一級市場，做好投后有多難？

最近在學習彼得德魯克的管理學，為了入門趕緊網購了《管理的實踐》（下稱“管理”）。德魯克被譽為“現代管理學之父”，也就是說，如非特別需要，這樣的“專業性書籍”我通常不會耳聞。

讀這本書，的確是為了本文有個權威的reference。

2002年，93歲的德魯克拿到了老布什授予的“總統自由勛章”，這是一個美國公民能獲得的最高榮譽。在授予現場，老布什高調宣布，德魯克提出的目標管理與自我控制，是他對世界管理學界做出最重要的貢獻之一。

知道德魯克的人對他的學說應該有大致的了解，老布什提到的“目標管理與自我控制”正是出自于《管理》。書中的原話是，“目標管理和自我控制，是唯一能讓個人充分發揮特長，凝聚一致方向，建立團隊合作的原則。”

也正是《管理》這本書，管理學的概念才首次系統性地誕生于世，后人對待管理學的討論也從此變得有的放矢。當然本文無意寫書評，只是想借靠“巨人的肩膀”，討論一些我所關心和好奇的事情。

首先，先透個底，德魯克老先生上世紀50年代提出的「目標管理與自我控制」，這樣的真知灼見，簡直是本文討論的精髓。

其次想感嘆一句，任何事一旦與文學掛鉤，再稀松平常的規律都能沾染上一絲意味深長的美。

比如我在查資料時，發現有自媒體將普利策新聞獎得主Ellen Goodman的話術拿來形容VC的退出：「優雅地離開」是有訣竅的，它始于認識到一份工作、一個人生階段或一段關系何時結束的遠見，然后放手。

對VC/PE來說，「優雅地離開」代表著一個案子從投資到退出最好的ending。然而中國私募股權投資史中「遍地是黃金」的時代早已遠去了，風投進入精細化投資與管理的發展周期，這意味著VC們優雅離開的難度變高。

德魯克也曾秉持過一種觀點，即傳統的生產要素——土地、勞動力和資本，正在逐漸成為限制因素而非驅動力量。知識正在成為最為關鍵的生產要素。

在本文，我更傾向將“知識”理解為專業能力。

對應到今天，VC/PE們的確變得越來越專業，基金的體系越來越完善。著眼于眼下的話，有一些共通性明示了VC/PE的變化風向：「投后管理」正在被VC們瘋狂談論。

他們在用相似的話術，向媒體、潛在的被投企業、同行、LP展示，他們除了錢，還有什么；除了錢，他們還剩什么。已經很少有機構甘于只做一名單純的財務投資者。

而我好奇的是，假設將投后管理亦歸類為管理學支下的細分學科之一，VC們將這門課學得怎么樣了，而本文就妄圖通過幾個問題深入討論下「投后管理」，看看VC們譜寫了一版怎樣的投后現實主義傳說。

1） VC做投后管理的出發點是什么？

2） 投后搞人海戰術，合理嗎？

3） 現在的投后，有沒有剝奪創業者自身的價值？

4） 投后管理的最終目標應該是什么？

“我打了通電話”

想先說說發生在2017年的三件事兒。

第一件事和第二件事有一絲被命運特地安排了的關聯。

第一件事，2017年2月，和君集團出版了一本書叫《賦能式投資》。文章的內容從該書的副標題可一覽無遺：3G資本的投資并購與投后管理之道。根據我的不完全統計，在這本書被翻譯之前，“賦能”這個詞兒還沒有被投資人們大張旗鼓、巧合連天的運用。

書的原版題名為《The 3G way》，出版于2014年夏天，和君資本的副總經理南春雨——亦即本書的翻譯，將3G資本的投資方式概括為：賦能。不久前我將書從頭翻了兩遍，對3G資本能提前中國VC/PE 20年的時間將投后管理做得如此深度、到位，而深有感觸。

第二件事，2017年4月，作為媒體從業者，我不免俗地和其他同行朋友一起報道了高瓴對百麗的531億港元Buyout。這是一起奠定高瓴式投資的里程碑案例，當年分析高瓴價值投資的文章隨處可見。

別誤會，我承認有些故意賣弄時間的巧合，收購案和書的出版沒啥關系。真正巧合的是，36kr一篇分析高瓴資本的文章中披露過一個細節，在百麗案之前，張磊專門拜訪了3G資本，后者最名于世的就是獨到的投后管理之道。

而百麗一案盡乎是3G資本投資模式的中國翻版：先尋找成熟企業標的，控股收購后著重投后管理——也就是管理層大換血，輸入新的管理模式。還有一個小八卦是，2019年底，張磊在自家書房中錄了一段視頻，《3G資本帝國》赫然出現在書架上。

第三件事，2017年下半年我拜訪了某外資基金，聽大佬講述了基金從無到有、從小到大的故事歷程。當時拼多多已經勢如黑馬，大佬亦是拼多多第三輪融資的投資人之一。于是我問了大佬一個平凡的問題——您是怎么拿到份額的？

“我打了通電話”，大佬說。

這句話聽的我深以為然，主要也不是第一回或是第二回聽到了。在2017年上下，很多投資人靠“電話”（有時會直接帶人）順利投到寶，這些投資人一般都眼光毒辣，一眼就看出創始人除了錢之外真正的需求。

比如直接了當地先解決創始人在創業中的難題，這一招直到今天也屢試不爽。

上面講的三件事兒，幾乎滿足了VC/PE對投后管理大致模樣的理解。當然在相當長一段時間里，VC為了搶項目，“打一通電話”是他們最核心的投后管理；高瓴張磊的價值投資模式太重，不是一般有錢人能學得來的。

2017年是一個時間節點，無論如何投后賦能這個詞兒算是火了。

Teenage sex

兩年前在一場線下投資人活動里，我曾聽到一個投資人講述他對投后的理解，聽的我深以為然。

他用teenage sex來形容投后，“人人都在談，但沒多少人知道該怎么做，人人都以為大家都在做，于是大家都聲稱自己也做了”。沒錯，這段話本是15年左右用來概括大數據的，這位投資人用在投后上竟無傷大雅，畢竟三人成虎這樣的事兒在創投圈也不算稀奇。

在《管理的實踐》這本書里，德魯克有個經典三問：我們的事業是什么？我們的事業將是什么？我們的事業應該是什么？（What is our business, What will be our business, What should be our business）

投后管理，無論是作為“募投管退”中的一項，還是企業管理中的一項，重要性不言而喻。但我相信，一定有一部分VC/PE從業者直到現在也沒有搞明白為什么要投后管理。不同的原因，觸達了不同的發展支線。

于是我真拿“究竟什么是投后管理”問了一圈機構，倒是沒有抱著“弄個大新聞”的心態，只是好奇面對項目，機構們是如何給自己定位的。

經緯中國向來很坦誠，表示“做投后還是因為要搶項目”。另一家投后團隊超過70人的中科創星合伙人李浩告訴我，他們做投后基于一種判斷，“未來投后賦能將占據投資機構，尤其是早期機構50%以上的實力。”

也就是說，投后管理并不是、也不應該是單純的為企業犧牲奉獻，雖然我也的確收到了諸如“投資人就應該幫企業成長”的反饋。

依我從聊下來的機構大佬和PR的口徑中可以感受到，絕大多數機構以為給創業者提供越來越精細的投后服務為榮。然而實實在在在做投后服務的同事們卻存在著微妙的態度。

硬科技投資人Joy和我說，他們投后同事都被叮囑過，出去要堅決保持一切以創始人至上的統一口徑。

負責過投后的譚詠對我坦言，他理解的投后更像是一個成本部門該有的產物，“花自家的錢，為創業者干活”；后來他以投后過于事無巨細且晉升無望為由，選擇離職。

在一家清華系基金工作的投資人趙寧向我透露，自從他們投了出來創業的教授后，“我們的投后就跟保姆似的24小時跟著伺候。”

一家基金規模超百億的機構品牌總監說，LP重視GP投后的程度影響著他們是否決定投資的決策。

大家都在做投后，但投后究竟是為了給創業者當保姆，還是作為機構的成本部門不受重視？這就更像teenage sex，誰都在說，誰也說不清。

“女友和媽”

聊了一圈下來，大盤子的基金投后基本有兩條共性：人海戰術、部門越來越精細。數字能體現一部分，眾所周知的是經緯的投后部門細分到了10個；源碼推出過至少28套投后服務產品。

而如果以中科創星為例，其投后團隊人數超過70人，目標今年沖到100。他們向被投企業提供名叫‘四程六幕’的產品賦能體系。“四程”指硬科技企業的四個主要發展階段，即初創期（企業產品驗證）、開拓期（商業化突破）、快速發展期（規模增長）、成熟期（第二增長曲線）；基于不同階段的企業發展訴求，進行針對性的“六幕”服務——投行服務、品牌宣傳、創業培訓、政策咨詢、人才獵聘、產業發展，幫助企業解決發展過程中“找人、找錢、找客戶”的關鍵堵點。

但投后應該人越多越好嗎？投早期的盈動資本投后總監盧杏娟給了我一個有點復雜的答案。

“理論上，人數應該越來越多，因為投資的項目每年都在增加，投后的事務也越來越多。但并不是人數越多越好，企業要求降本增效，基金內部管理同樣也需要，早期機構的投后團隊的成員都是身兼數職。目前我們投后也沒有擴充成員的打算。”

目前盈動資本投后團隊10人，據了解在同類基金中屬于相對配置齊全的。

人海戰術的確是深口袋才有的資本，對此我向這些機構提出了一個問題：投后團隊把所有事情都做好了（從給項目選址，到幫項目融資，再到替項目提前找出可能會存在的困難），那么項目自身的價值何在？

很可惜，問了一圈，要么覺得我是杠精，要么告訴我“這是我的工作”。

也不是沒有有趣的收獲。首先，我知道現在VC們在用自己的專長，將投后服務盡可能標準化、產品化。其次，一些機構正在做投后減法，比如a機構是“投一個，退一個”，以保證投后管理的效率最大化；b機構選擇性提供投后服務，只針對重倉型項目，目的是提高項目估值，謀求好的退出。

當然，不是所有機構都在做投后——即使他們說自己在做。趙寧傳授了我一套粗暴法則來辨認一家機構是否在認真做投后。

趙表示基金分兩種，一種靠賺管理費為生的，一種以賺carry為目的的，前者通常不會舍得拿錢養個投后班子，相反后者更愿意承擔風險做投后。

一個國資背景下的產業資本老大就曾私下對我透露，他們的投資策略是先確定自己押中兩三個項目——能給LP交差，其他的放開來投。據我所知，這家產業資本加上保潔阿姨團隊不過10人，沒有余力專門做投后。

當然我不認為人們真的相信投后是一種奉獻，這一行注定了底色是現實主義色彩。但還是回到那個問題：投后管理應該是什么？我搜集到的素材里，這個問題的答案主要分兩個派系：

1） 投后管理應該直接與退出/LP掛鉤；

2） 投后管理應該對創業項目負責。

這兩個派系中間橫亙的是一道鴻溝，商學院同學應該都比較熟悉，也就是agency conflict（代理沖突）。這就衍生出了一道哲學命題：當投后出現agency conflict，機構該選陪伴創業者長跑，還是堅定擁護LP利益？

對善于分析利弊的投資人來說，不知道這道題的難易程度，是否可以比肩“女友和媽”。另外誰又能確定說為LP負責的真這么想？說陪創業者長跑的真這么干？

誰都別想在太陽底下找到答案。

投后的割裂

盧杏娟和我分享了她的一個投后案例：“盈動資本在投資小電科技之前，投資了創始人前一個項目「空格」，當時唐永波剛從阿里離職創業，起步階段在我們的辦公室里辦公，后續遇到了發展瓶頸進行業務轉型，我們全程參與了他的轉型全過程——幫他研究行業發展、打磨商業模式、把控融資節奏等等，也順理成章成為了小電科技的天使投資人，順利等到了這個獨角獸。”

這樣的案例，基本上每家基金都能脫口而出那么一兩個。然而我們都知道，這能說明投后的重要性，但無法證明投后的必要性。

說回德魯克，他的經典三問之后就是目標管理與自我控制。在我淺薄的理解范圍內，目標管理指代了能夠幫助實現目標的工具與程序，自我控制則是指管理者需要反省上述目標與程序是不是合理。

這亦是我的疑問：投后的邊界在哪里？將投后精細到流水線程度是否合理？

德魯克是這樣說的，我大致總結一下。

1） 我們無法完全依靠制定程序來規范行為，正確的行為從來都不能被“程序化”；

2） 只有在早已經過判斷和檢驗的重復性作業上，程序才能夠派得上用場；但能否在看似例行公事的程序中，迅速分辨是否依程序而行，需要根據判斷來做決定；

3） 把報告和程序當作上司控制下屬的工具，這是最普遍的無用方式。

對應到如今的投后管理上，我覺得亦能得到三個問題：

1） 投后管理是否需要被標準化與可復制？如果需要，在多大程度上需要依賴標準化與可復制？

2） 標準化的投后服務，究竟多大程度上提供了有效的投后服務？在個性化的投后服務面前，付出的代價與產生的效能是否能維持正向比？

3） 在投后管理中，冰冷的數字或者回報是否能夠全權代表投后的專業性？

以上三個問題我或多或少從一些機構那里拿到了答案。毋庸置疑，效能最大化的方式之一就是將盡可能多的工作標準化、可復制化，但大基金的投后故事注定是不可復制的，中小基金除了奮力直追但望洋興嘆也別無他法。

投后管理，至少現下這個階段，是有門檻的。

在現實世界，投后正面臨著更高的期待：究竟幫項目方提高了多少估值，是否幫基金找到了更好的退出，能不能有效且實際地幫助基金募資等。反之，如果做不到以上這些，看上去就是無效投后了。

譚詠告訴我，在他的投后工作中他常常感受到無奈與難以產生價值感，這其中最大的原因在于投前與投后的割裂，“有時你會發現項目在面對投資經理和面對投后，是兩副面孔。很多時候你也很難與創始人溝通，他太專業了，這意味著他也太受限了。”

不難理解。我們都聽過很多道理，依然過不好這一生。

和趙寧聊天的末尾，他反問了我一個問題，問的我深以為然：同樣是投資行為，二級市場的投資人和一級市場一樣，選擇好的企業標的，再以更高的價格退出，為什么二級市場的投資鮮少需要投后？

“偉大的企業與平庸的企業之間，相差的又何止是保姆式的投后呢？”

應要求，譚詠、趙寧、Joy為化名。