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新品放量海外市場高增長，集采沖擊毛利率承壓

前不久，復星醫藥公布2021年年度報告。數據顯示，2021年復星醫藥營收達到390.05億元，同比增加28.70％；凈利潤為47.35億元，同比增加29.28％；扣非凈利潤為32.77億元，同比增加20.60％。

分業務來看，復星醫藥核心板塊制藥業務實現營業收入289.04億元，同比增長32.10%；醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入59.38億元，同比增長13.82%；醫療健康服務業務實現營業收入41.18億元，同比增長29.82%。

復星醫藥在年報中表示，創新產品上市帶來的產品結構優化成為業績的主要驅動因素。近三年來，新冠疫苗復必泰，腫瘤藥物漢利康、漢曲優以及慢性肝病藥物蘇可欣等新品獲批上市并放量銷售，有效對沖了存量品種受到藥品集采所帶來的降價壓力。其中，復必泰（mRNA新冠疫苗）2021年全年營收突破10億元。

除了新品銷售的增長之外，海外市場也是復星醫藥業績增長的又一驅動力。2021年全年，復星醫藥海外收入達到135.99億元，較去年同期（81.88億元）增長54.11億元，收入占比由去年同期的27.02%增長至34.86%，海外市場為公司貢獻了三分之一的收入。

不過，集采仍舊對復星醫藥的毛利率造成了明顯沖擊。2021年，復星醫藥整體毛利率為48.14％，較2020年同期（55.68%）下滑7.54個百分點。其中，核心板塊制藥業務的毛利率同比減少8.27個百分點，醫療器械與醫療診斷以及醫療健康服務毛利率也出現了不同程度的下降。

截至2021年末，復星醫藥已有共計23個已通過或視為通過仿制藥一致性評價的產品在六批藥品集中帶量采購招標中中選，制藥板塊盈利能力由此受到明顯沖擊。

復星醫藥在年報中表示，對于納入集采的存量品種，公司將發揮多渠道營銷及精細化生產的優勢，以價換量的同時強化集采產品的生命周期管理；與此同時，復星醫藥將積極推動增量產品通過集采路徑快速切入市場，有效平滑現有產品集中帶量采購的影響。

值得一提的是，集采雖然對復星醫藥仿制藥毛利率造成了影響，但也在一定程度上減少了公司銷售費用的投入。2021年，復星醫藥銷售費用支出為90.99億元，銷售費用率23.33%，同比下降3.6個百分點。

整體來看，在面臨集采政策沖擊的情況下，以仿制藥起家的復星醫藥毛利率出現了明顯的下滑。但憑借收入結構的優化以及海外市場的發力，復星醫藥營收及凈利潤均保持了兩位數的增長。尤其是mRNA新冠疫苗的成功引進，更為復星醫藥的業績增加了彈性。在新冠疫情仍存在反復的情況下，復星醫藥將持續受到投資者關注。

截止最近一個交易日數據，復星醫藥市值為1232億人民幣，在中國醫藥行業僅次于藥明康德、智飛生物、恒瑞醫藥與片仔癀，位列第五。并超過控股公司復星國際683億港幣（折合556億人民幣）市值的2倍之多，足見復星醫藥在復星集團中的戰略重要性。

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新冠疫苗收入破10億元，新冠特效藥已提前布局

2020年3月，復星醫藥與德國BioNTech簽訂協議，拿下了其mRNA新冠疫苗（復必泰）中國大陸、港澳臺地區的商業化權利。

與傳統疫苗相比，mRNA疫苗具有研發周期短、抗原選擇范圍廣、安全性高、有效性穩定等優勢。根據最近智利衛生部公布的數據，從預防新冠病毒有癥狀感染的情況來看，輝瑞（BioNtech授權的除中國地區外的全球代理商）所生產的mRNA疫苗效果最佳，預防率為87.69%。

2021年3月，復必泰被納入港澳地區政府接種計劃，2021年9月在中國臺灣地區開展接種。截至2022年2月末，復必泰于港澳臺地區已累計接種超2000萬劑，2021年全年銷售收入超過10億元，成為復星醫藥三個年銷售規模超10億元的制劑單品之一。

不過，作為新一代的疫苗技術，市場對mRNA新冠疫苗副作用、保護率等方面的研究和質疑也不在少數。截至目前，中國尚未有mRNA新冠疫苗獲批。

去年7月，復星醫藥曾在股東大會上回復投資人問詢時表示，國家藥監局對mRNA新冠疫苗“復必泰”的審定工作已經基本完成，專家評審已經通過了，目前正在加緊進行行政審批階段。但3月24日，據復星國際執行董事、聯席CEO陳啟宇表示，mRNA新冠疫苗復必泰在內地上市的審批注冊工作仍在溝通中。

根據美國疾控中心最新研究數據，美國mRNA疫苗接種前6個月的兩個監測系統的結果與上市前臨床試驗和早期上市后報告一致，印證了mRNA疫苗良好的安全性。此外，WHO、FDA、EMA等全球多家權威機構均推薦接種mRNA疫苗預防COVID-19。隨著上海疫情的爆發，mRNA疫苗關注度再次高漲。

除了mRNA新冠疫苗之外，復星醫藥對新冠口服藥也有布局。3月18日，藥品專利池組織（MPP）官網發布消息稱，已與35家公司簽署協議，這些企業被允許仿制生產輝瑞新冠口服藥Paxlovid成分之一奈瑪特韋（nirmatrelvir）原料藥或制劑，其中包括復星醫藥、華海藥業、普洛藥業、九洲藥業、上海迪賽諾等5家中國藥企。

在此之前，復星醫藥于2021年1月獲得默沙東新冠口服藥Molnupiravir仿制藥的生產許可，可以向全球95個中低收入國家供應。

另外，復星醫藥對國產新冠口服藥也有提前布局。4月6日，開拓藥業公布了其新冠治療藥物普克魯胺在III期臨床試驗完成，相關條件下，受試患者達到100%的保護率。公告同時指出，普克魯胺能夠降低住院、死亡率、新冠病毒載量并改善相關新冠癥狀，或有望成為首個國產新冠口服藥。

去年7月，復星醫藥子公司復星醫藥產業與開拓藥業就普克魯胺治療新冠在印度和28個非洲國家（以下簡稱“合作區域”）的商業化達成合作協議，拿下了普克魯胺在合作區域的獨家注冊和商業化銷售權益，并為此支付5.6億元。

值得一提的是，復星醫藥的國際化銷售網絡也有助于新冠口服藥未來的推廣，這也是復星能夠同時獲得默沙東和輝瑞兩款新冠重磅口服藥仿制資格的重要原因之一。

2021年年報顯示，復星醫藥在非洲市場已與多國國家藥品采購中心以及國際藥品采購代理集團達成長期業務合作，業務覆蓋非洲39個國家和地區，擁有約800人的一線銷售團隊，及注冊、流通、學術推廣及上市后安全警戒等一站式服務支持體系，這也為公司產品準入及營銷，包括獲MPP授權生產并商業化新冠治療藥物奠定了堅實基礎。

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研發投入50億元，抗腫瘤產品成為亮點

mRNA新冠疫苗的成功布局，讓復星醫藥在二級市場表現頗為穩健。2021年全年，復必泰新冠疫苗的銷量、國內報審等消息時刻受到復星醫藥投資者們的關注，復星醫藥儼然成為一只“疫苗股”。

2021年3月以來，受復必泰納入港澳地區政府接種計劃以及復必泰在大陸報審等利好消息刺激，復星醫藥股價持續暴漲，至8月5日盤中創歷史最高價91.69元/股，5個月內漲幅接近200%；但隨著復必泰國內市場推廣不及預期，復星醫藥股價轉而承壓，2個月內暴跌50%。

今年3月，隨著上海疫情的爆發，新冠口服藥關注度空前高漲，復星醫藥股價一度在短短一周時間內漲幅接近40%。

但正如郭廣昌所說，“看復星醫藥，千萬不要只看疫苗，我們還有好多好產品。”

實際上，從營收占比上看，銷售規模10億元的復必泰在復星醫藥390億元總營收的占比僅僅是2、3個百分點。2021年全年，復星醫藥包括復必泰在內的抗感染產品總營收為85.97億元，營收占比為22%。

值得一提的是，按照雙方的《許可協議》，復星醫藥復必泰的銷售需向BioNTech支付毛利分成和相應的銷售里程碑，復必泰產品毛利率并不及其他產品的整體毛利率。通過下圖可以看出，2021年復星抗感染板塊整體毛利率同比下降20.57個百分點，其中的一個重要原因就在于復必泰的銷售拉低了整體毛利率水平。

實際上，相比抗感染產品，復星醫藥抗腫瘤及免疫調節板塊表現得要更好。2021年全年，復星醫藥抗腫瘤及免疫調節板塊實現收入39.36億元，同比暴增145.23%，毛利率也維持在78.96%的高位。其中，自研產品漢利康（利妥昔單抗注射液）實現收入16.9億元，同比增長125.33%；漢曲優（注射用曲妥珠單抗）和蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）于2021年內分別實現收入9.30億元和4.26億元。

提到復星醫藥，外界對其的一個固有概念就是“醫藥界PE”，或者稱其為“披著醫藥企業外衣的投資公司”，但這一說法明顯忽略了復星的研發實力。

年報數據顯示，2021年全年，復星醫藥研發投入49.75億元，同比增長24.28%；其中研發費用達到38.34億元，同比增加10.39億元、增長37.17%，這一研發水平在國內藥企中僅次于百濟神州和恒瑞醫藥，排名第三位。

在持續高強度研發投入的助力下，復星醫藥新產品收入占比持續提升。2021年，公司包括復必泰、漢利康、漢曲優、蘇可欣等在內的新品和次新品收入在制藥業務中收入占比超過25%。

在研管線方面，截至2021年末，復星醫藥創新藥、生物類似藥、仿制藥、一致性評價等項目超240項，其中含64種創新藥、14種自研生物類似藥和105種仿制藥。而在創新藥大類別下，又涵蓋了27種自研小分子創新藥、26種自研生物創新藥和11種許可引進創新藥。

整體來看，在仿制藥大范圍集采的背景下，國內多數仿制藥企業業績及股價雙雙承壓。以仿制藥起家的復星醫藥，卻通過自主研發的創新藥以及生物類似藥實現了業績的穩定增長。歷年年報數據顯示，2019-2021年，復星醫藥營業收入分別為285.85億元、303.07億元、390.05億元，凈利潤分別為32.22億元、36.63億元、47.35億元，營收及凈利潤均處于穩定增長趨勢。

另外，有分析認為，mRNA新冠疫苗的成功對復星醫藥來說是“押中了寶”，這其實是對公司經營策略及研發實力的認知不足。作為一家迅速成長的醫藥大廠，復星醫藥有別于其它藥企的核心競爭力就在于其國際化視野以及BD合作的能力。

實際上，由于創新藥“雙十定律”、大單品專利懸崖的存在，完全依賴內生研發驅動的藥企已經很難適應行業發展。從全球范圍看，強生、默沙東、輝瑞等大型醫藥企業靠轉讓、并購、授權獲得創新技術和產品已經是大勢所趨。

也正是如此，復星醫藥一直將并購作為戰略擴張的重要手段。就醫藥企業BD能力，無論是license in還是license out，都需要極其專業的判斷，需要長期的能力建構。從這一方面來說，mRNA新冠疫苗的成功，恰恰反映出復星醫藥專業的研判能力、國際化經驗以及商業推廣能力的不俗。而從公司全年50億元的研發投入以及在研管線的豐富度上看，復星醫藥也絕非只是一只“疫苗股”，其在未來值得投資者期待。