海馬云赴港IPO：三年虧損6.5億，云游戲“盈利謎題”何解？

近期，安徽海馬云科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：海馬云）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中金、招銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，海馬云是中國(guó)最大的云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)GPUaaS 提供商。公司共計(jì)完成10輪融資，累計(jì)募資超10億元，投資者包括紅杉中國(guó)、高瓴資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

盡管海馬云市場(chǎng)份額上占據(jù)領(lǐng)先地位，但公司卻在三年間累計(jì)虧損6.5億元，并且，公司還面臨著大客戶依賴的問(wèn)題，存在對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。若此次IPO未能成功，股東贖回條款將被觸發(fā)，資金鏈將承受巨大壓力。

海馬云是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績(jī)持續(xù)虧損

海馬云成立于2013年，是一家云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)GPUaaS提供商，基于GPU軟硬一體化端到端平臺(tái)能力，為客戶提供全棧GPU即服務(wù)（GPUaaS）解決方案。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年的收入計(jì)算，海馬云在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第一，占據(jù)17.9%的市場(chǎng)份額。

招股書顯示，2022年至2024年，海馬云營(yíng)業(yè)收入分別為2.9億元、3.37億元和5.2億元；凈虧損分別為2.46億元、2.18億元和1.86億元，三年中累計(jì)虧損達(dá)到6.5億元。經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.74億元、1.38億元、8424.5萬(wàn)元。

來(lái)源：招股書

導(dǎo)致虧損的主要原因在于研發(fā)和銷售等方面成本居高不下。

招股書顯示，2022年至2024年，海馬云的研發(fā)費(fèi)用分別為1.34億元、1.13億元和1億元，占總收入的比例分別為46.1%、33.5%和19.4%；同期銷售及營(yíng)銷開支分別為1521.9萬(wàn)元、1609.4萬(wàn)元和3429.8萬(wàn)元，占總收入的比例分別為5.2%、4.8%和6.6%。

此外，海馬云2024年還產(chǎn)生了1.19億元的融資成本，主要為贖回負(fù)債利息。

云游戲作為資本密集型領(lǐng)域，需要對(duì)計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施和資源、數(shù)據(jù)中心及技術(shù)能力進(jìn)行大量投資。招股書顯示，海馬云2024年僅服務(wù)器采購(gòu)支出就達(dá)1.2億元。同期公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-0.87億元。

截至2024年12月31日，海馬云持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2624萬(wàn)元，從公司目前的虧損狀況來(lái)看，資金壓力較為明顯。

來(lái)源：招股書

海馬云的負(fù)債情況同樣不樂(lè)觀。招股書顯示，2022年至2024年，海馬云的凈流動(dòng)負(fù)債分別為2.99億元、3.09億元和16.74億元，凈負(fù)債分別為9.53億元、11.7億元和13.56億元。

來(lái)源：招股書

海馬云方面在招股書中提到，其出現(xiàn)虧損是因?yàn)閼?zhàn)略性地專注于在技術(shù)和解決方案的前期開發(fā)階段投資于研發(fā)活動(dòng)，而非尋求短期盈利能力。且無(wú)法保證在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)是否或何時(shí)產(chǎn)生盈利。

盈利情況不佳，海馬云進(jìn)行了多輪融資。招股書顯示，從2014年起，公司已完成了10輪融資，累計(jì)獲得融資金額達(dá)11.05億元。投資者包括紅杉中國(guó)、高瓴資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

來(lái)源：招股書

海馬云還在延續(xù)“燒錢換規(guī)模”模式，從此次IPO募集資金用途就能看出一些端倪。招股書顯示，40%募資將用于基礎(chǔ)設(shè)施投資（主要是采購(gòu)GPU），30%用于研發(fā)，20%投向游戲AI等新興領(lǐng)域，剩余10%補(bǔ)充流動(dòng)資金。

02

前五大客戶收入貢獻(xiàn)占比超七成

海馬云為多元化的客戶群體提供實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)及相關(guān)解決方案，其主要客戶包括企業(yè)客戶，如數(shù)字內(nèi)容運(yùn)營(yíng)商、游戲平臺(tái)、游戲開發(fā)商、游戲工具服務(wù)商以及手機(jī)硬件制造商等。

截至2024年12月31日，海馬云為中國(guó)云游戲行業(yè)前十大市場(chǎng)參與者中的九家提供云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)。并且，海馬云已與包括中國(guó)移動(dòng)、多家頗具影響力的手機(jī)硬件制造商、頭部游戲平臺(tái)以及頭部游戲開發(fā)商在內(nèi)的諸多知名市場(chǎng)參與者建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。

海馬云的收入主要來(lái)源于三大板塊：一是云游戲GPUaaS業(yè)務(wù)，主要針對(duì)游戲相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景；二是云原生內(nèi)容服務(wù)，主要包括云應(yīng)用開發(fā)；三是其他服務(wù)，主要為云桌面及云手機(jī)GPUaaS。

其中，云游戲GPUaaS為主要收入來(lái)源。招股書顯示，2024年，海馬云來(lái)自云游戲GPUaaS的收入達(dá)4.58億元，在營(yíng)收中占比88.1%；來(lái)自云原生內(nèi)容服務(wù)的收入為4681萬(wàn)元，占營(yíng)收的9%。

來(lái)源：招股書

了解發(fā)現(xiàn)，海馬云的前五大客戶在其營(yíng)收中占比較高。招股書顯示，2022年至2024年，海馬云來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為81.2%、72.3%、72.7%，貢獻(xiàn)了超過(guò)七成的收入，客戶集中度較為明顯。

來(lái)源：招股書

其中，咪咕文化是海馬云的第一大客戶。2022年至2024年，海馬云來(lái)自最大客戶的收入分別占其總收入的42.5%、46.4%和35.7%。此外，海馬云向五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額，分別占其采購(gòu)總額的74.3%、69.2%和70.1%。

對(duì)于大客戶依賴的情況，海馬云正在通過(guò)增加客戶數(shù)量、提升客戶留存率的方式，此舉未來(lái)或降低其營(yíng)收對(duì)主要客戶的依賴。招股書顯示，2022年至2024年，其云游戲GPUaaS的客戶數(shù)量分別為37家、44家和69家，客戶留存率分別為77.8%、78.4%和88.6%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，中國(guó)云游戲場(chǎng)景的實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在2029年將達(dá)到332億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.1%。海馬云有望進(jìn)一步深化與現(xiàn)有客戶的合作關(guān)系，并拓展新客戶。

來(lái)源：招股書

對(duì)于客戶集中度較高的情況，海馬云在招股書中表示，失去任何主要客戶都可能對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

03

云游戲盈利模式仍是謎題

得益于我國(guó)游戲市場(chǎng)的快速發(fā)展，云游戲產(chǎn)業(yè)日漸壯大。中國(guó)信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)云游戲的市場(chǎng)滲透率從2020年的0.8%增至2024年的5.0%。同期市場(chǎng)規(guī)模也由21億元增至162億元。

海馬云的收入主要來(lái)自云游戲行業(yè)，根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，中國(guó)云游戲市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的42億元增至2027年的165億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)58%。然而，目前全球尚未出現(xiàn)持續(xù)盈利的云游戲平臺(tái)，即便是谷歌Stadia、亞馬遜Luna等國(guó)際巨頭也相繼折戟，反映出技術(shù)可行性不等于商業(yè)可行性。

云游戲的盈利模式也仍在探索中。當(dāng)前主要收入來(lái)自時(shí)長(zhǎng)費(fèi)與訂閱制，但用戶付費(fèi)意愿并不很強(qiáng)；如果轉(zhuǎn)向廣告模式，游戲體驗(yàn)將會(huì)受到影響。根據(jù)金融界報(bào)道，海馬云的ARPU值（每用戶平均收入）從2022年的18.7元降至2024年的15.3元，意味著用戶增長(zhǎng)并未能有效轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。

來(lái)源媒體報(bào)道

另外，云游戲市場(chǎng)的發(fā)展同樣面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展報(bào)告2025》中提到，雖然不少產(chǎn)品布局了云游戲，但在云技術(shù)層面并未有較大突破出現(xiàn)，導(dǎo)致用戶體驗(yàn)不佳，僅有少數(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了真正的技術(shù)創(chuàng)新。

招股書顯示，在完成最新一輪融資后，海馬云創(chuàng)始人黨勁峰及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股27.35%，為單一最大股東群體，但無(wú)控股股東。 需要注意的是，在IPO前，公司已與多家股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議及回報(bào)保證協(xié)議。

2025年4月，公司股東訂立投資協(xié)議及股東協(xié)議，IPO前，前投資者獲賦予若干特別權(quán)利，包括優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、隨售權(quán)等。此次遞表前，6月25日，海馬云與股東訂立補(bǔ)充協(xié)議，除田僕資產(chǎn)以外，所有投資者的贖回權(quán)于公司向聯(lián)交所首次提交IPO前即時(shí)失效及終止。

當(dāng)前，海馬云正面臨雙重考驗(yàn)：一方面，公司需要向投資者證明其技術(shù)壁壘足以支撐長(zhǎng)期盈利；另一方面，公司必須降低對(duì)少數(shù)客戶的依賴，構(gòu)建更健康的收入結(jié)構(gòu)。招股書披露，公司計(jì)劃在2025年將客戶數(shù)量提升至100家以上，并降低前五大客戶收入占比至60%以下，但執(zhí)行難度可想而知。

海馬云本次沖刺港股IPO，最終能否闖關(guān)成功，以及其未來(lái)能否借資本踏上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的快車道。我們將持續(xù)關(guān)注。