【聚焦IPO】羊奶粉行業(yè)老二宜品赴港IPO，上半年利潤(rùn)驟降四成，特醫(yī)食品增速200%卻難掩主業(yè)疲軟

羊奶粉巨頭宜品開(kāi)始沖刺IPO。

2025年8月31日，宜品正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃在主板掛牌上市，海通國(guó)際與中信建投國(guó)際擔(dān)任本次上市的聯(lián)席保薦人。

這家歷史可追溯至1956年北安乳品廠的老牌乳制品企業(yè)，如今正試圖在行業(yè)寒冬中借助資本市場(chǎng)尋求突圍之路。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，以2024年零售額計(jì)算，宜品在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為14%；在中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)同樣位居第二，市場(chǎng)份額達(dá)17.6%；在我國(guó)嬰兒特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品市場(chǎng)中，排名我國(guó)本土品牌第二，市場(chǎng)份額為4.5%。

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增收不增利，利潤(rùn)大幅下滑

據(jù)官網(wǎng)顯示，宜品前身是1956年創(chuàng)建的北安乳品廠，2006年牟善波接手后改名為北安宜品努卡乳業(yè)有限公司，開(kāi)啟了企業(yè)新發(fā)展階段。如今宜品自稱“中國(guó)領(lǐng)先營(yíng)養(yǎng)科技集團(tuán)”，專注于羊奶粉及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品領(lǐng)域，為全年齡段消費(fèi)者，特別是易過(guò)敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群提供高營(yíng)養(yǎng)、易吸收、低致敏的解決方案，產(chǎn)品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人奶粉等。

翻開(kāi)宜品的招股書(shū)，最引人關(guān)注的是其業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)。

2022年至2024年，盡管宜品營(yíng)收從14.02億元增長(zhǎng)至17.62億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但同期年度/期間利潤(rùn)卻呈現(xiàn)相反走勢(shì)，從2.27億元降至1.72億元，呈現(xiàn)出“增收不增利”的尷尬局面。2025年上半年，宜品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.06億元，同比下滑10.36%；年度/期間利潤(rùn)僅為5668.8萬(wàn)元，同比大幅下降逾四成。這種業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)顯示出宜品面臨的經(jīng)營(yíng)壓力正在加大。

凈利率持續(xù)走低更為引人擔(dān)憂。2022年至2025年上半年，宜品的凈利率分別為16.2%、10.4%、9.8%和7.0%，呈現(xiàn)出持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。這一變化趨勢(shì)反映其盈利能力正在減弱。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，宜品將原因歸結(jié)為包裝更新暫時(shí)調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏，導(dǎo)致嬰幼兒配方奶粉出貨量下降。特別是嬰幼兒配方羊奶粉營(yíng)收同比下降近兩成，主要因過(guò)渡至新包裝，暫時(shí)影響了產(chǎn)品的曝光度和銷售。

另?yè)?jù)《中國(guó)基金報(bào)》報(bào)道，乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，宜品2025年上半年業(yè)績(jī)下滑和羊奶粉市場(chǎng)萎縮脫不了關(guān)系，“羊奶粉在中國(guó)還屬于推廣教育型產(chǎn)品，市場(chǎng)容量近幾年基本沒(méi)有突破甚至有所萎縮。在存量競(jìng)爭(zhēng)中，羊奶粉更多是從牛奶粉身上搶市場(chǎng)。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接對(duì)標(biāo)羊奶粉，原有的羊奶粉市場(chǎng)就受到蠶食。”

這也意味著，宜品業(yè)績(jī)下滑的原因可能更為復(fù)雜。

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特醫(yī)食品雖成新引擎，但市場(chǎng)份額相對(duì)較小

宜品的業(yè)務(wù)構(gòu)成主要分為五大板塊：嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料。

嬰幼兒配方羊奶粉是業(yè)績(jī)支柱。2024年該品類貢獻(xiàn)營(yíng)收10.33億元，占總收入的58.6%。2025年上半年，盡管該業(yè)務(wù)毛利率仍保持在59.6%的高位，但收入規(guī)模同比下降，顯示出主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

值得一提的是，羊奶粉賽道已經(jīng)擠進(jìn)許多重量級(jí)玩家，伊利股份、中國(guó)飛鶴、貝因美等都有布局。2021年，飛鶴完成對(duì)嬰幼兒羊奶粉企業(yè)小羊妙可的全資收購(gòu)；2022年，君樂(lè)寶收購(gòu)羊奶粉企業(yè)銀橋乳業(yè)；伊利也在2021年入主澳優(yōu)，澳優(yōu)旗下的佳貝艾特為羊奶粉領(lǐng)域頭部品牌。但經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，羊奶粉市場(chǎng)處于萎縮態(tài)勢(shì)。

特醫(yī)食品業(yè)務(wù)正成為重要的增長(zhǎng)引擎。該業(yè)務(wù)收入從2022年的2400萬(wàn)元增至2024年的2.19億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超200%。2025年上半年收入1.3億元，同比增長(zhǎng)29.23%，收入占比從2022年的1.7%升至2025年上半年的16.1%。特醫(yī)食品板塊毛利率穩(wěn)定在70%以上，遠(yuǎn)高于整體毛利率水平，成為盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)板塊。截至2025年6月30日，宜品已獲批四款特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品產(chǎn)品，且有15款特醫(yī)食品產(chǎn)品處于預(yù)備注冊(cè)階段。

從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管宜品的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)正快速發(fā)展，但仍面臨諸如行業(yè)監(jiān)管、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和自身運(yùn)營(yíng)等多重不確定性。以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為例，宜品在特醫(yī)食品嬰幼兒市場(chǎng)中所占份額相對(duì)較小，2024年中國(guó)市場(chǎng)前五大公司合共占零售額的90.8%，而宜品位居第五，零售額不及第一名營(yíng)收的1/10。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局是宜品的重要優(yōu)勢(shì)。公司宣稱已構(gòu)建起集“牧場(chǎng)養(yǎng)殖、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品加工、實(shí)驗(yàn)檢測(cè)、終端銷售、客戶服務(wù)”于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)公司。在養(yǎng)殖端，宜品在黑龍江省和山東省擁有自有奶場(chǎng)；在生產(chǎn)端，國(guó)內(nèi)外共布局九大生產(chǎn)基地。

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內(nèi)部管理隱患層出不窮，重營(yíng)銷輕研發(fā)

除外部競(jìng)爭(zhēng)外，宜品的內(nèi)部管理隱患同樣不容忽視。

在招股書(shū)中，宜品自曝存在多項(xiàng)內(nèi)控缺陷，這些問(wèn)題主要集中在以下幾個(gè)領(lǐng)域：

社保繳納違規(guī)：截至2025年8月25日，公司存在未為部分員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保。

勞務(wù)派遣超標(biāo)：報(bào)告期內(nèi)，公司部分附屬公司的派遣工人數(shù)超過(guò)法定10%的上限。

物業(yè)產(chǎn)權(quán)瑕疵：宜品位于黑龍江省的若干自有物業(yè)在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可的情況下興建，這些設(shè)施承擔(dān)著倉(cāng)儲(chǔ)、辦公和生產(chǎn)輔助功能。此外，宜品在租賃登記和土地使用合規(guī)方面也存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題：2022年至2025年上半年，宜品存在員工或前員工擔(dān)任經(jīng)銷商的情況，相關(guān)銷售額最高時(shí)占總收入的3.1%。

“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的模式也令人擔(dān)憂。2022年至2024年，宜品的研發(fā)費(fèi)用分別為1991萬(wàn)元、841.8萬(wàn)元、801.4萬(wàn)元，分別占營(yíng)收比重約為1.4%、0.52%、0.45%。與此同時(shí)，銷售費(fèi)用從2022年的2.4億元增長(zhǎng)至2024年的4.3億元，占總營(yíng)收比重從17.1%增加至24.5%。2025年上半年，銷售費(fèi)用占比進(jìn)一步攀升至28.9%。

宜品的IPO之旅折射出中國(guó)乳業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的共同挑戰(zhàn)：一方面要守住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，另一方面要培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

羊奶粉市場(chǎng)教育仍需時(shí)日，特醫(yī)食品賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇。前行之路并非坦途，老牌乳企的資本市場(chǎng)故事能否獲得認(rèn)可，取決于其能否真正平衡短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期價(jià)值。

對(duì)于宜品而言，IPO可能只是中途站而非終點(diǎn)線。至于其未來(lái)表現(xiàn)，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。