一份遲到年報所引發的信任危機，讓天茂集團人設瞬間崩塌。

截至2025年5月23日上午，天茂集團2024年年度報告及2025年第一季度報告仍未披露，“難產”約三周。對于上市公司而言，或許延遲發布財報的現象時有發生，但此次天茂集團情況還有些特殊，畢竟此前已經發布過業績預告，卻在法定披露日前兩天宣布延遲，實屬罕見。

在“520”這天，天茂集團發布公告稱，“原定于2025年4月29日披露2024 年年度報告和2025年第一季度報告。因公司定期報告涉及的部分信息需要進一步核實、補充完善，公司未能完成2024年年報的編制工作，無法在法定期限內（2025年4月30日） 披露上述定期報告。”

同時公告還提及，“根據《深圳證券交易所股票上市規則》的相關規定，公司股票已自2025年5月6日開市起停牌。若公司在股票停牌兩個月內仍未披露2024年年度報告，公司股票交易將被實施退市風險警示。”

事實上，早在2025年4月29日，天茂集團一紙公告就曾引發資本市場震動——原定當日披露的2024年年報及2025年一季報因“信息需補充”延期，次日即被證監會立案調查。作為國內首家民營上市險企，其股票自5月6日起停牌，市值縮水至134.37億元（截至5月23日午間收盤），較2024年高點跌去近四成。

這一事件不僅是天茂集團的“至暗時刻”，更折射出中小險企在利率下行周期中的生存困境，以及控股型上市平臺的治理頑疾。

01

年報“難產”背后：三重財務風險的集中爆發

天茂集團將年報延期歸因于“信息補充”，但市場普遍認為其根源在于核心子公司國華人壽的財務黑洞。

首先是利率下行下的準備金計提危機。2024年利率市場環境持續走低，國華人壽受750日移動平均國債收益率曲線下行影響，增加計提準備金。2024年前三季度，國華人壽賠付支出同比暴增1619.92%至218.22億元，流動性壓力突破警戒線。盡管國華人壽自稱通過持續優化產品結構，提升新業務價值，降低負債成本等措施盡可能減少上述不利影響，但負債端成本高企與資產端收益下滑的“剪刀差”難以彌合。

其次是投資失利與退保潮的雙重沖擊。國華人壽的投資策略長期偏向非標資產，據《新浪財經》報道，截至2024年6月底“貸款及應收款項類投資”項下的信托計劃余額仍高達近500億元，其中房地產信托占比顯著。2024年廣匯汽車股票退市導致浮虧近6000萬元，與此同時，2018-2019年售出的五年期儲蓄型產品集中到期，2023年退保金達206億元，現金流缺口進一步擴大。

最后是財務透明度的信任危機。國華人壽至今未披露2024年四季度及2025年一季度償付能力報告，引發市場對數據真實性的質疑。據《新浪證券》報道，業內猜測，可能涉及財務數據真實性或審計分歧。此外，天茂集團電話停機、投資者溝通不暢等問題，也引發外界對其內部管理混亂的質疑。這種信息不對稱加劇了投資者恐慌，停牌前股價已連續跌停，流動性幾近枯竭。

02

控股型治理困局：資本騰挪與風險傳導

天茂集團的架構設計埋下治理隱患，實控人劉益謙的資本運作模式更被指加劇風險。

其一，單一業務依賴與風險傳導。天茂集團逾九成的營收來自國華人壽，形成“保險+投資”的單一模式。這種畸形結構在經濟下行期暴露致命缺陷：當國華人壽因利差損虧損時，母公司缺乏其他業務緩沖，2024年歸母凈利潤預計虧損5-7.5億元即為例證。反觀同業，中國平安通過綜合金融分散風險，友邦保險以保障型產品降低利率敏感性，均值得借鑒。

其二，關聯交易與資本騰挪爭議。劉益謙通過新理益集團控股天茂集團，并涉足藝術品、地產等領域。2023年拋售龍美術館藏品的失敗案例顯示，其資本運作更重短期套利而非長期價值。國華人壽投資長江證券浮虧超50億元、海航科技股權腰斬等案例，進一步暴露跨領域投資的失控風險。

其三，治理結構的形式化缺陷。盡管天茂集團設立董事會、監事會，但實控人家族持股比例高，決策權高度集中。2024年三季度電話停機、投資者溝通不暢等問題，折射出內部管理混亂。這種“家長式治理”在順周期尚可維系，但在行業變局中難抗風險。

03

行業變局下的中小險企生存啟示錄

天茂集團的困境絕非個案，而是中小險企在利率市場化、監管趨嚴背景下的集體陣痛。

第一座大山：利率下行周期的“死亡螺旋”。“報行合一”政策和“一對三”放開的落實，要求銀保渠道手續費透明化，直接壓縮中小險企利潤空間。國華人壽銀保渠道占比下降，但新單保費仍下滑，顯示轉型成效有限。反觀頭部險企，通過“啞鈴型”資產配置（高評級債券+另類投資）穩定收益，而中小險企缺乏議價能力，被迫承受利差損壓力。

第二座大山：監管趨嚴與合規成本攀升。“償二代”二期落地，對流動性覆蓋率、償付能力充足率提出更高要求。國華人壽綜合償付能力充足率雖較高，但現金流覆蓋率還有待提高。監管環境變化倒逼企業提升透明度，但天茂集團的信息披露滯后凸顯合規短板。

第三座大山：行業出清期的戰略抉擇。當前保險業呈現“強者恒強”格局：國華人壽體量較中國人壽等頭部保險公司還很小。中小險企需在“專業化”與“差異化”間突圍，例如聚焦細分市場（如健康管理險）、強化科技賦能（智能核保、精準定價）。天茂集團若繼續依賴傳統儲蓄型產品，恐難逃被并購或退出市場的命運。

當前，天茂集團能否在四個月內完成年報披露、解除退市風險，取決于其與審計機構的博弈結果及國華人壽的流動性紓困進展。但無論如何，這場危機已為保險行業敲響警鐘：在利率下行與監管升級的雙重壓力下，唯有堅守專業主義、強化風控能力的企業，方能穿越周期迷霧。

至于天茂集團和國華人壽未來命運如何，還需市場給出答案，我們拭目以待。