6月12日，燕之屋向港交所提交上市申請書，聯席保薦人為中金公司、廣發融資（香港）。若此次燕之屋成功上市，將成為“燕窩第一股”。

資料來源：燕之屋招股說明書。

事實上，這已是燕之屋數次闖關IPO，并且在A股和港股之間反復橫跳。早在2011年，燕之屋便開始籌劃上市，彼時選擇港交所，但受當年“毒燕窩”事件影響而折戟；時隔十年，2021年再次沖刺港股IPO，但依舊無功而返，同年底再度轉戰A股，但結果依舊令人唏噓；而如今又改道港股市場。

至于為何如今選擇了赴港上市，燕之屋在招股書中指出，一方面是由于A股審批程序持續存在不確定性，另一方面是因為在港上市，可為其提供一個獲取國外資本的國際平臺。

一盆盆冷水依舊澆不滅燕之屋上市的熱情。但燕之屋如此急切的背后，到底隱藏這怎么樣的秘密？

01

“重營銷輕研發”，十億級營收只剩下1億利潤

要想尋找這個答案，燕之屋此次上市募集資金用途或許是一個不錯的切入口。

據此前沖擊A股IPO招股說明書顯示，燕之屋擬將所籌資金主要用于三個項目，分別是“生態產業園建設項目”、“燕之屋研發中心升級建設項目”、“營銷網絡建設及品牌推廣項目”，預計分別投入規模4.53億元、1.64億元和2.13億元，剩余用于補充流動資金。此次募資安排與之前類似，但并未披露具體金額。

整體來看，前兩者偏投資建設，屬于常規操作，而后兩者偏經營層面，參考性更強。

值得一提的是，從募投資金規模來看，燕之屋就已經暴露出“重營銷輕研發”的問題。

數據是最好的證明。2020年至2022年，燕之屋的銷售及經銷開支分別為3.17億元、3.99億元及5.04億元，其中廣告及推廣費用分別為2.36億元、2.69億元及3.26億元，占比均在60%以上；而同期的研發開支僅分別為1700萬元、1900萬元及2430萬元，還不及廣告宣傳費的零頭。

粗略來看，三年燕之屋在營銷方面的投入高達8億元。如此龐大的廣告宣傳費用，無疑對燕之屋的利潤造成極大侵蝕。2020年至2022年燕之屋分別實現收入13.01億元、15.07億元和17.30億元，而凈利潤卻僅分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。

但無法否認的是，燕之屋在“明星效應”的加持下，迅速打開市場，讓“燕之屋”品牌走向千家萬戶。

早在2008年，燕之屋就請來劉嘉玲擔任代言人，那句“吃燕窩，我只選碗燕”的廣告語更是廣為流傳；2018年，林志玲成為燕之屋新的品牌代言人；2022年，燕之屋簽下當紅明星趙麗穎，視頻中的趙麗穎手持產品115℃鮮·燕之屋鮮燉燕窩登場，展現清新淡雅、鮮活向上的氣質。

根據弗若斯特沙利文報告顯示，2020年至2022年，按零售額計算，燕之屋連續三年為全球最大的燕窩產品公司，2022年的全球市場份額為4.1%。2022年，在中國的燕窩產品市場上，按燕窩專營門店數量和中國檢科院認證的進口數量計，燕之屋也排名第一。

當然，這離不開燕之屋已建立起來的廣泛且地域多元化的實體銷售網絡，包括自營門店及經銷商門店。截至2022年12月31日，燕之屋擁有全國性的線下銷售網絡，由89家自營門店及225名線下經銷商組成，涵蓋中國615家經銷商門店。

02

功效不明，“智商稅”質疑不斷

貴婦們之所以愛吃燕窩，根本原因在于其具有神奇的保養功效。燕之屋在招股書中稱，400多年來，中國人一直將食用燕窩視為是一種優質的天然保健食品，具有多種健康益處和營養價值。

只可惜，如今的燕之屋本末倒置，只是在靠營銷講故事，根本不理會功效問題，這也就是為什么被貼上了“智商稅”的標簽。

燕之屋最早可以追溯到1997年，創始人黃健開始了在中國銷售燕窩產品的業務，后于2002年正式推出“燕之屋”品牌，目前產品組合主要包括純燕窩產品、“燕窩+”產品及“+燕窩”三種，可滿足消費者于不同生活場景中的差異化體驗需求。

據招股說明書顯示，2020年至2022年，按產品類型來看，燕之屋的純燕窩產品收入約分別為12.54億元、14.42億元和16.38億元，占總收入的比例持續在95%左右，純燕窩產品為營收重要支柱。2022年，燕之屋有250個SKU，其中純燕窩產品在四大產品系列中有194種，包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖官燕及干燕窩。

曾幾何時，燕窩被定位為“滋補圣品”，并在鋪天蓋地的廣告加持下，無論是送禮場景還是自用的滋補養顏場景，都給足了消費者面子，燕之屋也迎來快速增長期。

但隨著科學的日益發展，燕窩所宣傳的功效似乎在驟降。

根據現代科學研究表明，干燥狀態下的燕窩，蛋白質、碳水化合物、礦物質及雜質的含量約分別為50%、30%及10%，另外被各大燕窩品牌企業所吹捧的燕窩酸（也就是唾液酸）的含量大概占比3%~15%。據悉，在人體內，唾液酸是大腦神經節苷脂的重要組成成分，可促進神經細胞的分化、發育和再生，參與神經突出的傳遞、記憶和學習功能。

另外根據國燕委表示，如果只對比唾液酸的含量，1克干燕窩相當于40個雞蛋。也就是說，唾液酸并非燕窩專屬，在眾多具備唾液酸的食品中，其實燕窩的性價比極低。

食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒也“補了最后一刀”，表示“現在流傳燕窩的保健功能功效，都只是一些動物實驗結果。但是動物實驗跟人正常飲食相差很大，比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處。”

此前“辛巴事件”鬧得沸沸揚揚，被打假人王海曾直指所賣的“燕窩”就是假糖水，最終賠償6200萬元，同時還受到監管部門罰款以及個人賬號的封停。無獨有偶，小仙燉也曾因為虛假宣傳受到處罰，被質疑“智商稅”“富人收割機”。

身為燕窩行業一份子，燕之屋也被市場質疑。去年4月證監會就曾向燕之屋發起問詢，涉及燕窩營養價值、食品安全等數十個問題。但燕之屋并未對此做出正面回應。

03

被質疑搞上市前突擊分紅，存對賭協議

據招股說明書顯示，IPO前，黃健及其一致行動人士為燕之屋控股股東，合計持股41.40%。其中，黃健及其之子黃俊豪通過廈門市雙丹馬持股21.17%，黃健直接持股1.00%，鄭文濱持股7.68%，李有泉持股7.67%，員工持股平臺金燕騰飛有限合伙持股1.89%，薛鳳英持股1.99%。

據公開資料顯示，黃健為燕之屋的創辦人、執行董事兼董事長，此前1986年7月畢業于福建師范大學，獲得數學學士學位，后于1997年11月起擔任廈門雙丹馬的總經理兼執行董事，進入集團之后，自2014年10月起一直擔任董事及董事長，并于2023年5月25日獲調任為執行董事，主要負責制定集團的整體公司策略，并作出集團的主要業務及營運決策。

乍眼一看，燕之屋的資產流動性以及經營活動現金流量表現還算可以，不至于因為缺錢而如此迫切上市。但值得一提的是，燕之屋控股方還被質疑搞上市前突擊分紅，有先撈一筆，而后再通過IPO融資補充的意思在里面。通過管理層這么“亂搞”，導致燕之屋還真的缺錢了，2022年末現金及現金等價物余額僅3.5億元，這也就是為何要把募資的1.9億元用于補充流動資金了。

另外，還有一個重要原因可能在于對賭協議。據天眼查數據顯示，燕之屋不僅在2016年以及2020年經歷過兩輪融資，更還進行過頻繁的股權轉讓，僅2020年一年就完成了4次股權轉讓。

對此，證監會也曾在此前反饋意見中要求燕之屋完整披露全部對賭協議等投資者特殊權利條款內容及清理情況，并要求其補充披露對賭協議解除（如有）是否符合規定，是否與相關方存在未披露的對賭協議或特殊安排等等。

問題未解的燕之屋此次IPO勝算又有多大？尚需市場給出答案，我們拭目以待。