“資產荒好像挺嚴重的”

我是在一場“遲到”的接風宴上聽到這句話的。

去年夏天，坐在我身旁的飯搭子通過層層面試，終于拿到某國資基金的offer，正式從“沿海”卷回成都。為了慶祝他上岸，也歡迎他作為“引進人才”遠道而來，我盛情邀請他找一家最資格的川菜館聚聚——結果我們都低估了新一線城市的雄心壯志：

截至2023年11月末，成都在中基協備案的私募基金管理人達到334家，管理基金1476只，其中超過15%的基金設立設立于最近5年。暴漲的水池支撐起近幾年來成都“超然”的市場活躍度，從2018年開始，來自成都的基金出手超過1000次，包攬整個西部市場接近四分之一的份額。

國有資本為這場盛宴貢獻了超過70%的資金支持，當之無愧地成為了主角，也責無旁貸地攬下了龐大的工作量。

飯搭子入職之后沒有適應期，很快開始了在“盡調、報告、開會”之間的循環，加班強度讓他感覺“自己沒離開北京”，業余時間有限到“只能保證不缺覺”，每天往返華西壩卻沒去過大學路喝被咖啡，接著時間就悄無聲息地偷偷跑到了數九深冬。

剛剛端上來的泡椒魚雜裊裊地冒著熱氣，蒸騰著碎藿香葉微微顫動，猛烈揮發著這種植物獨有清苦和辛辣。飯塔子在動筷子之前，決定再次確認工作群里的消息。

半個小時前，Leader在群里分享了一個項目，希望能夠盡快看到一份較為詳實的報告。飯塔子回復后按下鎖屏鍵：“說實話，這是我來成都之后第一次和同事之外的人聚餐。”

“忙也挺好，閑下來說明沒業務，忙點說明成長期。”我熟練地安慰飯搭子，“而且我記得你們不是叫XX產業投資基金嗎，成都這幾年最出圈的不就是XX產業。”

“但我們只是名字叫XX，基本不投XX，投的還是科技。畢竟有DPI的要求。”飯搭子試著回憶了一下，“只能說試著產生點關聯，比如投XX產業，是因為XX是XX的載體……總之很難找，所以我們才會這么忙。”

“我們也是，感覺現在大家都在科技賽道上打堆堆。”坐在對面的另一位飯搭子深有同感。

食物的熱氣開始消散，思緒卻紛飛起來。我想起成都代表作家李劼人的《死水微瀾》，鄧幺姑因結識韓二奶奶，于是開始向往大城市，具體就是成都，于是指望她幫忙介紹成都的親事，可天曉得韓二奶奶突然暴斃，于是“萬事全空了”。

李劼人寫，幺姑應該恨韓二奶奶的，要不遇見她，怎知成都好？怎知成都大戶婦人生活可羨 ？“于是使她看不起當前的處境，而心心念念想跳到較好的環境中去，既無機會實現，而又不甘恬淡，便漸漸生出了種種不安來”。

投資是吃飯的家伙事兒，當然談不上恨，不過我天天跟投資人打交道，也理解大家的處境，雖說做投資不指望一定出人頭地，也時常心心念念做出點什么事情，募資難是常態，好項目難找是常態，沒什么可抱怨的，且好歹有個“線頭”，但現在的情況是，冒出來的“線頭”太多，不知道該先拎哪條了。

另一位飯搭子來自成都本土一家FA。這場飯局的前不久，我收到她的好友申請，通過之后她馬上發來一份路演活動邀請，詢問有沒有合作的可能性，可惜我愛莫能助，能做的只有邀請她一起參加飯局，看看能不能碰撞出什么“信息差”。

無奈飯局又精準地命中了她工作中新的焦慮，她忍不住嘆氣：“現在一級市場的資產荒好像挺嚴重的。”

這樣的對話引發了我的強烈好奇。因為在我的認知里，當“募資難”“從業者出清”這些關鍵詞成為一級市場的時代主題， “資金荒”已經是從業者面臨的確定性窘境，資產怎么也會同時荒起來？于是在這場飯局后，我決定發起多場對話來尋找答案：這種“反常識”的現象是怎么發生的？身處其中的從業者們真實感受是什么？他們有辦法應對這樣的變化嗎？

被推著進化

譚莉其實并不覺得“資產荒”是一件完全意義上的壞事，至少她所在的這家FA被推著完成了“進化”：

剛成立的時候，她們和成都的眾多同行一樣，主看消費項目，尤其關注餐飲、茶飲、中式糕點。2021年新消費熱潮出現了降溫苗頭，預感到業務量大幅下滑的老板決定拿出之前盈利的一部分，成立自己的直投部門，嘗試自己孵化一些早期項目，并把項目范圍從消費適當擴大到科技和醫療等更熱門的賽道。

等到譚莉加入的時候，公司已經開始了第三步轉型：老板決定復制滴灌通模式，用非股非債的模式投資一些早期的連鎖餐飲項目——區別是滴灌通設置了一條基準線，希望項目的門店數量至少大于10家，而他們愿意在門店規模只有2-3家的時候就參與進來，甚至愿意投資有潛力的單店。

具體到執行層面，譚莉表面上加入的是一級市場“鄙視鏈底層”的FA，實際上的工作卻更接近VC。她每天都在找項目、聊項目、定期組織路演會，希望“能把這個模式給跑通”，很少把工作時間花在辦公室里，主打一個“如果市場上找不到好項目，那我就自己定制一個好項目”，職業體驗上的正向反饋直接拉滿。

說起來，“有的忙”這件事本身確實值得珍惜，紐約大學歷史系教授詹姆斯·卡斯在其著作《有限與無限的游戲》里，也慷慨地贊揚了“忙碌”的意義：

無限游戲的參與者開始工作，并不是為了將一段時間用工作來填充，而是為了將一段工作用時間來填滿。工作不是無限游戲的參與者打發時間的方式，而是產生各種可能性的方式。工作并不是抵達一個被期望的現在，然后攫取它以對抗一個不可預知的未來，而是走向一個本身具有未來的未來。

只不過問題在于，當你進入一種“被推著走”的狀態，就意味著一切執行起來并不容易。

在生物醫藥這樣的熱門賽道面前，他們的體量和招牌都太小，說服項目方拿錢頗費周章；而在他們擅長的消費領域，他們面臨嚴峻的競爭——譚莉在過去一年里大面積地交流，發現成都范圍內就至少有3家FA在試著成為“本土滴灌通”。

這些“本土滴灌通”對非股非債模式的潛在風險有清晰地認知，只是在項目稀缺的大背景下，他們的想法很簡單：“這是一種試驗階段的創新模式，從暴露問題到解決問題最起碼還會有兩三年的時間吧，先把這兩三年挺過去再說。”

而且“滴灌通”的“邊角料”并不是那么好撿。在競爭激烈的成都餐飲圈里，有“規模化”潛力的餐飲店實際上已經在過去兩年被資本市場篩過一遍。沒有在過去兩年成長為“品牌主理人”的店主們普遍對“商業化”存在一定的抵觸心理，默認一旦把自己的生意通過“某種模型”或者“某種工業化流程”復制，那么支撐起這家店的核心競爭力將不復存在。

這是“資源稟賦”問題，還有“技術賦能”問題。滴灌通模式成立的基礎是“DRC”——這是一套合約生成系統，用來幫助滴灌通和項目方快速形成一個合理的投資和收入分成方案，同時也能在形成“最終方案”的過程中，“順便”快速整理出可以輔助投資決策的門店信息。

“用點互聯網黑話，他們找到好項目的抓手有很多。”

“本土滴灌通”們沒有這樣的工具，也很難開發一套有類似效用的工具，因為“成本有限”，而且“沒有那么多的一手項目數據”。盤算來盤算去，譚莉覺得留給大家的機會只有“投后”，這也是她心中公司能夠最終脫穎而出的關鍵籌碼：

幾年前，四川本土的一家知名零食企業成為了他們的大股東。按照老板的說法，這家企業出資的原始動力是“年輕人流行控糖”，而他們的旗艦產品很難做到“0卡糖替代”，因此琢磨著通過風險投資孵化新的業務線。

基于這個目標，零食巨頭慷慨地開放了他們的資源庫，其中就包括負責拓店、門店管理的運營部門。“所以我們不需要重新去招太多人。”譚莉用食指在餐桌上比比劃劃，“你可以把我們理解為一個，外編的集團戰投部門。”

當然即便是這樣，她們的業務節奏仍然緩慢，迄今為止只找到了“兩三個”意向項目。公司也在這個過程中再次進化：老板決定自己開實體店，自己的資源自己用，自己成為一個好項目。

元旦假期之后，我被邀請參與他們的餐飲首店開業儀式，是一家深藏在小巷子里的河鮮火鍋，距離著名的“建設路小吃街”大概20分鐘的步行路程。譚莉在門口送給我一條象征著“開業大吉”的紅圍巾，轉身依次向我介紹了她的老板以及餐飲部門的主管，他們告訴我如果一切順利，公司還將在另一條著名的美食街區海椒市開一家米粉店。

“那你最近在忙些什么？”我問譚莉，“感覺你們又有點像一家餐飲管理公司了。”

“是有點，但我們的DRC業務已經正式跑起來了。”譚莉帶著我從前臺參觀到了后廚。從那頓飯局到開業慶典之間的每次見面，譚莉經常有意無意地強調他們“不是傳統的那種FA”，這大概和她的上一份工作有關。

根據她的回憶，那是一家“對項目來者不拒”的FA，“中介感十足”，管理層的理念也非常的“古典”——員工必須飽和式地“跑市場”，而辦公室則是處理必要文件的場所，進而嚴禁員工在工作時間大聲說話。

我無意評價FA之間的風格差異，更希望知道其他FA的“滴灌通復制”進度，好以此來試著為“資產荒”增加一些有效的描述。譚莉“嘶”了一聲，陷入了一陣短暫的思考，忽然問我：“你聽說過交子XX嗎？”

標準不一樣

我本能的第一反應是，“我理應知道”。

“交子”是世界上最早投入使用的紙幣之一，象征著成都平原在宋朝時期繁榮的商品經濟，在成都冠以“交子”之名的金融機構不勝枚舉，其中最著名的“交子金控”成立于2008年，是成都市屬唯一的國有金融控股平臺。

譚莉帶著同樣的這層濾鏡，在幾個月前的某一天，認識了一位來自“交子XX”的同行，對方提出希望在項目上進行合作，而譚莉對這個名字表現出了更大的興趣：“我在想他們會不會是有國資背景的FA。”

但通過啟信寶查詢工商信息可知，“交子XX”和以“交子”命名的國資機構之間，關聯情況聊勝于無，民營背景、母公司注冊在深圳。我也向交子金控的朋友詢問了這家機構，對方給出了同樣的答案，“沒聽說過呢，這不是壞我們名聲嗎，給我給上層反映一下”。

由此，譚莉聯想到了一種可能性：“創業者可能會奔著名字去付費，以為自己對接到國資平臺，結果交了學費。”過去一年，她參與組織了很多場路演活動，發現即使這樣，仍然有大量的本地創業者“不知道怎么接觸投資人”，進而不同程度地接觸到了一些“前置收費的融資輔導服務”。

這種可能性的確存在。去年年底，一份名為《金融騙子資方名單2023，持續更新中》的excel表格在微信群里流傳。這份表格匯總了包括“抵押物詐騙”“考察費詐騙”等一級市場內主要的“金融詐騙”方式，并按照北京、深圳、川渝、浙江、上海、江蘇、安徽、湖南湖北的地域進行了名單整理，大量看起來有頭有臉的“中字頭”資產管理公司被收錄，“前海”“中創”“中投”“摩根”也在疑似騙子的公司命名中被高頻采納。

更令人含糊的是，“市場化FA與國資機構”之間的合作也是真實存在的，田野就會定期從FA那里收集一些BP。

田野所在的四川協同振興私募股權投資基金管理有限公司，由四川振興集團、蜀道集團、四川港投、四川發展在2021年共同發起設立，目前管理著四川制造業協同發展基金——這一只是由國家制造業轉型升級基金與四川區域協同發展投資引導基金共同出資組建的子基金，職責鮮明且重要：“推進地方經濟跨越式發展、推動制造業轉型升級”。

這層職責和出身對應著巨大的工作量。按照基金定位，他們的投資主題圍繞著新材料、基礎制造和新型制造、新一代信息技術、新能源這四個方向展開，投資部也根據這樣設計進一步細分成了4個團隊，以追求足夠垂直和專業。

由于擴編限制、難以提供匹配沿海地區的薪酬待遇等原因，整個部門目前只有12個人。再加上需要協同“各市州”的制造業發展，幾乎所有人都處于“飽和運行”狀態。

我和田野也是見縫插針地喝了一杯早咖啡。那天下午，他需要跑一趟遂寧——這是一座距離成都約150公里的地級市——跟進項目落地的情況。為了把自己從大量的重復性工作中解放出來，他在最近半年轉變了思路，嘗試把“項目研判”這件事進行分解，拿出一部分工作委托市州的區域基金協作完成，目前感受“輕松不少”。

但即便是這樣，他們的投資節奏仍然很難明顯加快，每個項目仍然需要3-4個月的硬成本，“所以你說，怎么可能單靠我們自己找項目。”

就像在高盛擔任過執行總裁的丹尼斯·舍伍德，在其著作《系統思考》里提到的建議：很多系統表現出它們的任何組成部分都不具備的特征。因此，對任何單一組成部分的研究，無論如何詳細徹底，都不可能辨識出這類系統層次上的特征，更別提它的行為了……復雜系統必須被原封不動地作為一個整體來進行研究。

對于不同的一級市場角色來說，“資產荒”是成因是系統性的、復雜的，結果是結構性的，市場化投資機構必須找到有希望賺錢的項目，而國資機構需要“FA推項目”，并不等于“缺項目”，作為立場不同的市場參與者，田野和他的很多同行們在當下甚至擁有截然相反的感受。

為了更好地幫助四川制造業協同發展基金履行職能，四川省財政、經信部門建立有專門的項目庫，詳細列出了有股權融資需求的重點企業。2023年1月，他們與策源資本共同投資的動力型鋰離子電池材料研發企業“順應電池”便來自于這條互動機制，那次B輪融資距離A輪過去了3年半的時間。

除此而外，由于他們主要參與PE階段，因此也有和市場化VC、面向早期項目的國資機構保持大量的活動。“我們現在更像是廣撒網，撈重點項目。”田野堅定地說，“在項目上面，我們沒煩惱，真的沒煩惱……我們愁的是忙不過來。”

一位同樣在國資機構工作的朋友，也有相同的體驗。他們的項目庫里堆積著上百個急需激活的項目。與此同時，一些資金的撤離也將一些“過去根本買不著”的基石型資產推上了水——去年，他們成功入股了一家營收上百億的全球知名連鎖企業。

“真的，其實現在有很多好的資產，像去年我們投的這個XX，你敢撤我就敢接，怕什么。”他很理解田野在項目上的達觀，“歸根結底是標準不一樣。只要你有業務，只要能在那里落地就業，只要能夠成為我的長投入賬，或者說只要不減值，那就是一個好項目，并不需要帶來什么10倍回報。”

我聯想到了一個新話題：“所以按照這個思路，國資會不會更多嘗試S基金？”

“S有點……”朋友歪頭想了想，“S這個東西太奔著錢去了，很難帶來新的增量，或者說他更像是替換。我覺得可以做但不能做太多，更何況現在重要的是科技發展，而科技投資都講milestone。

現在的實際情況是，硬科技賽道的milestone被稀釋了，各個細分領域都被超前挖掘，‘國產替代國外’卷成了‘國產替代國產’，有類似運作能力、有資金能力繼續推動產業發展的就只剩下了國資。”

“項目從來就沒有多過”

面對結構性的“資產荒”，有人按照既定的策略和節奏繼續往下走，有人即將打破范式，這無關對錯，只是面對市場劇烈變化作出的不同選擇。

2023年，海松資本在已經通過兩個省、市政府母基金的遴選，即將進入簽署合作協議環節的情況下，放棄了這兩筆累計相加達到25億的募資，并且在全年不設立任何一只盲池新基金。

投中網曾以此為契機，與海松CEO、管理合伙人陳立光展開對話，陳立光的回答很直白：“盲目擴大管理規模不是海松的初衷。在當下的市場環境中，募集到資金后，未必能有足夠多的少數股權優質項目投資，我們認為這將會存在很大挑戰。”

我認為這種選擇背后或許還有更多的信息可挖，因此決定在看到這篇推送后，邀請陳立光圍繞著“資產荒”再次進行一場針對性的對話，然而陳立光仍然認為問題很簡單：“項目從來就沒有多過。”

他不認為歷史上有任何一個時期“項目多于資金”，也不認為誰都能成為企業家。他承認相比于現在，2015年到2020年是一種“高歌猛進”的狀態，這主要 “得益于中國經濟的高速發展，尤其是在新經濟領域，增速更快，因此機會無處不在”。但這背后是一種“很急躁的狀態”，機構們一擁而上，簇擁著整個市場呈現出一種極端的“開放姿態”：

“不問盈利，甚至不需要revenue”——現在回望過去，很多優秀案例的決策過程或許只能用“潦草”來形容：“行業第一名投不進去，那就投第二名、第三名、第四名……這勢必會出現很多問題。”

海松決定開始轉型，側重于并購投資的邏輯也來自于此：“以前國內的股權投資，定義都是從0到1、從1到10，哪怕是從10到100，都是一個初創形態，追求一路發展起來。沒有考慮過當幾個企業出現了問題，可以合并在一起（來解決）。”

但他也并不認為“并購”就一定能把“資產荒”變“熱”，“即便是在并購投資較為成熟的美國市場，優秀的并購標的也是少之又少”。如果僅僅是募集LP的錢來成立一只并購基金，那么大概率會變成“FA”，主要工作變成了不斷說服上市公司，讓他們允許“自己幫忙做整合”。

因此，海松進行的是“深度聚焦產業和更加可控的轉型”——根據計劃，控股兩家A股上市公司以及一至兩家pre-ipo公司——“我們以此作為平臺，把行業做深做透、把企業做精做專……總之得務實一點。”

“所以這些焦慮，其實可以理解成中國創投行業一直在青春期，可能現在遇到了成長的煩惱？”我試著把復雜的商業計劃翻譯成大白話，“那如果一切都需要交給時間來解決，我們又沒辦法直接停下來，那么我們現在最現實的辦法是什么？”

“并購項目是一方面，另一方面就是對于少數股權投資要更加謹慎、更加聚焦。”陳立光的回答沒有任何猶豫，“前幾年大家都在說‘投早投小’，都往早期去……但如果所有投資機構都一窩蜂做早期投資，那也一樣會導致大家搶項目，一樣會把估值抬到虛高。說來說去，‘找項目’還是要回歸本質，創造價值才是最重要的。”

關于什么是價值，我想這是一個有關視角的問題，并且諸位對價值的定義必然要比我具體得多，我只是想起已故的左暉曾經在《詳談》中，提出了挺一個有意思的定義，叫“有尊嚴的服務者”，這似乎與我們當下的主流議題十分契合。

我的編輯董師傅不是總在念叨，VC從一門有手藝的藝術變成服務業了嗎？我不知道這個觀點能在多大范圍內得到認同，但不管如何，服務也好，藝術也罷，總歸有一部分是為了錢的，但要是錢也不好拿怎么辦？這時“尊嚴”，或者說如何保持體面，就可以擺在臺面上來談談了，那么不妨聽聽左暉的，重點應當是“知道怎么跟這個社會相處”。

漫無止境的候場

我很難確定陳立松和田野們的“反饋”，帶給自己的是樂觀多一點，還是沉重多一點。最近一年，我經常和朋友們聊到“出清”——這些“出清”通常用來委婉地指代“裁員”或者“基金關停”，很多人將原因歸結為“找不到項目”或者“用來做局的項目砸手里了”，進而出現了大量宣告“行業敗局”的強勢表態。

而另一部分人堅定地認為，這種看似來自“資產荒”的“行業敗局”，其實是上一個投資范式的必然結果，并不代表物理意義上的“資產荒”，核心在于價值錨從根本上發生了轉移，并且這種轉移在全球范圍內有更明確地數據支持和表現。

2023年11月，《哈佛商業周刊》刊載了一篇標題為《私募股權行業需要新的人才策略》的文章。作者、咨詢公司艾睿鉑合伙人Ted Bililies引用了這樣一段數據：

“一項調查發現，自2011年以來，通過運營（例如提高項目的增長率和利潤率）所創造的價值，在行業總體收入的占比不斷提高，從1985年的18%提高到現在的47%；而通過金融工具所創造的價值，占比已經從57%降到25%。”

Ted Bililies基于這樣的數據得出結論：當代的從業者需要擁有洞察、保護、放大價值的能力。尤其是當“項目持有時間超過7年”成為常態、有吸引力（能快速產生增值）的項目數量不斷減少的情況下，金融工具的影響力一定會被削弱，資金管理者們必須掌握“持續的運營能力”。

這個變化似乎也印證了哲學家安·蘭德的理論。她在小說《源泉》中，曾經有過這樣的表述：人類一直被教導，最高的美德不是獲取，而是給予。然而，如果沒有被創造出來的東西，人是無法給予的。創造要先于分配，否則便無物可資分配了——創造者的需求先于任何可能的受益人。

安·蘭德尖銳地批評“沉迷于扮演中間角色”的“二手貨”：他們并沒有創造任何東西，卻大把地將那些東西發放給他人，其慷慨程度連創造出這些東西的人都望塵莫及……他們的基本需要是保證他同他人的關系，以便得到別人的喂養。他將關系放在第一位。我們稱贊這是一種慈善行為卻對成就不屑一顧。

再具體到中國市場，我的老朋友方亮老師就曾經在即刻圈發表過如下觀點：

從消費電子到工業大數據/AI到XPU再到2B大模型，某些美元VC追捧的硬科技熱點背后邏輯始終是：

a.用通用大賽道回避細分市場天花板的問題；

b.用標準產品服務回避工業垂直領域know-how的問題；

c.用技術指標回避長期品控一致性的問題。

幾個月前，我曾經試圖邀請他在某期《投中吐槽大會》對這個觀點進行更系統的描述，那次對談里有過一段話：“創投圈過去若干年有一個很典型的畫像——出身名校，general的聰明，能快速學習、快速認知迭代，能跟得上3到5年一個風口的節奏……”

“但在硬科技投資時代里，只有忍受周期性，持續地去跟蹤、跟很多產業內的人去交朋友、去看論文，去看紙質的大部頭的書，對技術方向有一個跟蹤，甚至有一個預判才能投好。否則等它真的蹦出來的那一天被嚇一跳，你只能說‘怎么突然就出來這個東西，我以前怎么就沒注意到呢？’”

這段話和陳立松以及田野們的“反饋”在精神內核上彼此互補，共同描述了一個略顯殘酷又無法回避的現實：舞臺的變化比想象中的更加徹底，而“資產荒”成為了當代從業者們的“更衣間”——想好了，鉆進去，換個角色重新登場；沒想好，留下來，進入一段漫無止境的候場。