手握800億，美的為什么去香港？

作為全球最大的家電企業(yè)，美的集團(tuán)要去港股上市了。

從1968年的塑料、金屬生產(chǎn)商開始，美的集團(tuán)用55年時間成為橫跨家電、工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的全球家電巨頭，2022年收入達(dá)到3460億元，相當(dāng)于每分鐘入賬66萬元。

水漲船高，美的集團(tuán)在A股的市值一度于2021年達(dá)到7540億元，當(dāng)時居于其前列的只有白酒股、銀行股和新能源巨頭寧德時代。

根據(jù)10月31日發(fā)布的2023年三季報，截至9月末，美的集團(tuán)賬面貨幣資金及理財產(chǎn)品達(dá)到約800億元，看似“不缺錢”的美的，卻在近期公告了港股二次上市的計劃，市場消息稱其計劃募資超10億美元。不過，如果按其披露的預(yù)計發(fā)行不超過完成后公司總股本10%，以及目前3700億元的市值，融資額最多可達(dá)300多億元。

在這背后，已經(jīng)成為全球最大家電企業(yè)的美的集團(tuán)，為什么還要到港股上市？資本市場又為何反響平平？

家電“巨象”，奔向港股

自9月份傳出美的集團(tuán)欲赴港上市的消息后，10月24日美的集團(tuán)終于正式遞表。中金公司和美銀證券成為此次美的集團(tuán)赴港上市的聯(lián)席保薦人。

值得注意的是，此次赴港股募資金額暫未確定，需要根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)整，據(jù)此前《南華早報》引述的市場消息，募資金額在10億美元以上。

美的集團(tuán)旗下子公司最近也在忙著分拆上市，與集團(tuán)層面赴港上市相比，頗有一種“各自奔赴”的豪邁。

事實上2020年7月美的集團(tuán)就公告稱，擬分拆子公司美智光電在創(chuàng)業(yè)板上市，但中間一度撤回申請，重新交表后2022年4月才被深交所受理，目前仍需深交所的審核同意和證監(jiān)會的同意注冊決定。在這之后，2022年7月末美的集團(tuán)又表示啟動分拆子公司安德智聯(lián)在深交所上市的籌備工作。

上述美智光電的主營業(yè)務(wù)是照明及智能前裝產(chǎn)品，安德智聯(lián)則以美的產(chǎn)品的物流配送業(yè)務(wù)為主，并逐步向外部物流業(yè)務(wù)拓展，兩者2021年收入分別為9.26億元和113億元，其中前者計劃募資5億元。

資本運(yùn)作頻頻的美的集團(tuán)，似乎走到了一個新的關(guān)鍵點(diǎn)。

1968年，何享健和23位北滘鎮(zhèn)居民，以每人50元的出資組建了“北滘街辦塑料生產(chǎn)組”，主要生產(chǎn)塑料瓶蓋，并由何享健擔(dān)任組長，就此開始了一段艱苦創(chuàng)業(yè)。

到1978年十一屆三中全會召開，經(jīng)濟(jì)建設(shè)成為中心，人們生活水平開始提高，何享健也嗅到了商機(jī)，試圖進(jìn)入能夠改善人們生活條件的家電領(lǐng)域，但以電視為代表的引進(jìn)成本和生產(chǎn)線成本過高，于是風(fēng)扇這個品類進(jìn)入何享健的視野，也成為美的從1980年開始生產(chǎn)的第一種直面C端客戶的家電產(chǎn)品。

之后近20年時間，美的的風(fēng)扇從國內(nèi)賣到國外、規(guī)模逐漸擴(kuò)大，美的集團(tuán)董事長方洪波也在1992年成為公司一員，但更重要的是，何享健從1999年左右開始陸續(xù)從北滘鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司手中收購美的股份，以溫和的方式完成了產(chǎn)權(quán)改革，讓美的成為了一家民營企業(yè)。

一直到今天，美的經(jīng)歷過品類大幅拓展和收入的顯著提升，也因為戰(zhàn)略過于激進(jìn)一度陷入頹勢，過程中在2012年左右經(jīng)歷了一次低谷，砍掉了7000多個產(chǎn)品型號、30多個產(chǎn)品平臺，才讓美的逐步回到正軌。

站在其成立55年的當(dāng)下，美的集團(tuán)已經(jīng)走過了收入凈利潤年復(fù)合增長率保持在30%以上的高速成長期，近10年收入和凈利潤復(fù)合增長率分別在15%和20%以內(nèi)，2022年的收入與凈利潤的同比增幅更是降至0.68%和2.74%。

2023年5月的業(yè)績發(fā)布會上，美的集團(tuán)董事長方洪波表示，“未來三年行業(yè)會面臨比較大的困難，是前所未有的寒冬?！?

在此背景下，出海和To B業(yè)務(wù)都成為美的突破局面的方式，但某種程度上這兩只“觸角”也是相互融合的，即美的集團(tuán)的To C和To B業(yè)務(wù)都面臨出海的考驗，而國內(nèi)外業(yè)務(wù)也都需要以To B業(yè)務(wù)帶動增長。

遵循這個思路，近幾年美的集團(tuán)不管是收購科陸電子、東菱技術(shù)、還是萬東醫(yī)療，都是為了在能源、工業(yè)、醫(yī)療等領(lǐng)域發(fā)展To B業(yè)務(wù)，而Clivet、東芝、庫卡的收購則是在家電行業(yè)向海外拓展。

截至當(dāng)前，美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健直接及間接持有美的集團(tuán)合計31.3%的股權(quán)，按照10月31日3717億元市值計算，對應(yīng)的就是1163億元的財富。

除此之外，一旦相關(guān)資本運(yùn)作完成，美的集團(tuán)將緊隨海爾智家，成為A+H上市的第二家白電巨頭，何享健家族實際控制的上市數(shù)量也將從9家增至11家，其中A股上市公司將從7家變?yōu)?家。

為什么港股上市？

近期一系列資本運(yùn)作背后，最受關(guān)注的還是美的集團(tuán)整體赴港股上市。

市場的疑問大多圍繞美的赴港上市的真實意圖——如此一家手握800億元、每年分紅超過一百億元的“現(xiàn)金奶?！?，還需要來自港股市場的資金嗎？

在公開資料中，美的集團(tuán)此次上市募資的用途包括全球范圍內(nèi)的科技研發(fā)、智能制造體系的持續(xù)建設(shè)及供應(yīng)鏈管理的升級、完善全球銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)以及提高自有品牌的海外銷售，以及用于運(yùn)營資金及一般公司用途。

但關(guān)于科研投入、營銷渠道等資金用途的描述背后，其實是美的集團(tuán)在向海外市場拓展過程中，整體層面資金相對充裕，但海外資金相對缺乏的體現(xiàn)。

梳理年報數(shù)據(jù)可見，2018年到2022年，美的集團(tuán)的外幣貨幣性資產(chǎn)（包括外幣貨幣資金、外幣應(yīng)收賬款、外幣其他應(yīng)收款）合計金額都在208億元到275億元之間，外幣貨幣性負(fù)債（包括長短期借款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付債券等）則在458億元到493億元之間，外幣貨幣性資產(chǎn)始終低于負(fù)債。

從半年報數(shù)據(jù)來看，不管資產(chǎn)還是負(fù)債，美的集團(tuán)的外幣貨幣性項目都在2022年6月末和2023年6月末有顯著提高，分別從此前延續(xù)多年的200億、400億級別上升到500億、600億級別，這也意味著近兩年美的集團(tuán)在海外市場明顯提高的資金需求量。

但美的集團(tuán)目前仍有接近60%的收入來自國內(nèi)市場，想要將國內(nèi)資金轉(zhuǎn)到海外賬戶面臨重重外匯限制，在港股上市直接募集境外資金成為一種更直接的方式。

至于海外市場的錢都用在哪了，中泰證券研報分析認(rèn)為，H股上市可助力潛在海外并購和全球化戰(zhàn)略下資本開支，另一方面2B業(yè)務(wù)發(fā)展也將提升資本開支強(qiáng)度。

除此之外，參照已經(jīng)實現(xiàn)A+H股上市的海爾智家，依托A+H上市平臺，分別設(shè)置了A、H員工持股計劃，二者在參與對象上存差異化設(shè)置。美的已具備良好的限制性股票激勵和員工持股機(jī)制，考慮全球化布局下存在大量外籍員工，依托H股平臺或能使激勵方案更具吸引力。

海外市場缺錢的因素之外，美的集團(tuán)目前滬深港通持股比例（占自由流通股，下同）達(dá)到29.62%，意味著南向資金持股已接近上限，相比之下格力電器只有13.95%，海爾智家則為17.24%，從這個層面上看，美的集團(tuán)赴港上市后在港股市場也有更大可能獲得比海爾智家更好的估值。

海外缺錢也罷，受到境外資金青睞也罷，美的集團(tuán)奔赴港股更深層次的考量還是海外市場對于美的集團(tuán)來說越來越重要了。

《2022年中國家電行業(yè)年度報告》顯示，2022年家用電器內(nèi)銷零售額為7307.2億元，同比下滑了9.5%，而美的集團(tuán)的營收增速也在2022年創(chuàng)下近六年新低。

相比較來看，海爾智家近幾年大手筆收購帶來的業(yè)績助力相對明顯——2014年來自海外市場的收入就超過了40%，2023年上半年以達(dá)到51.89%，且2019年以來海外市場增幅始終大于國內(nèi)市場。

但美的集團(tuán)2022年來自海外市場的收入從2016年開始就達(dá)到40%，近幾年占比并無顯著提高，2022年海外市場收入增幅3.63%也顯著低于海爾智家的9.91%，海外市場的探索仍有較大空間。

市場反饋消極

雖然有一系列好處，但美的集團(tuán)赴港上市，似乎并不受資本市場的“待見”。

8月份美的集團(tuán)公告稱，正在對境外發(fā)行證券（H股）并上市事項進(jìn)行前期論證，此后兩個交易日股價連續(xù)下跌。10月24日美的集團(tuán)正式發(fā)布向港交所遞表的消息，次日市場又以1.43%的跌幅回應(yīng)，目前也仍保持小幅波動。

為什么市值超3700億元的美的集團(tuán)赴港上市，沒能在市場上濺起更多水花？

事實上，如果看恒生指數(shù)當(dāng)前的滾動市盈率，只有8.23，而過去20年恒生指數(shù)市盈率均值為12.25，過去10年則是10.49。從下圖也可看出，當(dāng)前恒生指數(shù)市盈率不僅低于均值，也幾乎處于過去20余年的最低水平。

在資本市場整體市盈率較高節(jié)點(diǎn)上市，無疑能夠獲得更高的估值和更多的融資，反之則并非一個理想的上市節(jié)點(diǎn)，簡單理解就是美的集團(tuán)當(dāng)下上市并不“劃算”。

從這個角度，美的集團(tuán)依然如此選擇，某種程度上說明了其現(xiàn)階段對于資金的需求度較高，也沒有耐心再等待一個更加合適的時機(jī)了。

除此之外，即便如前文所述，美的集團(tuán)更受外資青睞，也難以突破港股市場估值普遍偏低的處境。

以同樣是在A+H兩地上市的海信家電和海爾智家為例，截至2023年10月31日，海信家電港股價格為21.5港元/股，約合人民幣20.1元/股，同日其于A股市場價格為23.8元，比港股高出18.41%，海爾智家情況類似，A股價格也比港股折算后人民幣價格高出6個百分點(diǎn)。

在此背景下，美的集團(tuán)赴港上市大概率也將面臨相似的局面，而這可能會對現(xiàn)有股東權(quán)益起到進(jìn)一步稀釋的作用。

與此同時，美的集團(tuán)雖然從銷售額和銷量的角度來看，已經(jīng)是全球范圍內(nèi)最大的家電企業(yè)，但從盈利能力來看，還有一定的空間。

2023年《財富》世界500強(qiáng)排行榜中，有6家家電企業(yè)上榜，分別為韓國的三星電子（25）和LG電子（205），日本的索尼（104）和松下（218），以及中國的美的集團(tuán)（279）和海爾智家（419）。

值得注意的是，Wind數(shù)據(jù)顯示，這六家企業(yè)中美的集團(tuán)的毛利率居于最后，只有24.12%，而另外五家的毛利率則在24.24%到41.08%之間不等。

在這背后，三星有領(lǐng)先的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)作為整體毛利率的支撐，索尼有更具優(yōu)勢的影音技術(shù)，松下的空調(diào)、洗衣機(jī)等產(chǎn)品則在高端領(lǐng)域占有一席之地。

比如京東上的洗烘套裝，松下的熱銷款能賣到7000元至1萬元的定價，美的的熱銷款則在2000元到4000元之間。

究其原因，2022年美的集團(tuán)OBM（自有品牌）業(yè)務(wù)模式下的收入占海外智能家居收入的比重首次超過40%，意味著仍有60%的海外家電收入以O(shè)EM為代表的代工形式存在，而毛利率更高的海爾智家，2022年自主品牌收入在海外收入中的占比已經(jīng)達(dá)到100%。更多的代工業(yè)務(wù)顯然對美的集團(tuán)的整體毛利率產(chǎn)生影響。

但美的集團(tuán)的優(yōu)勢也很明顯——即便毛利率方面墊底，其費(fèi)用率2020年以來就控制在13%-19%之間，在六家中屬于最低，尤其2020年開始又有顯著降低，而另外五家2017年以來平均費(fèi)用率則在17%到31%之間。

在這背后，2012年美的集團(tuán)啟動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2020年戰(zhàn)略升級為“全面數(shù)字化”，已經(jīng)實現(xiàn)100%的業(yè)務(wù)運(yùn)行數(shù)字化和70%決策行為的數(shù)字化。

就這樣，溢價有限的美的集團(tuán)，靠著絕佳的運(yùn)營效率，整體凈利率自2017年以來都排在六家之中的前三名，僅次于三星或三星和索尼。

也依托于這種更高的運(yùn)營效率，如果用巴菲特最看重的ROE指標(biāo)比較，近幾年美的集團(tuán)的ROE（攤薄/扣除）大多時候都是上述六大家電巨頭中最高或者第二高的存在。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的背景下，此次美的集團(tuán)若能成功在港股上市，也將擁有更多彈藥糧草，用以應(yīng)對全球范圍內(nèi)日趨激烈的行業(yè)競爭。