京大學化學系學習，當時學的是光刻膠方向，這可以說是我與半導體的初次結緣。在赴美留學的日子里，正是半導體最火熱的時候，我記得當時電視中經常播放Intel小藍人的廣告，各大半導體公司的市值也屢創新高。在美國留學期間，我有幸加入到了學校的納米科技研發中心，師從泰勒教授，研究方向和半導體掛鉤，并在畢業時成為泰勒教授門下最短時間讀完博士的學生。

在麥肯錫工作的7年時間里，我有5年的時間都是在做半導體。富士通和AMD閃存部門合并、從AMD拆分出Spansion、AMD拆分出格芯、NXP從飛利浦分出來、應用材料在西安設立研發中心等等項目我都進行了參與。

其中我印象最深的一個案例，是去給NEC在日本九州的Fab（晶圓廠）做提效。日本人對于美國公司來指導工作，心中多有不服。我問對方要了一臺設備，在旁邊觀察了好幾個小時的操作運行。然后告訴對方，有辦法能提高8%的效率。然后通過現場安排工人進行操作，結果證實了我說的方法正確。多年后，這位負責人告訴我“楊桑（先生），咱們合作的那個項目是日本制造業有史以來最成功的一個，它拯救了日本的半導體產業。

北極光創投合伙人楊磊

離開麥肯錫之后，我開始了投資之旅。在2010年加入了聚焦早期科技的北極光創投。我始終認為，芯片投資是一個好的方向，投資機構如果能夠聚焦在芯片領域，扎到產業里把專業性做強，還是很有機會的。

2018年，在看到行業內一些公司融了非常多的錢之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業從未發生過的事情。我很擔心龐大的資本力量進來砸錢招人，就能把產品給做出來占領市場。但到2019年，我逐漸看清砸再多的錢也沒用，單靠拿錢雇一堆人的模式，打不贏真正的企業家和創業者，這個行業能夠跑贏的是十年以上的行業老兵。

回看整個芯片投資的發展歷程，經歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機構，到中間有一段時間不剩幾家，再到現在基本上機構都在投資芯片，整個芯片市場經歷了無人問津、冰凍、狂熱幾個階段。

早期中國芯片產業掉進了“低端陷阱”：芯片供給中有大量的低端、一點點中端、幾乎沒有高端。不僅國內市場不夠完善，半導體人才也有挑戰。從資本的角度，投資人也沒有看到投半導體能賺錢。到了2017年、2018年，我感受到中國半導體投資在變熱，2019年之后這種感受非常強烈。尤其是2019年7月份科創板開板之后，更可以清晰的感知到半導體投資的爆發。

越喧囂，越需要冷靜。半導體需要產業經驗，扎得深才能看得清。北極光從成立以來，便聚焦早期科技投資，在過去15年里，投資了18家半導體企業，迄今為止沒有一家公司倒閉，上市和并購退出的半導體企業的整體回報在10倍以上，其中，展訊、炬力、兆易創新三家公司已經成功上市。

在大浪到來之前扣下扳機，北極光真正做到了前瞻性地看市場、判斷需求，去創造頭部。同時，在硬科技的投資過程中，北極光遵循“三不”原則。

首先不扎堆。大家都能做的東西，很難形成一個長期的壁壘。其次，不投天馬行空的項目。一些項目看上去讓人心潮澎湃，但產品具體如何分解成技術，從什么角度切入、定義，卻非常難實現。再者，不輕易“下注”產品與技術間存在明顯鴻溝的項目。出于時間成本的考慮，我認為這樣的項目并不值得去投，除非它是一個意義特別重大，能改變世界的東西。

投后的價值增加非常關鍵。因為我們面對的是“不完美”的創業者。不少優秀的CEO往往是“懂技術、能干、嘴笨”型人才，他們是技術、產品的巨人，但很有可能是銷售市場、人事管理、法律專利等領域的矮子。我們需要系統性地幫助他們補足短板。幸運的是我們看到很多的CEO仍然保持著旺盛的斗志和饑渴的學習能力，這是難能可貴的品質。

不管是投前孵化還是投后服務，我們把自己擺在副駕駛的位子，以co-founder的心態和創始人一起去思考、積累，幫助他們解決問題，這個過程中我也收獲了許多。

如今，中國硬科技領域迎來了黃金十年。政策、產業、人才正在經歷量變到巨變，本土消費者對產品的需求成為市場動力，牽引著全產業鏈為終端產品不斷地創新升級；從最頂端的研發人才到龐大的工程師團隊再到生產落地，人才體系已經非常完善；從資本角度來看，科創板注冊制的推出徹底打開了中國先進科技企業的上市通道，同時也打通了一、二級資本市場，讓各式各樣的資本涌入硬科技賽道，賦予企業更多投入重大項目研發的空間與資本。

中美關系導致全球半導體分化為兩條產業鏈，看起來是明顯的趨勢，但分久必合、合久必分，未來全球市場最終還是會打開。目前中國芯片產業發展很熱。但我認為我們不應該去建立一條完全中國化的全產業鏈，我們并不是需要替代美國、歐洲和日本，更應該做的是抓住未來科技產業高速路上的“收費站”，找到數字基建的“核心節點”。

大家都在說眼下的“核心節點”，比如光刻機，但不要忽視了未來關鍵節點。否則最后即使抓住了光刻機，解決了今天的問題，但因為沒有重視未來關鍵節點，到“分久必合”時發現又落后了。如果想要在“分久必合”的時候贏，今天就得在未來節點下注。

有時候我們需要依靠別人，提供共贏的可能和機會，別人才會依靠你。如果完全不依靠別人，別人也會把你拒之門外。即便我們要建立中國的半導體體系，也一定是在跟全球合作開放的基礎上建立的。把自己融入到全球的產業鏈里面，去抓住未來科技產業鏈里無法被替代的“核心節點”。堅持開放和市場化，我們可以引領未來。

對于半導體創業者來說，既要仰望星空，也要腳踏實地。目標可以是成為行業領軍企業，但第一步還是要踏踏實實的把第一款產品做好。堅持非常重要，在堅持的同時一定要積累核心競爭力，等釋放之后，再積累新的核心競爭力，如此不斷循環，最后就有機會脫穎而出。  芯片投資很專業，投資機構如果能夠聚焦在芯片領域，把專業性做強，要做好投入十年以上的心理準備。

中科創星袁博：不能解決行業痛點的情懷，都是空喊口號

四年前，我開始涉足半導體領域投資。因為之前有通信背景，所以一開始我接觸的是通信領域的投資。當時在對通信行業進行梳理時，我發現了一個問題：半導體細分領域的產品，比如芯片，太過于依賴進口。當時，國家的芯片進口量超過了石油進口量。可見，在這一領域，和一些“芯片大國”相比，我們國家處于比較弱勢的地位。

這也是中科創星聚焦半導體領域投資的出發點。“硬科技”是中科創星的底色，基于底層核心技術進行投資和孵化是我們的宗旨。一直以來，我們都在致力于通過資本的力量，推動中國底層核心技術的發展。

“硬科技”投資，聽起來性感，但投資過程并不性感。甚至在前幾年還會被當成騙子。

中科創星董事總經理袁博

上海橙科微電子是我印象最深的一個項目。當時，我們在智能電子領域的100多家企業中篩選出10來家做通信芯片的公司，并逐個打電話聯系。在和上海橙科微電子聯系時，我們最先接觸到的是研發經理。研發經理一般比較謹慎低調，對投融資基本上沒有概念。主動聯系他們還投資給錢，哪有這樣的好事兒？他們覺得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話、發郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助。

就這樣，我們天天窩在小旅館里打電話，解釋，試著讓他幫我們引薦他們老板。大概折騰了半個多月之后，我們終于和橙科微電子的創始人取得了聯系，電話溝通后很快見了面。后續溝通順暢，我們也順利進入了投資階段。

半導體領域龐雜，但我們確實至今還沒有走過彎路。從目前情況看，隨著行業的變化，或許有些我們投資的企業成長速度稍慢點兒，團隊拿資源的能力也有待提高，但也不能劃為“投錯”的項目。畢竟無論是投資，還是企業發展，都需要周期，半導體領域尤為如此。

投資人基于當時所收集的信息做決策，項目發展面臨眾多不確定性。隨著大環境變化，或許會有不盡如人意的地方，但就我們同行來看，不會看到誰投的哪一個項目發展慢或者出狀況就去笑話他。我們能做的就是在做決策前，盡可能多地收集信息，對自己誠實，對投資人的錢負責。

半導體領域投資最困難的時候是在06年、07年左右。那時候市場應用環境相對封閉，芯片強烈依賴進口，我們投的很多初創企業在開拓市場時都非常困難，國產芯片在當時處于巨大困境之中。2018年之后， “卡脖子”領域的投資日益受到關注，芯片企業的估值開始逐漸走高。投資的、投機的一窩蜂似的涌了進來。某些企業開始盲目樂觀，甚至有一些膨脹，估值出現泡沫。

和泡沫一起出現的還有“南郭先生”。不得不承認，“南郭先生”們的存在，對資源占有造成了一定程度的浪費。但我相信，等泡沫散去，沉淀下來的項目和人才是市場給予我們的寶貴財富。對于細分行業的龍頭，即便估值高，但我們覺得自己看的比較明白的，依舊會選擇出手。

坦白說，剛入行時，在看到投消費、投互聯網的同行在投中獨角獸后一夜暴富，我心里也會有一丟丟想法。但在認識到我們所做事情的意義和價值后，就釋然了。

行業屬性不同，互聯網行業應用的商業模式，主要To C，估值起來的快，但能跑出來的也少。比如百團大戰，做團購的那么多，最后跑出來的只有一兩家，其余的都“尸骨無存”，很多機構的錢就這樣打了水飄。我們做的硬科技投資，聚焦底層技術核心創新，主要TO B，獨角獸出現比較少，但只要企業確實能夠解決行業問題，存活下來的概率就比較大。

我們希望能夠找到一個踏實靠譜的團隊，他們可以做出能解決產業鏈上痛點的產品。我們能夠和他們一起成長，參與到從經驗、技術到產品產業化的過程，這對我們來說是一種成就感。此外，通過我們的資本助力，能夠引導國家和社會層面關注到行業內問題，這也是我們做投資的價值。

中科創星邊募、邊投、邊退。每年基本都會有新基金設立。投資“出手快”，每年都會投資幾十個項目。在今年下半年我們會視情況踩踩剎車。在細分領域上，我們主要布局光電芯片及光學、人工智能及信息技術、生物醫療、先進制造、商業航天等。近年來，我們放在退出上的精力逐漸增多。把投資項目進行梳理分類，給每個項目注明屬性或標簽。標簽不同處理方式不同。從投資開始就關注退出，在投資后第六、七年的時候，盡量讓DPI達成目標。從目前來看，我們的基金整體回報不錯。

中美脫鉤，芯片“卡脖子”問題凸顯，核心還是卡在了“制造”上。一些材料和設備我們搞不定，現在別人也不給我們制造機會，就算往上延伸，也受制于材料、設備等方面。我們只能是往前走，去突破。在芯片設計上，現在國內有些公司做的還不錯。強大的市場需求，給了這類公司機會。如果我們能夠找到這些可以踏踏實實把芯片做好的公司，那投資這個項目的價值就很大。

投資半導體的心得，我覺得大致有三點：第一，有責任感。一定要把LP的錢當成自己的錢去看待，做決策時要理性審慎。 二、多和行業內有洞見的人交流。找到行業核心問題，然后去解決，否則可能會“投錯”。三、知道自己“不知道什么”。這樣在做決策時，就不會盲從跟風，要有自己獨立的判斷。

投資半導體，需要講情懷。但如果基金做三五年都沒有回報，機構的日子會很難捱，也就沒辦法做到可持續，所以必須要在情懷和回報間做一個平衡。要能真正的解決行業內的痛點或核心問題。解決了就有價值，市場會買單，回報也會隨之而來。如果解決不了，所謂的情懷就僅僅是空喊口號而已。

德聯資本賈靜：保持開放心態，半導體投資合作大于競爭

在進入投資行業之前，我最開始做硬件工程師，之后做過項目經理、產品經理，有過從0到1，定義、開發、生產、推廣硬件產品的經驗。2011年進入投資行業，在對沖基金工作，主要負責團隊里TMT行業的研究。

進入VC，選擇科技投資是在2015年，既是我的主動選擇，也有順理成章的成分。受巴菲特價值投資影響，我希望能選一個“長坡厚雪”的領域進行投資。科技創新驅動產業發展，是支撐經濟發展的底層因素之一。我認為科技領域具有無限生命力，可以做10年、20年，甚至更長的時間。

德聯資本合伙人賈靜

德聯現在有5只人民幣基金，兩只美元基金。主要看兩大領域，一個是科技，一個是醫療。科技類投資項目占比70%左右，其中，硬科技占比50%左右。在硬科技領域，半導體、智能制造、5G、智能汽車等是我們布局比較多的領域，還有一部分關注點放在數字經濟上，包括人工智能、企業服務、云原生、信息安全等。

做硬科技投資，我們順著被投企業產業鏈向上游延伸，進入到半導體領域。2016年，德聯開始關注半導體；2017年，開始系統性進入半導體領域。沿著產業鏈從底層帶動的邏輯，從科技投入很多的下游企業看起，然后從終端、模組、芯片環節一層層往上看，從產業鏈的拉動效應，慢慢布局到半導體領域。目前，我們投資的科技類企業有六十家，其中半導體近十家。

得一微電子是我印象較深的一個投資案例，它從側面反應了全球分工下的中國半導體企業要走的路。全球化分工下，產業鏈關鍵環節集中，企業需要更有耐心，更長時間的積累。得一微電子做的是存儲控制芯片，這一領域的關鍵環節存儲顆粒全球只有5家企業，產業話語權非常大，芯片企業需要和這幾家緊密配合，而得一微電子已有13年的積累。同時，得一微電子用內生式的增長、外延式的并購方式構建了全產品線壁壘。即便如此，存儲控制領域在某種程度上仍然是夾縫中求生，但國家一定會戰略性投入，進而引起全球產業鏈變革，在別人還在猶豫時，我們是最堅決地給到得一微電子支持的機構。

在從事半導體投資的這幾年來，給我教訓最大的是在做對沖基金時的一個標的：舜宇光學。我在2013年的時候看空舜宇光學，原因比較武斷，覺得它的毛利遠遠低于臺灣競品，模組環節技術含量不是很高，容易同質化競爭，形成紅海。現在回過頭來看，實際上忽略了兩個行業最深刻的變化。一是本土化趨勢。這是一個巨大的成熟市場，一定會培育起做終端、做模組、做芯片的團隊，產業向最終用戶集中是實現利潤最大化的手段，而中國是沃土。二是視覺領域的創新帶來海量需求。從單攝到雙攝、四像到3D視覺，從單純成像到機器視覺，創新點源源不斷。當時我們忽略了這兩點，而過多地關注了技術壁壘。

從上述事件中總結的教訓是，在投資過程中，千萬不能有先入為主的思想，不能有固定的思維模式，一定要保持開放心態，時不時去做一些復盤、做一些歸零。從行業上看，半導體行業也發生著一些商業模式的變化，這就要求投資人要有比較開放的心態。對德聯來說，我們有自己一脈相承的投資定位和邏輯，科技是我們的大本營，以ToB為主，希望尋找大概率事件，也抱著開放的心態，在打法上不斷進行迭代。

整個創投行業的大趨勢是深度專業化、垂直化，半導體領域尤為如此，需要更專業的人和行業的認知。德聯已有接近十年的行業積累，并形成自己的獨特打法。比如我們的支點策略，圍繞著一個“根據地”進行深度、專業化投資。在光領域，我們布局了3D視覺整體解決方案、激光發射端、光探測端、電光調制器等細分領域。我們投資的相關產業基本上都做到了上下游驗證，產業鏈上的協同和資源互動，同時在技術應用和場景落地的結合上越走越深。在德聯近10年的投資積累中，更為珍貴的是團隊的自我迭代和狀態同步。我們一起陪伴著企業從小到大，一起趟坑，知道企業發展要經歷的必然和偶然。

看到投消費、互聯網領域的同行投出獨角獸，談不上有什么壓力，不過焦慮多少還是有的。這種焦慮不在于誰投了一個明星項目，核心在于我們的成長速度和投資的企業、企業家的成長速度是否匹配？是否趕得上這個時代的變化速度？我們希望自己的認知能越來越深，能投到行業TOP企業，能接觸到TOP的企業家。在緩解焦慮的方法上，我個人比較喜歡簡單的方式，如健身和讀書，每出差到一個城市都會帶著運動鞋跑一跑。

說到市值，這兩年市值千億的半導體公司也有不少，這也是資本市場對整個半導體行業價值的認可。半導體投資和做其他領域的投資不太一樣。我把它叫做直線追趕型行業，這是個資本、技術、人才密集的行業。別人走過的路你沒有什么捷徑，妄圖去繞過的話就會掉坑里。這個領域需要積累和沉淀，半導體領域黃金創業者的年齡一般在40歲左右，有過大浪淘沙的磨練，在一線打拼出來的這類人才其實是很稀缺的。

找到“黃金”創業者后，我們會給予企業全方位的賦能。德聯的投后管理大概分5種類型：跟創始人溝通，以第三方視角提供建議，做戰略梳理，幫其減壓；為企業提供跟業務、運營、行業發展相關的咨詢服務；日常信息溝通，比如財務報表分析、風控溝通等；召喚式服務，幫企業做PR、HR、資源對接等，只要企業需要，我們就一定會在；增值服務，比如上市輔導、偏共性需求的培訓等。早期企業在一些資源的對接上，訴求點會更多一點。

芯片“卡脖子”事件，其實是終端需求產業鏈轉移到中國。據國務院數據顯示，中國芯片自給率要在2025年達到70%，而2019年只有30%左右。從樂觀角度看，對一直扎根技術領域的創業者來說，這是一個機會。在這個過程中，大客戶會為了產品品質，陪著創業者一起去做品控、做質量體系、做生產管理，并將創業公司導入自己的產業鏈。創業者也有了跟主流大客戶一起成長，分享時代紅利的機會。

仰望星空，產業報國；低頭趕路，商業變現，我覺得這些并不矛盾。資本有分工，產學研的結合，技術到了產業化階段，是社會資本介入的比較好的時點。有些戰略型領域，比如制程先進的晶圓制造，需要國家的支持和投入。

半導體是一個周期比較長的領域，投資打法很重要。我們希望投單點的全球性創新技術，有獨特的價值，在自己獨立發展和被并購上，進可攻退可守；投細分領域的龍頭，深耕細分領域，在這個領域做到絕對領先，站穩腳跟，然后再去做相關領域的內生式拓展或者是外延式并購。這跟上來就做高端芯片，做千億、萬億的市場，上來就和大公司競爭等路徑對比起來，我覺得前面那條路更容易走。

科創板和創業板注冊制的改革，實際上加速了整個資本化路徑。實體經濟高質量發展的重點在于關鍵技術的突破和創新，以及和實體經濟的深度融合。科創板和創業板注冊制的差異化定位恰好兩方面都兼顧，制度的改革既降低了IPO門檻，又嚴格了退市要求。寬進寬出的制度設計使得企業IPO變成企業直接融資的一種手段，而非壁壘。不同的資金在不同的階段起到不同作用，投資行業將更加垂直化、專業化。在投資階段上，投資機構也會去做一些分工。實際上，既保證機構在這個領域的資金投入，又支持了最優秀的企業，又暢通了資本進入和退出通道。

我們認為，股權投資，尤其是半導體投資，是一個合作大于競爭的領域。這一行業產業鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過度分散，低效重復。我們要把優質資源去扶持最優秀的企業家。

半導體領域投資，比較困難的是兩頭難。投早期，要保證企業能活下來。流片錢砸下來如果不成功，很多沒有來第二次的機會。早期投資非常考驗投資人的認知水平，要看賽道、看團隊。投后期，如何整合并購，最大化資源利用效率。現在半導體行業有一些泡沫，之后可能會經歷產業洗牌、整合并購的階段。而中國人文化里講究“做老大”，這就導致并購存在很多困難和挑戰。又比如有些被并購企業缺乏契約精神，過了并購期的法律約束后，會出來重新做一家進行競爭，難以達到收購方的招攬人才、減少競爭、做強市場的目的。如何建立行業良性的整合并購環境，需要所有參與者的思考和努力。

回歸到人的層面，最核心的還是做事的初心。如果企業家有一定要把這件事做成的愿力，體現出的結果就是創始人的學習能力和成長速度。如何用這種成長速度，籠絡到行業內最好的人，讓他們選擇跟你一起工作。對半導體領域的創業者來說，這是最核心、最關鍵的一點。