瀘州老窖存貨破百億，劉淼的“探花夢”何時實現？

隨著瀘州老窖（000568.SZ）2022年財報的披露，新一輪“白酒老三”之爭再次落下帷幕，瀘州老窖董事長劉淼“重返前三”的目標仍未能如愿。

4月28日，瀘州老窖公告稱，2022年實現營收251.2億元，同比增長21.71％；凈利潤104.11億元，同比增長31.16％。

來源：瀘州老窖2022年報

盡管瀘州老窖拿下一份不錯的成績單，但對比同行，瀘州老窖和“探花夢”還有距離。

從營收來看，貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）繼續穩坐前二。自2010年讓位洋河股份（002304.SZ）后，瀘州老窖已經多年位列第四名，2022年又被山西汾酒（600809.SH）實現反超（后者年收入262.14億元），掉隊至第五。不過從凈利潤來看，瀘州老窖則優于洋河股份和山西汾酒，位列第三。

而在白酒“老三之爭”你追我趕的背景下，瀘州老窖逐年上漲的存貨也再次受到關注。

截至2022年底，瀘州老窖存貨為98.41億元，同比增長35.21%；而同天發布的一季報中，該數字再次漲至101.5億元。

百億存貨背后，瀘州老窖面臨著怎樣的未來？

存貨首破百億

劉淼接棒之前，白酒行業剛剛經過一輪行業調整期，瀘州老窖因誤判形勢逆勢提價，導致產品銷量急劇下滑，公司業績幾近腰斬。在此背景下，2015年6月劉淼上任，成為瀘州老窖董事長，并屢次提出“重返前三”目標。

回顧劉淼掌舵的8年，雖然瀘州老窖的業績不負眾望，連年飄紅，但公司的收入排名卻在下滑。同期，公司存貨也從20多億漲到百億規模。

事實上，劉淼剛上任的幾年，瀘州老窖的存貨增速并不高，2015年-2019年，分別為28.6億元、25.13億元、28.12億元、32.3億元和36.41億元，分別同比增長1.17%、-12.13%、11.9%、14.86%和12.72%。

來源：罐頭圖庫

轉折發生在2020年，瀘州老窖的存貨突然進入加速模式，僅用3年多時間就突破百億規模。

年報顯示，2020年-2022年，瀘州老窖的存貨分別為46.96億元、72.78億元、98.41億元，分別同比增長28.96%、54.98%和35.22%。再至2023年3月底，企業直接突破百億大關來到101.5億元。

瀘州老窖在年報中介紹，主要是公司持續推動優質酒產能及質量提升計劃、產品儲存期管理要求、產品產量增加等共同影響所致。

但在存貨上漲的同期，瀘州老窖的銷量卻未能跟上前者的速度。

2015年時，公司銷量在19.01萬噸，但此后幾年卻一路走低，甚至在2021年降至7.78萬噸。2022年，8.61萬噸的銷量雖然同比有所上漲，但較2020年之前的銷售規模還是有明顯距離。

數據來源：瀘州老窖年報

在此背景下，如何平衡銷售速度和生產擴容速度之間的差距，則是瀘州老窖在后疫情時代，必須要直面的問題。

中國食品產業分析師朱丹蓬分析，2022年，瀘州老窖為提升市場占有率、滲透率，將整體存貨短時間內推向比較高的位置。但是如果從中長期去看，他認為瀘州老窖的存貨量是一個還過得去的水平。

知名經濟學家宋清輝則表示，對于酒企來說，存貨較高雖然代表未來可以釋放的產能較多，但是或將會使其現金流承受考驗，繼而推高酒企的財務風險。

瀘州老窖存貨緣何增長？

事實上，瀘州老窖當前存貨的快速增長，既有疫情期間消費場景缺失，白酒經銷商需解決庫存壓力的大背景；也伴隨著整個白酒行業進入洗牌階段，龍頭酒企主動選擇擴產的市場趨勢。

國家統計局數據顯示，2022年我國規上（規模以上企業起點標準為年主營業務收入2000萬元）白酒企業963家，產量671.2萬千升，同比下降5.6%，為近十年新低；完成銷售收入6626.5億元，增長9.6%；實現利潤2201.7億元，增長29.4%。

雖然從酒企層面來看，銷售數據仍在穩中向好，但下游酒商則面臨著不小的壓力。

《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，2022年1-6月酒商的業績平均下滑5.7%，其中，63.6%的酒商業績同比下滑，27.2%的酒商實現了與去年持平，僅有8%左右的酒商實現增長。

業績下滑的背后，酒商們還面臨著渠道庫存越來越高的問題。調研過程中，約有39.7%的酒商的庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3-5個月，即庫存在3個月以上的酒商占比高達73.3%。

來源：罐頭圖庫

經銷商們庫存去化不利，對于上游酒企自然也會產生連鎖反應，

以瀘州老窖為例，疫情發生的2020年-2022年，瀘州老窖的成品酒庫存量分別為3.59萬噸、5.28萬噸、5.46萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存量分別為27.83萬噸、38.57萬噸和40.26萬噸，逐年走高。

但瀘州老窖的庫存增長不僅和市場壓力有關，也有自身主動選擇擴產的因素。

早在2016年，瀘州老窖就對外宣布，將投資74.14億元進行釀酒工程技術改造。此后，企業還陸續投資智能化包裝中心技改、生產自動化設備改造、包裝車間生產線改造等項目。

而2020年后，隨著釀酒工程技改項目部分工程陸續投產，瀘州老窖的原酒產量等大幅增加，此后三年存貨也明顯走高。

但上述結果并未影響公司的擴產決心，2022年7月，瀘州老窖進一步官宣，將再拿出47.83億元投資智能釀造技改項目（一期），項目建設期為2022-2026年。

瀘州老窖強調，目前公司終端及庫存是良性健康的，選擇擴產是基于戰略考慮。白酒行業競爭日趨激烈，競爭對手異軍突起，但同時也蘊含較大的市場機遇。隨著項目的建成投產和新技術的運用，瀘州老窖生產能力將進一步提高，形成規模效益，降低生產成本，有效增強瀘州老窖的競爭力來抵御各類市場風險。

不過，從整個行業來看，去庫存仍是未來一段時間的主要趨勢。2022年10月，《華夏酒報》曾提到“目前，酒類流通領域庫存達3000多億，并且此數據不包含茅臺的社會庫存和啤酒。”

對此有業內人士分析，3000多億元的酒類庫存來源其實并不復雜，因為疫情等原因，酒類消費市場需求不振，渠道動銷不暢，造成社會庫存積壓，屬于正常現象。這其中既有客觀原因，也有酒企自身原因。很多酒商抱怨庫存高，其實是在為自己過去幾年的盲目擴張買單罷了。

中國酒業協會理事長宋書玉也曾強調，在產能方面，我們要切忌不能只做加法，盤活存量產能，提升優質產能，淘汰低效產能，已成為白酒產業可持續發展的關鍵之一。

瀘州老窖如何應對？

在被動和主動雙重因素下，瀘州老窖的存貨最終跨過了百億門檻。而2023年，正如宋書玉所言：“消化庫存是今年的首要任務”。瀘州老窖又該如何應對呢？

供應鏈金融或是它的第一份答卷。

3月21日，瀘州老窖大股東瀘州老窖集團官微發布，將以旗下小貸公司龍馬興達為基礎，打造產業鏈金融服務平臺，并同步上線“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”三款貸款產品，面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

來源：“瀘州老窖集團”官微

當時，在上市公司存貨逐年累計的背景下，財經媒體“每日財報網”曾提到，瀘州老窖集團發布貸款產品，也和控股公司降庫存的需求有關。

對此，瀘州老窖則進行了否認，并表示龍馬興達此舉是為產業鏈上下游供應商、經銷商和優質個人客戶提供服務，與渠道庫存沒有關系。

但從數據來看，龍馬興達金融服務推出之后，公司的存貨增速卻有所下降。

自去年12月，瀘州老窖“酒人貸”產品就已經開始試水，因此將對比時間拉長至整個一季度。截至2023年3月底，瀘州老窖存貨為101.5億元，同比上漲23.82%，較去年同期54.29%的增速已有明顯下滑。此外，2023年第一季度，其存貨增量為3.05億元，較去年同期的6.73億元增量也有所減少。

而2020年，面對疫情時，金徽酒的經銷商曾表示，當時酒企及時兌現渠道獎勵返利和終端積分獎勵幫助合作伙伴共渡難關，也使他們實實在在享受到了金徽酒發展的好處。

由此可見，從酒企層面實施相應的獎勵促銷政策，也是能夠促進白酒擴大市場份額、增加業績的有效手段之一。

此外，拓展圈層，吸引年輕消費者，也逐漸被龍頭酒企們放在了更高的維度。

貴州茅臺在年報中指出，從需求端看，行業處于新消費升級期，年輕群體的個性需求，消費場景的拓展豐富，品質文化的更高追求，將驅動酒企加速轉型升級。洋河股份也在年報中提到，將根據年輕消費者消費趨勢確定產品定位，開發時尚、健康、個性的新品酒飲。

為此，貴州茅臺通過“茅臺冰激凌”打開新生代背后的增量市場。五糧液則通過舉辦調酒大賽（2023年3月），邀請國內外調酒師選手，以公司旗下白酒“冰珀43”為基酒調制雞尾酒創意產品，讓新聲代品味中國白酒味道。今年4月，洋河股份也發布酒飲新品“微分子”、33.8度、首批售價338元，主打露營、派對等休閑娛樂飲用場景，希望能鏈接更多的年輕消費者。

來源：罐頭圖庫

值得注意的是，在酒企接連為“破圈”行動的同期，瀘州老窖也并非毫無動作，它在“跨界”領域也經驗頗豐，不僅曾聯名《三只三世，十里桃花》推出過22度“桃花醉酒”，也合作過鐘薛高打造“斷片白酒雪糕”等。此外，它還是一家自2009年就提出白酒“冰飲”概念的酒企。

而從結果來看，瀘州老窖雖然業績逐年增長，但距離“重返前三”目標卻漸行漸遠。此前，一位投資者曾對《財經天下》周刊提到，這些年，瀘州老窖為迎合年輕市場，追求短期利益，已經過度透支了品牌和產品力。

不過，中國食品產業分析師朱丹蓬則表示，未來整個中國白酒消費將偏向于價值化、高端化以及老酒概念，所以整體來看，瀘州老窖包括國窖1573在內的中高檔酒類為其貢獻88.1%的收入占比，也為其后續業績利潤、股價增長方面奠定基礎。未來，瀘州老窖應該在整個渠道拓展、場景創新、服務體系升級、客戶粘性加強等領域繼續發力，更有利于夯實其第一軍團市場地位，促進企業可持續發展。

但在龍頭酒企之爭愈加進入白熱化的背景下，瀘州老窖的百億存貨可謂一柄雙刃劍，舞的好“進可攻退可守”，舞的不好可能會傷到自己。