01、四個月沒了220億

如果你2月中旬花16萬元買了酒鬼酒的股票，那么，到現在，這筆錢大概只剩下9萬了。這是個悲傷的故事。更悲傷的是，還有人虧得更多。

“現在只能把眼睛閉起來。”劉響2021年7月份開始買酒鬼酒，當時每股約230元，后來在股價調整的時候又買了一些，前后共“扔進去”約30萬元。之所以用“扔”這個詞，劉響說，現在來看，確實像扔了一樣。

不到兩年，已經虧了十幾萬。“近幾個月還跌跌不休，受不了，痛苦死了……”劉響的心情，很多酒鬼酒的投資者大概都深有體會。

在投資者互動、社交及好物分享等平臺，只要搜酒鬼酒三個字，隨處可見悲慘的投資者。“我242元的本”“我162進的”“加不加”“好難受”“感覺無望了”……

過去三年，酒鬼酒讓投資者充分體驗了一趟過山車。從2020年5月到2021年6月，酒鬼酒股價漲幅超670%，之后在2021年9月攀上了歷史高點。但2022年以來，走向發生了變化。尤其是2023年2月中旬以來，股價持續下跌。

▲（酒鬼酒近四年股價走勢圖)

如果按2021年6月的最高收盤價來算，截至2023年6月13日收盤（總市值為305億元），酒鬼酒股價跌了65%，已是“膝蓋斬”，而中證白酒的跌幅是27%。

兩年時間，酒鬼酒的總市值蒸發了572億元。這幾乎相當于跌沒了1個舍得酒業+1個金徽酒。

如果以2月份的最高收盤價來算，截至6月13日，酒鬼酒跌了43%，四個月之內總市值蒸發了228億元。而同期，中證白酒跌了19%。

▲（圖源/視覺中國）

股價的暴跌與業績的腰斬不無關系。

2023年一季度，酒鬼酒實現營收9.65億元，同比下降42.87%；歸母凈利潤為3億元，同比下降42.38%。整體來看，酒鬼酒一季度的業績，幾乎是所有上市白酒企業中表現最差的。

酒鬼酒業績的變臉，其實早有跡象。

2022年，酒鬼酒實現營業收入40.50億元，同比增長18.63%；凈利潤10.49億元，同比增長17.38%。這是酒鬼酒自2017年以來，業績增幅最小的一年。事實上，從2022年第四季度開始，酒鬼酒業績就開始了大幅下滑。

酒鬼酒的表現明顯異于同行。這自然引起了投資者的強烈不滿。

在酒鬼酒于5月下旬舉行的網上業績說明會上，面對酒鬼酒董事長王浩、副董事長兼總經理鄭軼、副總經理王哲、董事會秘書湯振羽等一眾公司高層，投資者表達了不滿，用一連串問題進行質問，并提了建議。

▲（圖/截自酒鬼酒投資者關系活動記錄表）

“應該要好好反思，向其他優秀同行學習取經，怎么樣去開拓市場？怎么做才能保護市場價格？怎么樣提振經銷商積極性？盡量少搞文創、少出新品，文創產品付出了多少時間精力，而又創造了多少營收？”

投資者并不是外行。每一個問題、每一條建議，幾乎都直擊痛點。

02、致命的渠道庫存

酒鬼酒位于湖南省湘西土家族苗族自治州。在中國白酒界，酒鬼酒自成一派，馥郁香型、麻袋包裝，外加“非主流”的名字，又與當地獨特的文化相結合，被視為湘西的文化名片之一。

酒鬼酒早在1997年就完成了上市，但歷經幾度易主，又于2012年遭遇“塑化劑事件”，可謂命運多舛。直到2015年中糧集團入主后，酒鬼酒才逐漸有了起色。

逐漸地，酒鬼酒確立了內參、酒鬼、湘泉三大品牌線。其中，內參系列定位于高端，酒鬼系列定位于次高端，湘泉系列定位于中低端；覆蓋了千元至百元價格帶。

▲（圖源/視覺中國）

在2019年全國春季糖酒會期間，酒鬼酒提出要重回白酒第一陣營，并喊出“短期30億、中期50億、遠期100億”的目標。同時，酒鬼酒還想將內參酒打造成繼茅臺、五糧液、國窖1573之后的第四大高端品牌。

酒鬼酒表現出了一片雄心。通過不斷調整價格，在2019年的時候，52度500ml內參酒的零售指導價，就漲到了1499元，與飛天茅臺肩并肩。

2022年，酒鬼酒三大系列的營收占比分別為28.57%、56.06%、5.45%。酒鬼系列與內參系列為酒鬼酒貢獻了85%的營收，所以二者的銷售情況直接影響著公司業績。

酒鬼酒2023年一季度業績的下降，主要就是由于酒鬼系列、內參系列收入較去年同期下降。其實，從2022年來看，酒鬼酒業績增速放緩，也是因為這兩個系列的收入增速放緩了。

從表面看，酒鬼酒的動銷確實出現了問題，似乎沒有以前那么“暢銷”了，甚至可以說賣不動了。往更深層看，其實問題出在了渠道庫存的積壓上。

白酒行業資深分析師蔡學飛表示，酒鬼酒現在面臨三大問題——產品價格持續動蕩、渠道庫存過高、市場信心不足。

渠道庫存的積壓，不光影響經銷商打款意愿，還致使產品價格動蕩甚至倒掛，最終都反映在了業績上，而市場信心直接體現在了股價上。

從2020年末至2022年末，酒鬼酒的成品酒庫存量依次為2993噸、5914噸、7375噸，增速很快。其中，內參系列從632噸增至1347噸，酒鬼系列從1368噸增至5150噸，而且生產量還在逐年增加。

更危險的信號來自渠道庫存。

經銷渠道庫存過高，就會導致經銷商打款意愿減弱或者對未來的銷售預期不樂觀。酒廠普遍都是“先款后貨”的模式，因此，這可以從合同負債的下降看出。

截至2022年末，酒鬼酒的合同負債為4.33億元，同比大降68.7%，占總資產的7.4%，而2021年末，合同負債高達13.82億元，占總資產的23%。到了2023年一季度末，其合同負債降至3.67億元，占總資產的比例也降至6%。

單從業績來看，酒鬼酒自2017年以來，飛速發展，尤其是2021年，營收與凈利潤增速均高達80%以上，同行誰看了都得羨慕。

高增長的背后，是酒鬼酒近幾年不停地鋪渠道、推新品（尤其是文創酒）、花大力氣推廣內參酒，但品牌力支撐不起這樣的快速擴張，再加上外部環境的影響，最后，產品看似實現了銷售，實則積壓到了渠道。

“作為一個區域品牌，酒鬼酒這幾年的高增長，其品牌力是難以支撐的，尤其是定位高端的內參酒，酒鬼酒很難短期內在全國范圍內支撐起這款千元產品。所以，市場一旦有波動，酒鬼酒就會受到很大的壓力。”蔡學飛向「市界」分析道。

要知道，酒鬼酒在大本營市場湖南的市場份額還不到10%。

現在反過來追問一下，在消費場景減少、缺失的過去幾年，作為區域酒企，產品、品牌、渠道均不能與茅五洋瀘相提并論，酒鬼酒為何還能實現高增長？

在一定程度上，這一“奇觀”也證明了酒鬼酒過去幾年對渠道過度壓貨，為現在埋下了“雷”，導致現在嚴重消化不良。

渠道庫存過度積壓，會引起連鎖反應。這對酒企來說，是致命的。

03、2023，去庫存之年

酒鬼酒意識到了問題的嚴重性，因此將2023年確定為“戰略調整年”，核心當然就是消化渠道庫存。

海通國際在5月份的研報中分析稱，預期內參系列2023年收入或呈負增長——2022年消費場景缺失，渠道庫存積累較多，年底庫存高達6-7個月；同時酒鬼酒進行渠道改革，減少傳統渠道費用投入，使得經銷商信心不足、打款延后。

酒鬼酒的渠道庫存，有相當一部分是內參系列。而內參系列渠道庫存的形成，跟其銷售模式也有一定關系。

2018年12月，酒鬼酒引入了全國30多位高端白酒經銷大商，共同出資成立了湖南內參酒銷售有限責任公司（簡稱內參銷售公司）。內參銷售公司與酒鬼酒無直接股權關系，但酒鬼酒擁有經營權。

內參銷售公司專門經銷內參系列——酒鬼酒把內參系列賣給內參銷售公司，內參銷售公司再把酒批發給一級經銷商……入股的經銷商不僅可以享受渠道差價，還可以享受分紅。這樣就綁定了經銷商利益，實現了“股東賣酒”。

利益高度捆綁，自然，大商的熱情也就被激發了，敢于拿貨，然后鋪給下一級經銷商。

內參銷售公司成立后，內參系列的收入從2018年的2.44億元迅速增長到了2022年的11.57億元，2021年更是實現了超80%的增長。

在高端白酒市場被頭部品牌茅五瀘等瓜分的情況下，內參系列能增長如此之快，這大概就是其中的緣故。

酒鬼酒的前五大經銷商客戶貢獻的收入，占公司營收的比重較大就是一個例證。2022年，其前五大客戶銷售收入為15.1億元，占比37.3%。而第一大客戶貢獻了11.5億元，占比高達28.42%，與內參系列的收入與營收占比基本吻合。

這第一大客戶，想必就是內參銷售公司。

▲（圖源/視覺中國）

問題是，這種模式激發的銷售熱情，從酒鬼酒而言，看似實現了銷售，但從渠道而言，實則并沒有完全被終端市場健康消化，而是形成了庫存。

渠道庫存積壓，經銷商為了回籠資金，就會引發一系列畸形動作，比如竄貨、低價拋售等，導致價格倒掛以及市場價格混亂。價格倒掛，通俗來講，就是渠道商的出貨價低于進貨價。

這一切的根本原因在于，廠家對產品的投放量遠超市場的消化能力。

“庫存過高說到底就是供需關系失衡了，無論是供給過大還是需求不足，肯定是這兩端出問題了。所以，要解決這一問題，通常，一方面是廠家通過控貨減少供給，另一方面就是通過投入促銷費用、拓展新渠道等加大動銷。”蔡學飛表示。

在2022年報中，酒鬼酒在對未來工作規劃中提到兩個重要的點，一個是控量穩價，嚴格執行市場秩序管理；另一個是費用改革，撬動營銷模式轉型。

內參銷售公司曾稱，52度500ml內參酒2023年度銷售總量要控制在800噸以內。2023年4月，內參銷售公司又處罰了29家經銷商。

為促進動銷，2022年下半年以來，酒鬼酒進行費用改革，費用投向重心由B端（渠道商）向C端（消費者）轉移，如掃碼獎勵、空盒蓋換酒等，來刺激消費者開瓶。

酒鬼酒還在開拓新的銷售渠道——新模式的專賣店。2023年，酒鬼酒重新布局專賣店渠道，啟動全國化布局征程，并稱，“作為戰略渠道，酒鬼酒專賣店未來要成為銷量擔當之外，還將成為品牌傳播和文化輸出的窗口”。

不止酒鬼酒，去庫存，也是白酒行業2023年的主題。

出現渠道庫存過高、產品價格倒掛問題的，不止酒鬼酒一家。庫存高企、動銷不暢以及價格倒掛，已經成了白酒行業比較普遍的問題。中國酒業協會理事長宋書玉此前就指出：“消化庫存是2023年的主要任務。”

蔡學飛向「市界」表示，白酒行業又一輪深度調整開始了。還有白酒行業從業者向「市界」分析稱，這一輪白酒行業的調整，“可能要比2013年到2015年那一輪更慘烈”。

（文中劉響為化名）