大A股的河埠頭，橫七豎八躺著成片泛著綠光的醫藥股。接踵而來的是年報季報，把各家股價壓得很低。醫藥股的破舢板周遭早已被擠估值的白膩泡沫包圍了，一漾一漾地，填沒了這個板塊與那個概念之間的空隙。

河埠上去是三五成堆被割成了癩痢頭的人形韭菜。街道的那一邊，機構家也沒了余錢，基金經理們換上了一副破落相，蔫嘰耷拉的瞇著屏幕，綠光從屏幕的這端射來，打在幾頂上市公司董秘的舊氈帽上。

那些戴舊氈帽的昨個晚上就搖船出來，到了交易所的埠頭，氣也不敢粗喘一口，悄咪咪的向基金經理們遞上一疊年報、季報，神色惶惶的問卜各家命運。

“生物藥五塊，化藥三塊”，機構里的先生有氣無力的應著他們。

“什么？”舊氈帽董秘們幾乎不相信自己的耳朵。知道會糟糕，心里卻還有不甘，現在希望一沉，大家都呆若木雞了。

“上個月里，你們不還估值二十嗎？” 

“二十五也買過啊?！?

“哪里有跌得這樣厲害的！”

“現在是什么時候，你們不知道嗎？各家倒了霉的財報像潮水一般涌過來，過幾天還要殺跌估值呢！”

——葉剩淘《藥股》

失速

爭鋒萬億市值，與列強掰腕，本該是全村人的希望，可本土藥王如今卻啞了火，失了速。

雖已有預期，但仍低于預期。

這是孫飄揚再度出山后的首份年報，也是恒瑞醫藥上市以來首次營收、利潤增速雙降的年報。

核心數據甚至低于此前券商研究機構給出預測值的下限，韭菜心涼好個秋。

十個月前，二級市場的散戶們還在為孫大帥的“復辟”奔走相告，沒成想，8萬塊起家搞出偌大個恒瑞醫藥的孫飄揚也沒摟住公司股價的頹唐。

這廂還在信誓要捍衛恒瑞醫藥2000億元市值，那廂一紙年報便旦旦的讓公司股價輕佻的破落于2000億之下，還大有一去不回頭的架勢。

恒瑞醫藥的業績真的很差嗎？單看年度數據，2021年營收259億元，較2020年的277億元，下降了6.59%；凈利潤45.3億元，同比下降了28.4%。

不盡人意，但也不至于疑是銀河落九天吶。

可市場情緒就是這樣，弱勢之下容不得半點不好。更何況，要是拆開來看季度報，恒瑞醫藥的頹勢似乎才開了個頭。

自2020年Q4之后，恒瑞醫藥已經連續4個季度單季營收、利潤出現同比下滑了。要知道，上市近22年以來，恒瑞只有在2008年金融危機時出現過連續2個季度的營收、凈利同比雙降。

而在二級市場，恒瑞醫藥也恰是在2021年1月間創下5764.57元（后復權價格）的歷史最高股價后，倒頭向下直至今天的1770億元。

15個月股價便打個了三折，也與公司的季度營收利潤數據曲線保持了方向上的一致性。

與此同時，2021年Q4季度，恒瑞醫藥的股東名單上高瓴資本的徹底消失引得市場一片唏噓。

從2016年中開始，高瓴資本便一路增持恒瑞醫藥。

盡管持股僅占恒瑞流通股本的0.64%，但這個被視為風向標式的機構投資人的離場，似乎也預示著“本土藥王”進入增速“擱淺”階段。

此外，恒瑞醫藥是中國醫藥企業的“旗艦型”企業，相當產業集群里的遼寧號、山東號，對于整個醫藥產業發展的示范效應、帶動效應都是舉足輕重的。

從上個世紀70年代的創業期，到新千年后的仿創并舉，到如今高舉中國創新藥的旗幟，積極擁抱生物藥技術，再到布局海外市場，恒瑞醫藥的每一步都是中國醫藥行業企業學習的好榜樣。

現在，好榜樣也失速了，翻看不少創新藥上市公司的財報，寒涼的數據有點讓人心慌。難道中國創新藥企業，青澀未脫，步履未穩，就已經開始衰退衰老了嗎？

作為行業標桿的恒瑞醫藥，連續出現季度的業績下滑究竟是成長通道出現了拐點，還是受大環境影響的階段性失速？

如果是前者，那是否意味著整個A\H股的醫藥板塊公司都面臨著相似的拐點？如果是后者，那為何鐵桿的投資伙伴卻也揚長而去？

看著匍匐在跌停板中板的恒瑞醫藥，不知道此時孫大帥心情是幾味雜陳，但二級市場真金白銀追捧恒瑞的80多萬中小投資者是沒了信心的。

市場信心，很金貴也很脆弱。

陣痛

集采和醫保談判，像套在恒瑞等藥企牛鼻子上的環，以量補價補來的是藥企的瘋狂內卷。

何以讓市場沒了信心？業績衰減只是其表。

恒瑞醫藥給出五條答案：1.研發投入加大；2.集中帶量采購影響；3.醫保談判導致產品降價；4.生產成本上升；5.人力成本、運營成本居高不下。

對于投資人而言，這五條影響業績的原因中1、4、5都好理解和接受，公司也可以做出主動性調整，真正顧慮的是2和3，在很大程度上這是企業無法自控和調整就能改變的。

實際上，即便在二級市場的高漲期，集采和醫保談判也始終是牽引藥股估值波動的一個重要因素，對藥股的業績影響也是非常直接且長效的。

這也是醫藥行業很特殊的地方。

從現實情況看，雖然這些年恒瑞醫藥仿制藥與創新藥并舉，雙輪驅動公司增長，但一方面隨著集中帶量采購涉及仿制藥品種的不斷增加，另一方面創新藥要通過醫保談判進入醫保目錄，政策面對恒瑞業績形成了“雙打”效應。

過去四年時間里，恒瑞進入國家集中帶量采購的仿制藥有28個品種，中選18個品種，中選率雖達64%，但平均中選價降幅則高達73%。

此前憑借入選品種的放量，恒瑞還能維持增長慣性，然而集采涉及品種越來越多之后，情況就變得不同了。

況且，集采以量補價的背后還藏著藥企仿制藥產能擴張的風險因素。

創新藥會是藥企續命的良方嗎？

2020年末，恒瑞醫藥自主原研的，用于治療晚期肺癌、肝癌、食管癌等腫瘤疾病的PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）成功進入醫保目錄，但進入醫保的“代價”就是產品單價降幅達到了85%。

其實降價還不是創新藥最大的考驗，行業內卷才是。

生物技術的快速發展，的確給醫企帶來了無與倫比的創新藥研發空間與市場想象，這也是頭幾年大量資本瘋狂介入的原因。只是人人都在大講創新藥機會的時候，它就變得很難成立了。

連孫飄然也認為現在創新藥“卷”得厲害，尤其是在腫瘤、免疫等熱門領域，藥企扎堆，重復建設的現象更加突出。

疊加這些年新藥審評審批制度的變革，新藥過審的速度加快，因此在恒瑞醫藥諸多優勢領域，越來越多的競爭者開始涌現。

跨國藥企巨頭已經逐漸適應了中國市場的制度變革，很多創新藥核心產品被納入醫保目錄；國內藥企大規模奔赴創新藥轉型，很多企業借助“License-in”（授權引進）的模式，試圖彎道超車。

這對恒瑞而言構成了極大的外部競爭壓力。而在內部，創新藥管線布局雖已初露崢嶸，但商業化卻仍然需要一個過程。

在“爆品”越來越難出現，對手越來越快的市場環境下，恒瑞又處在仿制藥加速衰減，創新藥未大規模商業化產出的尷尬期，經歷陣痛在所難免。

未來

是經歷陣痛后重塑增長，還是未老先衰頹唐不振？恒瑞醫藥最大的挑戰是自我迭代。

在過去2021年里，恒瑞醫藥不僅上市的8款創新藥已全部被納入國家醫保目錄，同時達爾西利和恒格列凈2款國內首創的重磅創新藥上市。

至此，恒瑞已有10款創新藥獲批上市。但這還不夠多，還不夠快。

曾經孫飄揚認為有10款左右的創新藥就能支撐起恒瑞醫藥的發展，可現在的他顯然要改口自己的判斷了，恒瑞需要更豐富的新藥管線布局，才能應對激烈的競爭，度過轉型的陣痛。

目前，恒瑞醫藥在手有50+的創新藥處在各個臨床開發階段，還有250余項已展開臨床試驗的。這是恒瑞未來5-10年真正依靠創新藥重塑成長的核心資產。

重新執掌恒瑞的孫飄揚要做的是讓恒瑞向創新藥轉型更加堅定的同時，速度也得起來。

于是，2021年財報上，我們看到了恒瑞“血拼”式的研發投入。

54.93億元的研發費用支出，大幅高于當年44.84億元的當期凈利潤，這是此前五年來從未出現過的景象。

無論從研發投入的絕對值、占比總營收亦或是同比增長上看，恒瑞醫藥在國內藥企中絕對是頂級的，但老藥人孫飄揚應該很清楚恒瑞在創新藥上仍然與跨國巨頭有著巨大的差距。

事實上，創新藥按技術含量高低，也分為四個等級：

me-too:對已有藥物化學結構改變較小，作用機理和效果類似；

me-better:對已有藥物化學結構改變較大，以獲得更優的療效和安全性；

BIC:best-in-class，同類創新藥物中效果最佳；

FIC:first in class，全球首創新藥。

作為中國藥企研發投入和綜合能力最強代表，過往恒瑞醫藥的創新藥其實是在me-too和me-better的層面，但BIC和FIC才是其發展的終極目標。

所以，頂著財務數據“逆增長”和二級市場的壓力，孫大帥還得持續加碼研發投入，才能賭一個恒瑞創新藥的未來。

當然，短中期內恒瑞面臨的績效壓力和市場壓力，也是孫飄揚需要兼顧解決的。

在其回歸之后，恒瑞醫藥也加大了內部變革的力度，對組織框架進行了大規模的“整合提效”，撤銷區域層級架構的同時，精簡了近4000名銷售人員，從而降低銷售運營成本。

市場端，面對國內市場帶量集采和醫保談判的壓力，孫飄揚的策略是開源拓展海外市場，提升國際化戰略在恒瑞未來發展中的權重。

只是孫飄然很清醒，恒瑞的國際化不會是一蹴而就的，畢竟飯只能一口一口的吃。

2021年，恒瑞醫藥在海外研發投入也創下新高，達12.36億元。要拓展國際市場，先得彌補技術水平的差距，恒瑞還有很多基礎能力需要培養和提升。