進(jìn)入下半年，假如只盯著新聞，難免會覺得行業(yè)前景暗淡。但現(xiàn)在流行的哲學(xué)是，愛具體的人，過具體的生活。如果以此為指導(dǎo)思想，看看那些具體的機(jī)構(gòu)，又會覺得，一切沒那么糟糕。還是有人活得不錯。

比如，我最近總聽人提起比鄰星創(chuàng)投，原因樸素——基金業(yè)績好，LP復(fù)投率高。一線GP、人保等頭部險資、互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊，都是他們的LP，而且不只一次出資。市場化的錢，只有市場化的目的，它們會流向最賺錢的機(jī)構(gòu)——所以LP的名頭就意味著用錢投票。

按我看到的某期募資材料的說法，過往機(jī)構(gòu)出資人除兩支政府引導(dǎo)基金外，其他全部復(fù)投。

比鄰星算不上很新。成立于2016年，主要投醫(yī)療器械和生物技術(shù)等醫(yī)療大健康賽道。自2021年下半年，生物醫(yī)藥泡沫破裂，股市大幅震蕩，傳導(dǎo)到一級市場，醫(yī)療寒冬至今還未真正過去，比鄰星創(chuàng)投在寒冬中的表現(xiàn)又如何？

活躍度看出手，2023年共有9筆投資，和往年比節(jié)奏差不多，也和小幾十億的規(guī)模相匹配。基金業(yè)績看退出，2022年最后一個季度，比鄰星投資的健世科技和康灃生物先后成功掛牌上市。投資組合中也有超過10家被投在做IPO準(zhǔn)備。

不僅有退出，而且成績不賴。在港交所上市的康灃生物，根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，比鄰星創(chuàng)投通過兩只基金持股接近7%，按IPO發(fā)行價計算，股權(quán)價值超過2.75億，退出回報超過20倍。敲鐘當(dāng)日，比鄰星創(chuàng)投合伙人孫曉路還代表全體投資人致辭，可見不是一般的財務(wù)投資人。在港股上市的另一家企業(yè)健世科技，也讓比鄰星創(chuàng)投獲得超10倍回報。

微利時代，機(jī)構(gòu)的收益預(yù)期普遍在調(diào)低。比如某人民幣基金管理合伙人曾告訴我，單個項(xiàng)目收益在3到5倍，就算令人滿意的回報。行業(yè)整體預(yù)期如此，10倍、20倍的回報，稱得上出彩了。

再看基金業(yè)績，截至2022年12月31日，根據(jù)我拿到的一份數(shù)據(jù)，2018年關(guān)賬的比鄰星I期基金的MOIC為4.56倍，總體IRR在38%左右，計劃在2024年一季度通過老股轉(zhuǎn)讓和IPO退出，實(shí)現(xiàn)2.5倍的DPI（有沒有LP來說說，這個目標(biāo)達(dá)成了么？）。2020年關(guān)賬的II期基金“業(yè)績可能比I期基金更好”，截至2022年底MOIC 3.18倍，GROSS IRR在80%左右。

從2016年到2024年，醫(yī)療投資經(jīng)歷過瘋狂和谷底，從行業(yè)和資本層面來說，比鄰星都經(jīng)歷了一輪不那么完整的周期。就目前的表現(xiàn)來看，比鄰星創(chuàng)投稱得上是逆勢發(fā)展，那么它究竟是憑借哪些絕活？

《底片》的老慣例，我沒跟比鄰星的投資人當(dāng)面聊，根據(jù)公開資料寫了這篇文章。所以，量化數(shù)據(jù)未必盡然準(zhǔn)確、全面，也許還有點(diǎn)偏見，但沒關(guān)系，仔細(xì)分析之后，我們還是大致勾勒出了這家機(jī)構(gòu)的絕活。

我先放幾個觀點(diǎn)：

●相比“VC”或“投資機(jī)構(gòu)”，比鄰星更像是會用投資工具的產(chǎn)業(yè)人士；

●真有“生態(tài)”；

●懂分享，會交朋友，能和朋友一起掙錢，這是當(dāng)下很稀缺的能力，這又分兩層:

a.第一，市場上最頭部的LP和GP，都用錢給比鄰星投票了，合投，接盤，或直接當(dāng)LP；

b.第二，募資規(guī)模不算大，但分給LP的份額很多；

搞孵化，忙出海

首先，咱們來看看團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成和核心人員的來頭。

兩位創(chuàng)始人，孫曉路和李喆是浙大同班同學(xué)。相識多年的默契，自然能為團(tuán)隊(duì)穩(wěn)固添磚加瓦。

攜手創(chuàng)業(yè)前，孫曉路曾在德同資本擔(dān)任人民幣和美元基金的合伙人，負(fù)責(zé)的是科技投資。李喆則一手創(chuàng)立了國際生物醫(yī)藥孵化器百創(chuàng)匯，更早之前，他在美國參與創(chuàng)辦了博慧斯，并將其發(fā)展成診斷試劑領(lǐng)域的頭部公司。

一個人已經(jīng)在VC行業(yè)歷練多年，擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，另一個人深耕醫(yī)療行業(yè)，有海外背景，還懂創(chuàng)業(yè)孵化。這兩個人涉足的領(lǐng)域，既有重疊，又在工具和能力上形成互補(bǔ)，剛好是理想的創(chuàng)業(yè)拍檔。

回想一下，這兩年備受LP青睞的“產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投”，管理合伙人基本上都是“投資+產(chǎn)業(yè)”的配置。但即使都是產(chǎn)業(yè)出身，還是有細(xì)微的不同，比鄰星的特色在于孵化，這點(diǎn)后面再談。總之，2016年兩個人一拍即合，共同創(chuàng)辦了比鄰星創(chuàng)投。

投資團(tuán)隊(duì)的其他核心人物，都在產(chǎn)業(yè)里摸爬滾打過。比如，朱軍，是比鄰星醫(yī)療器械團(tuán)隊(duì)的顧問。此人做過全職臨床醫(yī)生，曾擔(dān)任德國醫(yī)療器械制造商erbe中國區(qū)副總裁，負(fù)責(zé)市場營銷、銷售、科研、培訓(xùn)等部門，擁有13年跨國醫(yī)療器械企業(yè)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)。給比鄰星帶來不菲回報的康灃生物，正是由他擔(dān)任CEO。

這點(diǎn)很有意思。一般來講，大PE往往配備了一套運(yùn)營合伙人團(tuán)隊(duì)，一方面作為日常的工具箱，解決企業(yè)發(fā)展過程中形形色色的問題，另一方面，也作為人才儲備，為被投項(xiàng)目公司建立高管團(tuán)隊(duì)。這兩年，隨著產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投的興起，此類產(chǎn)業(yè)運(yùn)營人才在VC里也多了起來。

再看另一個團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)生物制藥的合伙人宋豪麟，曾任臺灣天使基金夏鼎投資合伙人，還做過臺灣中天上海藥廠的廠長，擁有多年生物技術(shù)的投資、孵化和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，在臺灣、美國和日本都擁有廣泛的產(chǎn)業(yè)資源。

合伙人楊俊杰，同樣是走的資源國際化、能力多樣化的路線。他有美國醫(yī)生執(zhí)照，在全球知名的制藥公司輝瑞和愛爾康做過多年的藥物研發(fā)，也是孵化機(jī)構(gòu)百創(chuàng)匯的聯(lián)合創(chuàng)始人，為初創(chuàng)企業(yè)提供咨詢服務(wù)。

投資團(tuán)隊(duì)的履歷和背景，在此我不一一列舉。總之，都是行業(yè)里的資深人士。比鄰星招人頗為嚴(yán)苛，要求兼具國際視野和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。核心團(tuán)隊(duì)不是任職于跨國公司，就是在海外求學(xué)和工作過，而且都在醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)擔(dān)任過高管職務(wù)。

這些人出來，資源碼在一起，做個VC攢個局，不在話下。

但比鄰星干的，顯然不只是攢局的事兒。“比鄰星的典型打法是孵化，自己下場做器械，類似于康橋資本孵化生物制藥。”一位資深醫(yī)療投資人告訴我。

根據(jù)今年在采訪中透露的數(shù)據(jù)，比鄰星創(chuàng)投自成立以來，在全球共投資了62家企業(yè)，其中協(xié)助發(fā)起設(shè)立了20多家。協(xié)助發(fā)起設(shè)立，自然是主要投資人，擁有董事會席位和關(guān)鍵的話語權(quán)。而之所以能協(xié)助企業(yè)設(shè)立，當(dāng)中的一個杠桿，想必是前文提到的百創(chuàng)匯。

百創(chuàng)匯是什么來頭？

官方介紹稱，這是國內(nèi)首個提供中心實(shí)驗(yàn)室和中試車間的醫(yī)療園區(qū)，配備醫(yī)療器械加速器，能為創(chuàng)業(yè)公司提供臨床樣品生產(chǎn)、注冊報批等服務(wù)，已經(jīng)在蘇州、武漢、鄭州、無錫、和成都等國內(nèi)醫(yī)療創(chuàng)業(yè)最活躍的新一線城市建立了基地。

老實(shí)說，過往孵化器的模式在國內(nèi)成功案例不多，有投資人給我的說法是，基因決定一切，不管是孵化器還是加速器，大多是二房東，賺的還是收租的錢。但如果有懂投資的人加入，結(jié)果或許會不一樣。

所以你看，這邊，百創(chuàng)匯創(chuàng)始人和聯(lián)合創(chuàng)始人都加入了比鄰星，比鄰星自然成了百創(chuàng)匯的戰(zhàn)略合作伙伴。通過各自的專業(yè)能力和資源整合，兩個機(jī)構(gòu)相輔相成，共同促進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目的孵化。

我的同事張楠在《協(xié)和教授一款“神藥”，賣了70億》中，介紹過巢生資本孵化昱言公司的過程：先選定孵化主題，然后經(jīng)過多個技術(shù)路徑分析和多輪次科學(xué)家交流，最后選定頂級醫(yī)學(xué)家合作成立公司。三年時間研發(fā)出一款A(yù)DC藥品，10億美元授權(quán)給國際醫(yī)藥公司。

后面如果有機(jī)會，我們也會對巢生資本進(jìn)行詳細(xì)介紹。我想說的是，跟此前2C的TMT，現(xiàn)在2B或2G的硬科技產(chǎn)業(yè)投資差別不小，前者一個太市場化，后者不夠市場化，我認(rèn)為醫(yī)療孵化兼顧各方市場，且市場大、需求多、方向也多，也許未來會冒出越來越多類似比鄰星或巢生的醫(yī)療投資和孵化機(jī)構(gòu)。

此外，孫曉路認(rèn)為，如果能搭建一個醫(yī)療創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)提供有效的輔助，能顯著加快產(chǎn)業(yè)化過程，甚至可以形成批量化“醫(yī)療器械創(chuàng)新工場”。比鄰星與一流醫(yī)院共建了多個臨床轉(zhuǎn)化中心，建立了帶實(shí)驗(yàn)室和生產(chǎn)設(shè)施的孵化器，組建了全職的創(chuàng)業(yè)支持合伙人團(tuán)隊(duì)。這套生態(tài)系統(tǒng)，是其投資策略的重要部分。

再看海外這條線，也不是看著出海火，臨時起意，而是“蓄謀已久”。據(jù)我所知，當(dāng)下一部分LP在考察機(jī)構(gòu)時，甚至?xí)⑹欠裼谐龊２呗约{入評估維度，但自身可能對出海理解不深。因此就需要GP不僅僅將出海作為噱頭，而是真的有全球視野。

按比鄰星今年在采訪中透露的數(shù)據(jù)，累計投資62個項(xiàng)目，其中16個項(xiàng)目位于海外，分別在美國、德國、英國、法國、日本、以色列、新加坡等地。

機(jī)構(gòu)在出海這件事上，可能有截然不同的主張，目的也不盡相同。比如，張穎今年在投中文章里提到，經(jīng)緯如果去海外發(fā)展，超越自己的可能性是0。但我想，出海的核心是擴(kuò)大市場和資源，新機(jī)構(gòu)、小基金，沒有這么重的包袱，哪里有好項(xiàng)目，便往哪里去，也是人之常情。

另外，醫(yī)療這個方向，基本不受地緣政治關(guān)系影響，這也讓比鄰星的出海之路走得順暢。你瞧，I期創(chuàng)投基金，比鄰星已經(jīng)簽下了十多家國外企業(yè)在國內(nèi)的合資意向，孵化了數(shù)十個跨國醫(yī)療創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

不過，此出海非彼出海。比鄰星的“走出去”主要還是為了“引進(jìn)來”——從海外引進(jìn)專利項(xiàng)目自己做。用他們自己的話說，是“在全球范圍內(nèi)發(fā)掘重大技術(shù)創(chuàng)新，利用中國的資金、臨床研究、制造和市場資源優(yōu)勢，將全球創(chuàng)新更快推向臨床實(shí)踐”。

這里又不得不提到李喆，他曾任國務(wù)院僑辦創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)委員會委員。借著這重關(guān)系，比鄰星團(tuán)隊(duì)協(xié)助僑辦舉辦了多屆全球華人創(chuàng)業(yè)大賽醫(yī)療分賽，還提出了針對國際醫(yī)療創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的BIO-X加速計劃，幫助海外企業(yè)家熟悉中國監(jiān)管環(huán)境，協(xié)助他們進(jìn)行落地和臨床資源對接。而借助BIO-X計劃，比鄰星也能篩選出一批潛在投資標(biāo)的。

總之，通過這些橋梁和紐帶，比鄰星自成生態(tài)，不愁沒有項(xiàng)目源。

金融是工具，產(chǎn)業(yè)是目標(biāo)

從工具上看，比鄰星有種子基金和創(chuàng)投基金，人民幣基金之外，還配備了美元基金。投資方式也相當(dāng)靈活，包括直接投資、攢公司、與國外領(lǐng)先企業(yè)合資、協(xié)助企業(yè)家從國外院校license技術(shù)等。

對比鄰星而言，基金是工具，目標(biāo)在于產(chǎn)業(yè)。所以，在投出一些成績之后，比鄰還是圍繞醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，僅僅在方向、幣種和階段上謹(jǐn)慎擴(kuò)張。

投資方向上，由最開始的醫(yī)療器械拓展到了生物技術(shù)。從2021年開始，比鄰星加大了對生物技術(shù)領(lǐng)域的投資，支持了7家創(chuàng)新企業(yè)，占到當(dāng)年投資企業(yè)接近50%。

幣種上，由人民幣拓展到了美元。在2018年的一個采訪中，孫曉路提到，由于缺乏美元基金，過去兩年錯失了多個重大項(xiàng)目，所以正在幾位基石出資人的支持下建立美元基金。2021年，比鄰星創(chuàng)投順利募集、設(shè)立了第一期美元基金，8720萬美元。先有策略，再完善工具，這是小基金的靈活性。

投資階段，也在向后延伸。2022這一年，比鄰星投資了16家創(chuàng)新企業(yè)，其中已經(jīng)有1/4的錢投到了成長期和晚期企業(yè)。

除了依托自身的資金，比鄰星還建立起一個強(qiáng)有力的朋友圈。BP上寫，85%以上被投企業(yè)后續(xù)有知名基金投資支持。這個比例不小，高瓴、紅杉、啟明，都是他們的合作伙伴。另一方支持力量是基金LP。比鄰星投資組合中二十余家被投企業(yè)，后續(xù)在融資中拿到LP的錢，這部分占被投企業(yè)比例超過40%。比鄰星的設(shè)想是，結(jié)合LP的力量，項(xiàng)目能往更后期走，投到B輪甚至C輪。

有意思的是，以往VC碰到看好的項(xiàng)目，想要一路支持，靠的多是擴(kuò)張自身規(guī)模，以此覆蓋更多階段。但比鄰星沒這么做。看規(guī)模，同時期成立的VC，哪怕是投早期的，很多規(guī)模也遠(yuǎn)超比鄰星。

孫曉路在去年年初的采訪中表示，市場好的時候，要抓住機(jī)會融資，市場變差的時候，又正好是投資的好時機(jī)。比鄰星踩在正確的節(jié)奏上，2022年剛募了新基金，首關(guān)7.4億元。這個規(guī)模，差不多是之前兩只人民幣基金的總和，但絕稱不上算大。

與其把份額給到自己，不如讓LP直接把錢投到項(xiàng)目里。這是一種讓利的智慧。商業(yè)上的成功，往往靠的是綁定別人的命運(yùn)。當(dāng)你把利益和其他力量捆綁地足夠深，這些力量都會共同推動你再進(jìn)一步，如此，自身的勢能便越來越強(qiáng)。

這兩年，很多機(jī)構(gòu)活得艱難，比鄰星如魚得水，靠的就是知進(jìn)退。在比鄰星2023年新年致辭里，有一段話講得很中肯。

“人最怕東一錘子西一榔頭，也怕從眾做一些看似容易且成效快的定位……做創(chuàng)投基金也是如此，需要拒絕短期誘惑，排除繁雜噪聲，可以看似‘愚笨’一點(diǎn)，但需極度專注。”

就我所了解到的一些黑馬基金，在經(jīng)歷黑馬向白馬轉(zhuǎn)變的過程中，或主動或被動，經(jīng)常也會面臨抉擇，有些是關(guān)于基金規(guī)模的，有些是關(guān)于投資者策略的，比鄰星能在多大程度和時間上堅持自己的“看似愚笨實(shí)則專注”，走著看。