燕之屋再?zèng)_港交所，研發(fā)不及營(yíng)銷費(fèi)用零頭，賺的都是“智商稅”？

6月12日，燕之屋向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，聯(lián)席保薦人為中金公司、廣發(fā)融資（香港）。若此次燕之屋成功上市，將成為“燕窩第一股”。

資料來(lái)源：燕之屋招股說(shuō)明書(shū)。

事實(shí)上，這已是燕之屋數(shù)次闖關(guān)IPO，并且在A股和港股之間反復(fù)橫跳。早在2011年，燕之屋便開(kāi)始籌劃上市，彼時(shí)選擇港交所，但受當(dāng)年“毒燕窩”事件影響而折戟；時(shí)隔十年，2021年再次沖刺港股IPO，但依舊無(wú)功而返，同年底再度轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，但結(jié)果依舊令人唏噓；而如今又改道港股市場(chǎng)。

至于為何如今選擇了赴港上市，燕之屋在招股書(shū)中指出，一方面是由于A股審批程序持續(xù)存在不確定性，另一方面是因?yàn)樵诟凵鲜校蔀槠涮峁┮粋€(gè)獲取國(guó)外資本的國(guó)際平臺(tái)。

一盆盆冷水依舊澆不滅燕之屋上市的熱情。但燕之屋如此急切的背后，到底隱藏這怎么樣的秘密？

01

“重營(yíng)銷輕研發(fā)”，十億級(jí)營(yíng)收只剩下1億利潤(rùn)

要想尋找這個(gè)答案，燕之屋此次上市募集資金用途或許是一個(gè)不錯(cuò)的切入口。

據(jù)此前沖擊A股IPO招股說(shuō)明書(shū)顯示，燕之屋擬將所籌資金主要用于三個(gè)項(xiàng)目，分別是“生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目”、“燕之屋研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”、“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)分別投入規(guī)模4.53億元、1.64億元和2.13億元，剩余用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次募資安排與之前類似，但并未披露具體金額。

整體來(lái)看，前兩者偏投資建設(shè)，屬于常規(guī)操作，而后兩者偏經(jīng)營(yíng)層面，參考性更強(qiáng)。

值得一提的是，從募投資金規(guī)模來(lái)看，燕之屋就已經(jīng)暴露出“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的問(wèn)題。

數(shù)據(jù)是最好的證明。2020年至2022年，燕之屋的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支分別為3.17億元、3.99億元及5.04億元，其中廣告及推廣費(fèi)用分別為2.36億元、2.69億元及3.26億元，占比均在60%以上；而同期的研發(fā)開(kāi)支僅分別為1700萬(wàn)元、1900萬(wàn)元及2430萬(wàn)元，還不及廣告宣傳費(fèi)的零頭。

粗略來(lái)看，三年燕之屋在營(yíng)銷方面的投入高達(dá)8億元。如此龐大的廣告宣傳費(fèi)用，無(wú)疑對(duì)燕之屋的利潤(rùn)造成極大侵蝕。2020年至2022年燕之屋分別實(shí)現(xiàn)收入13.01億元、15.07億元和17.30億元，而凈利潤(rùn)卻僅分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。

但無(wú)法否認(rèn)的是，燕之屋在“明星效應(yīng)”的加持下，迅速打開(kāi)市場(chǎng)，讓“燕之屋”品牌走向千家萬(wàn)戶。

早在2008年，燕之屋就請(qǐng)來(lái)劉嘉玲擔(dān)任代言人，那句“吃燕窩，我只選碗燕”的廣告語(yǔ)更是廣為流傳；2018年，林志玲成為燕之屋新的品牌代言人；2022年，燕之屋簽下當(dāng)紅明星趙麗穎，視頻中的趙麗穎手持產(chǎn)品115℃鮮·燕之屋鮮燉燕窩登場(chǎng)，展現(xiàn)清新淡雅、鮮活向上的氣質(zhì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020年至2022年，按零售額計(jì)算，燕之屋連續(xù)三年為全球最大的燕窩產(chǎn)品公司，2022年的全球市場(chǎng)份額為4.1%。2022年，在中國(guó)的燕窩產(chǎn)品市場(chǎng)上，按燕窩專營(yíng)門(mén)店數(shù)量和中國(guó)檢科院認(rèn)證的進(jìn)口數(shù)量計(jì)，燕之屋也排名第一。

當(dāng)然，這離不開(kāi)燕之屋已建立起來(lái)的廣泛且地域多元化的實(shí)體銷售網(wǎng)絡(luò)，包括自營(yíng)門(mén)店及經(jīng)銷商門(mén)店。截至2022年12月31日，燕之屋擁有全國(guó)性的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，由89家自營(yíng)門(mén)店及225名線下經(jīng)銷商組成，涵蓋中國(guó)615家經(jīng)銷商門(mén)店。

02

功效不明，“智商稅”質(zhì)疑不斷

貴婦們之所以愛(ài)吃燕窩，根本原因在于其具有神奇的保養(yǎng)功效。燕之屋在招股書(shū)中稱，400多年來(lái)，中國(guó)人一直將食用燕窩視為是一種優(yōu)質(zhì)的天然保健食品，具有多種健康益處和營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。

只可惜，如今的燕之屋本末倒置，只是在靠營(yíng)銷講故事，根本不理會(huì)功效問(wèn)題，這也就是為什么被貼上了“智商稅”的標(biāo)簽。

燕之屋最早可以追溯到1997年，創(chuàng)始人黃健開(kāi)始了在中國(guó)銷售燕窩產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，后于2002年正式推出“燕之屋”品牌，目前產(chǎn)品組合主要包括純燕窩產(chǎn)品、“燕窩+”產(chǎn)品及“+燕窩”三種，可滿足消費(fèi)者于不同生活場(chǎng)景中的差異化體驗(yàn)需求。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020年至2022年，按產(chǎn)品類型來(lái)看，燕之屋的純燕窩產(chǎn)品收入約分別為12.54億元、14.42億元和16.38億元，占總收入的比例持續(xù)在95%左右，純燕窩產(chǎn)品為營(yíng)收重要支柱。2022年，燕之屋有250個(gè)SKU，其中純燕窩產(chǎn)品在四大產(chǎn)品系列中有194種，包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖官燕及干燕窩。

曾幾何時(shí)，燕窩被定位為“滋補(bǔ)圣品”，并在鋪天蓋地的廣告加持下，無(wú)論是送禮場(chǎng)景還是自用的滋補(bǔ)養(yǎng)顏場(chǎng)景，都給足了消費(fèi)者面子，燕之屋也迎來(lái)快速增長(zhǎng)期。

但隨著科學(xué)的日益發(fā)展，燕窩所宣傳的功效似乎在驟降。

根據(jù)現(xiàn)代科學(xué)研究表明，干燥狀態(tài)下的燕窩，蛋白質(zhì)、碳水化合物、礦物質(zhì)及雜質(zhì)的含量約分別為50%、30%及10%，另外被各大燕窩品牌企業(yè)所吹捧的燕窩酸（也就是唾液酸）的含量大概占比3%~15%。據(jù)悉，在人體內(nèi)，唾液酸是大腦神經(jīng)節(jié)苷脂的重要組成成分，可促進(jìn)神經(jīng)細(xì)胞的分化、發(fā)育和再生，參與神經(jīng)突出的傳遞、記憶和學(xué)習(xí)功能。

另外根據(jù)國(guó)燕委表示，如果只對(duì)比唾液酸的含量，1克干燕窩相當(dāng)于40個(gè)雞蛋。也就是說(shuō)，唾液酸并非燕窩專屬，在眾多具備唾液酸的食品中，其實(shí)燕窩的性價(jià)比極低。

食品與營(yíng)養(yǎng)信息交流中心科學(xué)技術(shù)部主任阮光鋒也“補(bǔ)了最后一刀”，表示“現(xiàn)在流傳燕窩的保健功能功效，都只是一些動(dòng)物實(shí)驗(yàn)結(jié)果。但是動(dòng)物實(shí)驗(yàn)跟人正常飲食相差很大，比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無(wú)法獲得什么健康益處。”

此前“辛巴事件”鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，被打假人王海曾直指所賣的“燕窩”就是假糖水，最終賠償6200萬(wàn)元，同時(shí)還受到監(jiān)管部門(mén)罰款以及個(gè)人賬號(hào)的封停。無(wú)獨(dú)有偶，小仙燉也曾因?yàn)樘摷傩麄魇艿教幜P，被質(zhì)疑“智商稅”“富人收割機(jī)”。

身為燕窩行業(yè)一份子，燕之屋也被市場(chǎng)質(zhì)疑。去年4月證監(jiān)會(huì)就曾向燕之屋發(fā)起問(wèn)詢，涉及燕窩營(yíng)養(yǎng)價(jià)值、食品安全等數(shù)十個(gè)問(wèn)題。但燕之屋并未對(duì)此做出正面回應(yīng)。

03

被質(zhì)疑搞上市前突擊分紅，存對(duì)賭協(xié)議

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，IPO前，黃健及其一致行動(dòng)人士為燕之屋控股股東，合計(jì)持股41.40%。其中，黃健及其之子黃俊豪通過(guò)廈門(mén)市雙丹馬持股21.17%，黃健直接持股1.00%，鄭文濱持股7.68%，李有泉持股7.67%，員工持股平臺(tái)金燕騰飛有限合伙持股1.89%，薛鳳英持股1.99%。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，黃健為燕之屋的創(chuàng)辦人、執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)，此前1986年7月畢業(yè)于福建師范大學(xué)，獲得數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位，后于1997年11月起擔(dān)任廈門(mén)雙丹馬的總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，進(jìn)入集團(tuán)之后，自2014年10月起一直擔(dān)任董事及董事長(zhǎng)，并于2023年5月25日獲調(diào)任為執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)制定集團(tuán)的整體公司策略，并作出集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)決策。

乍眼一看，燕之屋的資產(chǎn)流動(dòng)性以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量表現(xiàn)還算可以，不至于因?yàn)槿卞X(qián)而如此迫切上市。但值得一提的是，燕之屋控股方還被質(zhì)疑搞上市前突擊分紅，有先撈一筆，而后再通過(guò)IPO融資補(bǔ)充的意思在里面。通過(guò)管理層這么“亂搞”，導(dǎo)致燕之屋還真的缺錢(qián)了，2022年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅3.5億元，這也就是為何要把募資的1.9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金了。

另外，還有一個(gè)重要原因可能在于對(duì)賭協(xié)議。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，燕之屋不僅在2016年以及2020年經(jīng)歷過(guò)兩輪融資，更還進(jìn)行過(guò)頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，僅2020年一年就完成了4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也曾在此前反饋意見(jiàn)中要求燕之屋完整披露全部對(duì)賭協(xié)議等投資者特殊權(quán)利條款內(nèi)容及清理情況，并要求其補(bǔ)充披露對(duì)賭協(xié)議解除（如有）是否符合規(guī)定，是否與相關(guān)方存在未披露的對(duì)賭協(xié)議或特殊安排等等。

問(wèn)題未解的燕之屋此次IPO勝算又有多大？尚需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。