海拍客IPO：營收10億負債20億，下沉市場是風口還是泡沫？

母嬰下沉市場“領頭羊”海拍客沖刺IPO，引發市場廣泛關注。

近日，國內母嬰產業互聯網平臺海拍客正式向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板，中信證券為獨家保薦人。

據了解，海拍客于2015年成立，初期定位“線下版天貓國際”，通過連接海外品牌與下沉市場母嬰店切入海淘賽道，并且通過B2B2C模式，上游對接品牌商/貿易商，下游賦能三四線城市母嬰店，以“微店+掃碼”實現供應商直發，目前是中國領先的交易及服務平臺，專注于家庭護理及營養產品領域。據弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年交易額計算，海拍客已成為中國低線市場家庭護理及營養產品行業中面向企業服務的最大交易及服務平臺，市場份額達10.1%。

海拍客核心團隊可謂是陣容豪華，多名高管曾在“阿里系”公司任職。其中，首席執行官趙晨曾參與孵化阿里巴巴天貓國際，首席運營官徐虹曾主導阿里巴巴淘金幣（消費者忠誠計劃）的管理及運營工作，首席技術官肖建濤曾擔任天貓聚劃算初始開發團隊技術專員，負責聚劃算的功能迭代及架構升級工作。作為阿里系創業的電商項目深受資本青睞，其中順為資本連續投資了海拍客的A輪、B輪、B+輪、C輪及D輪，高瓴則參與了C+輪及D輪參加投資，IPO前海拍客融資金額近2億美元。

此次IPO不僅是對海拍客十年發展的一次重要檢驗，更是觀察中國母嬰產業互聯網化進程的絕佳窗口。在出生率持續走低、電商巨頭下沉擠壓的行業背景下，海拍客能否憑借其獨特的商業模式獲得資本市場的認可，成為值得深入探討的命題。

01

高增長與低利潤的“矛盾體”，商業模式有待驗證

海拍客的招股書數據呈現出一個典型的“規模增長但盈利承壓”的商業模式。

2022-2024年，海拍客營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元，2024年同比下滑3.3%，出現倒退風險，但凈利潤從2022年的微盈利101.2萬元，到2023年轉虧5654萬元，2024年虧幅進一步擴大至7882.5萬元。這一現象背后，既有行業特性使然，也有企業戰略選擇的影響。

一方面是增長驅動力，下沉市場+品牌合作。海拍客的核心增長邏輯在于“供應鏈整合+數字化賦能”，其業績增長主要依賴兩大引擎：下沉市場紅利，專注于低線市場的海拍客通過整合區域性母嬰門店，填補低線市場供應鏈空白。相較于一二線城市母嬰連鎖的飽和競爭，下沉市場的分散化特征為其提供了廣闊空間；品牌合作深化，海拍客直接與工廠合作孵化自主品牌（如Doctor Jepson），同時與光明、惠氏、強生等國內外10000多個知名品牌達成戰略合作。

另一方面是盈利瓶頸，高履約成本與行業競爭壓力。盡管營收跨過10億元門檻，但海拍客的盈利能力承壓，2022年至2024年毛利率分別為43.9%、37.6%、32.5%，持續下滑，擠壓了利潤空間。分業務來看，營收支柱自營業務所做出的貢獻雖逐年增長，由2022年的5.4億元增至2024年的8.02億元，但該業務毛利率顯著偏低，特別是增速較快的基礎自營業務的毛利率僅為個位數；再來看數字平臺業務，雖然毛利率較高，但由于收入持續下滑貢獻度微乎其微。

與此同時，母嬰B2B行業競爭激烈，區域性平臺仍占據大多數市場份額，部分競爭對手以補貼方式爭奪客戶，導致行業整體利潤率承壓。

海拍客的業績表現反映出母嬰B2B行業的典型特征——“規模優先，利潤滯后”。短期來看，下沉市場紅利和增值服務的拓展仍能支撐增長，但長期盈利能力的提升取決于成本優化和客戶黏性的增強。

02

數字化賦能與輕資產運營助力突圍，但仍需面臨諸多挑戰

海拍客以“供應鏈+SaaS+數據服務”的三輪驅動模式區別于傳統分銷商，其核心競爭力在于數字化賦能與輕資產運營。

數字化閉環賦能，依托廣泛的銷售網絡資源及先進的IT能力，精簡了多層經銷模式，并打造出連接所有行業參與者的全面綜合數字平臺。該平臺是一個端到端的多功能平臺，提供全方位服務的數字生態系統，優化整個商業流程。自2015年4月推出以來，海拍客平臺增長勢頭強勁，截至2024年末已連接約4200家注冊賣家及約29萬家注冊買家。

輕資產運營，海拍客平臺高效連接家庭護理及營養產品產業鏈各環節——包括制造商、經銷商及品牌商等賣家與各類買家，構建了一個全面整合、健康共生且可持續發展的商業生態系統。值得關注的是，在2024年度運營數據中，平臺核心買家群體（年度下單頻次超過24次）已突破93,000家，這些優質客戶展現出極強的平臺粘性——平均每位核心買家每月產生11次采購訂單，充分體現了平臺的服務價值與商業活力。

然而，這一模式在快速擴張的同時，也面臨行業碎片化競爭和品牌直營化的挑戰。

迎面而來的就是區域性平臺競爭，盡管海拍客市占率較高，但母嬰B2B市場高度分散，區域性平臺憑借本地化服務能力仍占據主導地位，價格戰風險未消。其次就是品牌直營化趨勢，部分頭部品牌加速下沉市場直營布局，可能分流海拍客的渠道需求。

海拍客的產業互聯網模式在效率提升和成本控制上具備優勢，但能否抵御行業碎片化競爭和品牌渠道變革，仍需觀察其數字化能力的滲透深度及客戶黏性。

03

在存量市場中尋找增量，價值鏈拓展或成抓手

除了業績、業務上的困擾，海拍客還于2020年，2024年、2025年遭多名股東撤資。據招股書披露，海拍客分別斥資3800萬美元、1100萬美元、2400萬美元進行股份回購，并向股東發行了1.58億美元的承兌票據。同時，Cross Maze持有的1536.74萬股普通股已按比例以D輪投資者為受益人予以抵押。

更令人擔憂的是，海拍客的財務狀況嚴峻，截至2024年末負債凈額高達20億元，資產負債率攀升至350%，主要系24億元可轉換可贖回優先股導致的。若海拍客無法在預期時間內成功上市，可能觸發贖回危機，加劇其債務壓力。

據招股書顯示，海拍客計劃將募資額用于加強與生態系統中其他參與者的合作、增強科技能力及完善IT基礎設施以及有選擇地在產業價值鏈中尋求戰略聯盟、收購及/或投資機會，以科技能力拓展產業價值鏈。

當然，海拍客還面臨外部挑戰，政策與市場雙刃劍。政策監管趨嚴，《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》要求B2B平臺承擔產品追溯責任，可能增加合規成本；生育政策利好，“三孩政策”配套措施（如2025年起生育津貼全國統籌）或刺激母嬰消費，但短期影響有限。

海拍客的未來增長不再依賴單純規模擴張，而是“效率提升+生態協同”。若能持續拓展價值鏈，仍有望在港股消費科技板塊中占據一席之地。

海拍客的IPO是資本市場對其產業互聯網模式的一次檢驗。短期來看，下沉市場滲透和增值服務拓展仍是增長主線；但長期價值取決于“能否在低利潤行業中持續提升運營效率”。在母嬰行業“慢增長”時代，海拍客或許難以復制互聯網公司的爆發式增長，但若能維持營收增長，并逐步提升盈利能力，仍可能成為港股消費板塊中兼具成長性與防御性的標的。

具體結果如何尚需市場給出答案，我們拭目以待。