NewCo模式無異于飲鴆止渴？恒瑞醫藥“A＋H”上市代價太大？

A股創新藥龍頭恒瑞醫藥（600276.SH）著手搭建“A+H”框架了。

12月9日，恒瑞醫藥一紙公告，透露了擇機在香港聯交所主板發行上市的計劃，所募資金將投向研發創新、產品商業化以及公司日常運營等領域。

據彭博社估算，恒瑞醫藥此番赴港融資，規模預計至少達到20億美元，折合港元約155億，這一數字有望刷新港股生物醫藥板塊的募資紀錄。

提及恒瑞醫藥，不得不提其曾經的輝煌，“中國藥茅”的美譽絕非浪得虛名。浦銀國際的研報數據顯示，截至2024年8月22日，恒瑞醫藥在研的創新藥臨床研發管線多達95項，實力不容小覷。

而國際咨詢巨頭Citeline發布的《2024年醫藥研發年度回顧》報告更是將恒瑞推上了全球制藥公司的前列，按管線規模計，恒瑞全球排名第8，國內更是獨占鰲頭，位列第1。

盡管當前政策環境對內地龍頭企業赴港上市持支持態度，但一提到H股，很多人腦海中首先浮現的可能是流動性短缺、折價發行等不利標簽。從這些方面來看，無論是對于大股東還是普通投資者，恒瑞此次的發行計劃似乎并不那么“討喜”。

然而，恒瑞的這一舉動，究竟是迫于無奈的權宜之計，還是預示著公司將迎來新的增長契機？

營收凈利雙增長，恒瑞醫藥賬上超200億

1990年，連云港制藥廠這個已有近20年歷史的老牌企業，卻仍掙扎在生存的邊緣。賬面利潤僅僅8萬元，產品單一且老化，經營舉步維艱。

就在這關鍵時刻，從中國藥科大學畢業的孫飄揚臨危受命，從連云港市醫藥工業公司科技科副科長的崗位上，挑起了廠長的重擔。

面對困境，孫飄揚果斷決定，藥廠的出路在于開發新藥，調整產品結構。他上馬了抗癌針劑VP16項目，并著手生產改良后的膠囊產品。在當時市場幾乎一片空白的情況下，這一舉措取得了巨大成功，盈利一舉突破百萬。

經過數年的努力，1997年，連云港制藥廠改制為如今的恒瑞醫藥，并在2000年成功登陸A股市場。從此，恒瑞醫藥的抗腫瘤藥銷售連續7年國內排名第一，成為行業內的佼佼者。

恒瑞醫藥的穩健發展，從其財務狀況中可見一斑。以2024年前三季度為例，公司實現營業收入201.89億元，同比增長18.67%；歸屬于上市公司股東的凈利潤更是高達46.20億元，同比增長32.98%。

值得一提的是，相比于10年前，恒瑞醫藥的收入構成已經發生了翻天覆地的變化。

當時，抗腫瘤、麻醉和造影劑是其主要收入來源，其他藥物收入占比較低。然而，從今年中報的收入構成來看，鎮痛麻醉的占比有所降低，而其他藥品的占比則顯著提高。

其中，抗腫瘤藥物的毛利率高達92.29%，占比也是最高的；造影劑的毛利率為61.15%，占比有所下降；其他藥物的毛利率為84.51%，占比則有所提高。

在研發方面，恒瑞醫藥更是不遺余力地投入。累計研發投入已超過400億元。正是這樣的高投入，使得恒瑞醫藥在中國上市的創新藥合計達到了17款，2類新藥4款，正在臨床開發的自主創新產品更是多達90多個，在國內外開展了300余項臨床試驗。

此外，恒瑞醫藥還明確提出了“創新+國際化”的雙輪驅動戰略。將創新和國際化作為公司發展的核心動力，恒瑞醫藥的高端制劑產品已經進入了包括歐美日在內的40多個國家，且在全球開展了近20項海外臨床試驗。通過與海外公司的合作，恒瑞醫藥已實現11項創新藥海外授權，大幅加速了創新藥出海的步伐。

截至2024年三季度末，恒瑞醫藥賬上的貨幣資金高達221.32億，另有7.74億的交易性金融資產。近230億的現金儲備規模，已是歷史新高。

與此同時，恒瑞醫藥賬上已無任何銀行借款，前三季度的財務費用甚至為-4.48億。近年來的現金流情況也以凈流入為主，自2017年至今，自由現金流合計流入規模超過200億。

如今，隨著政策方面不斷發力支持內地龍頭企業赴港上市，恒瑞醫藥也迎來了新的市場機遇。香港證監會與聯交所優化了新上市申請的審批流程時間表，加快了合資格A股公司的審批流程。同時，中國證監會也明確表示將保持境外融資渠道暢通，積極支持符合條件的境內企業赴境外上市。

對于恒瑞醫藥來說，H股是一個難得的發展機遇，但“A+H”兩地上市帶來的挑戰也不可小覷。

打開出海新模式，恒瑞醫藥一心求“穩”

恒瑞醫藥，這家在業績報表上努力展現光鮮一面的藥企，實則面臨著國內市場增長乏力的尷尬境地。

第三季度的數據就透露出了這一端倪：營業收入65.89億元，同比增長僅12.72%，歸母凈利潤更是微增至11.88億元，漲幅僅為1.91%。這與二季度的輝煌形成了鮮明對比，那時，恒瑞的營業收入高達76.03億元，同比增長33.95%，歸母凈利潤更是激增92.94%，達到20.63億元。

造成這一巨大反差的原因在于，二季度恒瑞醫藥有一筆高達12.26億元的對外授權收入。然而，如果剝去這層華麗的外衣，恒瑞醫藥的凈利潤增速將大打折扣，甚至可能陷入負增長的困境。

畢竟，恒瑞的仿制藥業務，在集采政策的沖擊下持續下滑。2021年，公司第三批集采藥品銷售收入下降了55%，第五批更是慘遭腰斬，同比下降88%。量價齊跌的困境，讓恒瑞感受到了前所未有的寒意。

而創新藥市場，也開始出現“內卷”現象。恒瑞醫藥雖然擁有90余款正在臨床開發的自主產品，覆蓋了抗腫瘤、免疫、心血管等多個熱門領域，但競爭卻如同群雄逐鹿，新藥上市后的紅利期越來越短暫。

再加上醫保談判的價格降幅壓力，恒瑞在創新藥領域的日子也并不好過。盡管手握17個1類創新藥，但缺乏真正的爆款產品，只能在競爭激烈的賽道中艱難前行。

壓力之下，恒瑞醫藥似乎找到了一條新的出路——向海外出售手中的在研管線。

目前，中國藥企的出海模式主要分為三類：第一類是自主出海。中國藥企直接在他國開展臨床試驗、申報上市，獲批后即可獨享銷售收入。

但這種模式資金回流周期較長，對藥企的綜合能力要求極高。百濟神州是這一模式中的佼佼者，其旗下的澤布替尼、替雷利珠單抗已成功在美國、歐盟上市。自主出海雖然困難和風險巨大，但收益也最為可觀。

第二類是直接授權（License out）。藥企僅進行藥物早期研發，后將項目授權給海外藥企完成后續研發和銷售工作。按里程碑模式，藥企可以獲得各階段臨床成果以及商業化后的一定比例銷售分成。

由于門檻低、周期短，這是目前中國藥企出海探索中最主流的選擇。2023年國內license-out交易共96筆，披露總交易金額高達421億美元。

第三類則是NewCo模式。即將管線的海外權益授權給海外成立的新公司，同時引入海外基金，搭建國際化管理團隊。待新公司海外上市或被并購后，藥企即可實現退出。

NewCo交易被認為是自主出海與License-out的中間形式。而恒瑞醫藥，正是掀起中國NewCo浪潮的弄潮兒。2024年5月，恒瑞醫藥將GLP-1產品組合授權給了剛剛在美國成立、貝恩資本作為大股東的Hercules 公司，并獲得授權許可費及該公司19.9%的股權。

從恒瑞醫藥的選擇來看，整體策略還是突出一個“求穩”。

在嘗到了對外授權的甜頭后，10月，恒瑞醫藥新任命了有近20年BD經驗的強生前高管Jens Bitsch-Norhave擔任全球發展事務負責人。

根據國際知名咨詢機構Citeline的數據，恒瑞醫藥在研管線數量高達147條，位列全球TOP25管線規模的制藥公司第8名。如此豐厚的“家底”，如果能夠實現快速變現，無疑是一個巨大的誘惑。

NewCo模式的好處顯而易見，能讓恒瑞醫藥獲得豐厚的里程碑式付款和未來的銷售分成，還能夠降低自身的研發風險和市場推廣成本。比如與默克的合作，僅首付款就占到了2023年營收的5%以上。

然而，這種“賣賣賣”的模式，雖然能在短期內為公司帶來可觀的收入，但長期來看，卻如同飲鴆止渴。

因為，每一次的對外授權，都意味著恒瑞放棄了該產品的海外市場，也放棄了自己在這個領域成為國際化巨頭的機會。

不差錢的恒瑞醫藥，上市機遇與挑戰并存

除了受爭議的NewCo模式出海模式之外，恒瑞醫藥也存在一些問題。

恒瑞醫藥的在研產品管線雖然琳瑯滿目，但新藥研發的道路卻并非坦途。就拿其創新藥URAT1抑制劑SHR4640來說，三期臨床試驗的失敗無疑給恒瑞澆了一盆冷水，也再次證明了新藥研發的復雜多變和不確定性。

在研發投入上，恒瑞雖然一直保持穩步增長，但與同行百濟神州相比，還是顯得有些力不從心。

百濟神州在研發投入上可是下了血本，從2017年的20.17億元一路飆升，到2023年已經達到了128.13億元，2024年前三季度更是高達101.66億元。而恒瑞2024年前三季度的研發費用僅為45.49億元，研發費用率為22.53%，相比之下，恒瑞在研發投入上還有很大的提升空間。

再說到海外市場，那更是充滿了復雜性和不確定性。恒瑞在國際化進程中也沒少栽跟頭，比如曾收到美國FDA的483表格，指出其連云港工廠存在多項問題。雖然恒瑞迅速作出回應并遞交了整改答復，但這一事件還是對公司的國際形象造成了一定影響。

還有恒瑞醫藥自主研發的抗癌藥人源化PD-1單克隆抗體卡瑞利珠單抗，本被寄予厚望成為全球重磅藥品，但在美國的上市申請卻遭遇了延遲。而百濟神州的替雷利珠單抗和君實生物的特瑞普利單抗卻已在食道鱗癌及鼻咽癌的適應癥上獲得了FDA的批準。

在創新藥領域，恒瑞醫藥面臨的競爭壓力也是不容小覷。

以百濟神州為例，憑借其澤布替尼和替雷利珠單抗的出色表現，收入快速增長。2024年前三季度總營收同比大幅增長48.6%至191.36億元，9家機構對其全年營收預測平均值約258億元。照這個趨勢發展下去，百濟神州追上恒瑞醫藥似乎只是時間問題。

恒瑞醫藥在國際化道路上雖然也取得了一些成績，但海外營收占比卻一直很低，甚至從未超過5%。這與國際化大藥企的標準相比，還是相去甚遠。這也從側面反映出了中國藥企在國際化道路上的艱辛與不易。

此時，恒瑞選擇赴港上市，核心幾點原因無外乎是拓寬融資渠道、提升國際影響力，以及接軌國際標準。但上市之路并非坦途，尤其是對于恒瑞醫藥這樣選擇在A股與港股兩地上市的企業來說，其中潛藏的風險不容忽視。

A股市場與港股市場在估值理念上存在顯著的差異。港股市場的投資者更為注重價值投資和公司的基本面，他們往往對企業的盈利能力、成長潛力以及市場競爭力有著更為嚴苛的審視。

當恒瑞醫藥擬赴港上市的消息傳出時，其A股股價的波動就像是一面鏡子，映照出了市場對這一估值差異的敏感。10月24日，恒瑞醫藥A股股價盤中跌幅一度超過5%，投資者的擔憂情緒溢于言表。

二次上市后，恒瑞醫藥的股東結構將變得更加復雜多元。來自不同地區、擁有不同投資目標和策略的股東將匯聚一堂，共同分享恒瑞醫藥的成長果實。這也為股東套利行為提供了土壤。

當港股股價低于A股股價時，一些精明的投資者可能會瞅準時機，在港股市場買入股票，同時在A股市場賣出，通過這種低買高賣的方式獲取差價收益。而中小股東們，往往因為信息不對稱、資金實力有限等原因，成為這股套利浪潮中的弱勢群體。他們的投資風險和損失，就像是被巨浪卷走的沙粒，無聲無息卻又無法忽視。

展望未來，機遇與挑戰并存，但無論如何，恒瑞已經邁出了這一步。至于出海后能否站穩腳跟，恒瑞醫藥仍需“路漫漫其修遠兮”。