凱盛融英二次遞表港交所，39.5萬專家撐起一個IPO？

2月18日，行業專家信息服務商凱盛融英次向港交所主板提交上市申請，中金公司及花旗為聯席保薦人，金融顧問為匯智國際金融控股有限公司。

回望凱盛融英上市路，可謂一波三折。早在2020年4月，凱盛融英就曾與中金公司簽署上市輔導協議，擬在A股上市。僅僅一個月后，股權發生變動，高管團隊也頻頻生變。于是在2021年8月11日，凱盛融英轉戰H股，向港交所主板遞表。

遺憾的是，2021年最后一天，中國證監會官網披露了對凱盛融英境外上市書面反饋意見，要求凱盛融英就相關業務模式的合規性等問題進行說明或補充披露。

然后就在今年2月初，凱盛融英在港交所的上市申請材料變成了“失效”狀態。這才有了開頭所說的，凱盛融英在港二次遞表。

2021年前9月營收6.761億、純利2億，收入過度依賴39.5萬專家訪談

凱盛融英成立于2008年11月，是一家行業專家知識信息服務供應商，已建立境外（尤以美國為主）業務。公司主要幫助客戶（包括眾多大型知名的金融機構、 咨詢公司及全球企業）與不同行業、地區的行業專家通過面談或電話會議兩種訪談形式，公司在訪談過程中按時計費，訪談結束后，客戶直接付錢給凱盛融英，隨后公司再給專家相應分成。此外，凱盛融英也為客戶提供研究服務和會議服務。

據弗若斯特沙利文統計數據顯示，全球咨詢行業由2015年的3150億美元增加至2020年的4409億美元，復合年增長率7%。中國咨詢行業則由2015年的85億美元增加至2020年的213億美元，復合年增長率為20.1%，預計2020-2025年的復合年增長率為16.6%，2025年將達到459億美元。

凱盛融英的主要優勢在于透過專家網絡為客戶提供專業的行業知識，其專家網絡迅速增長，從截至2018年底約23萬名成員增加至截至2021年三季度末的約39.5萬名。專家網絡成員包括企業高管、商業領袖及其他行業資深人士，以及學界精英及戰略分析師，覆蓋包括商貿零售、醫療健康、TMT、咨詢服務、汽車及金融等行業。

招股書顯示，2018-2020年，凱盛融英的收入分別是3.854億元、4.605億元、6.435億元，復合年增長率為29.2%，而純利則分別為8450萬元、9270萬元、1.666億元，復合年增長率為40.4%。此外，截至2021年9月30日止九個月，公司的收入及純利分別為6.761億元及2億元，同比分別增加42.9%及35.0%。

專家訪談則是凱盛融英的主要收入來源，2018-2020年及2021年前9月，專家訪談收入分別為3.46億元、4.04億元、5.70億元、5.97億元，這部分收入占總收入的比例分別高達89.9%、87.7%、88.6%及88.4%。

招股書還顯示，2018-2020年及2021年前9月，凱盛融英的專家成本分別為1.23億元、1.60億元、1.92億元及1.95億元。報告期內行業專家平均每小時咨詢報酬一直維持在極高水平，2018年起分別達到每小時1283.24元、1330.57元、1280.01元及1455.58元元。

對此，市場人士曾評論凱盛融英只是“中間商賺差價”、一個打電話牽線的中介公司，它的優勢僅僅依賴于它所謂的專家庫，絲毫沒有核心競爭力。

于是，凱盛融英也在招股書風險因素中提示，公司的增長取決于我們吸引及留住大量專家及客戶的能力，而失去專家或無法吸引新的專家及客戶，可能會對業務有不利影響。此外，風險提示還提到，客戶及專家可能繞過凱盛融英的服務，這可能會對其業務造成不利影響。

為了保持優勢，避免風險，凱盛融英在招股書中稱，計劃整合及提高我們于當前中國核心市場的領先地位；挖掘中國潛在市場的快速增長需求；擴大國際地域覆蓋；整合、擴展及優化信息技術基礎設施及選擇性并購。

然而，事實卻并不樂觀。

首先，境外業務占比較小，并且并未像招股書中提到的那樣“仍在增長”，而是已經顯現出放緩跡象。2020年度海外市場占比達到峰值5.5%，2021年前9個月的占比為5.2%。

其次，凱盛融英在根本上較為依賴專家，則需要相應建立以行業專家網絡數據庫系統為核心的自主信息技術基礎設施，而這需要持續的研發投入。招股書顯示，2018-2020年及2021年前9月，凱盛融英研發開支總額分別為2270萬元、1710萬元、2050萬元及1820萬元，分別占同期收入總額約5.9%、3.7%、3.2%及2.7%。研發投入逐漸減少，且占總收入的比例持續下降。

也就是說，凱盛融英的研發能力并沒有顯示出特別的核心競爭力。

A股轉H股或因上市前股權異動，高管頻頻變動引關注

公開資料顯示，凱盛融英成立至今完成過4輪融資，投資方包括蘭馨亞洲、天風天睿、粵民投、千合資本、湖州產業集團、浙民投等。

2020年4月，凱盛融英剛剛與中金公司簽署上市輔導協議。

凱盛融英僅僅一個月后，就在輔導期內發生了股權變更。天風證券旗下直投基金天風天睿曾在2016年11月，斥資4億元戰略投資凱盛融英。2020年5月21日，天風天睿將其所持7%股份悉數轉讓。轉讓完成后，天風天睿不再持有凱勝融英任何股份。

天風天睿此次股權轉讓的受讓方則包括浙民投的兩個投資實體浙江絲路產業投資基金合伙企業和平潭浙民投恒勵投資合伙企業；湖州產業集團旗下的安岱匯智股權投資基金（湖州）合伙企業；千合資本；湖州匯佳智合股權投資合伙企業以及安吉楷泰企業管理合伙企業。

次年2月，岳盛企業管理（上海）合伙企業（有限合伙）也選擇退出股東序列；2021年6月，自然人股東蔡榮興向實控人徐如杰轉讓47750股股份，獲得334.25萬元的對價。

據了解，在上市條件極嚴苛的A股市場，公司股權穩定，條理清晰是監管機構審查的重點內容之一，在提交上市輔導申請后公司依然發生了多次機構和自然人股東下船事項，這或許與后來凱盛融英終止A股上市，轉戰H股存在些許關聯。

針對于此，中國證監會國際部對其發出提問，要求其補充說明歷次增資和轉讓的價格以及定價依據、合規性以及是否履行了必要的程序等。并要求凱盛融英補充提供其股東及持有其股份（包括直接持股與間接持股）的董事、監事、高級管理人員作出的專項承諾，承諾自該公司上市交易之日起1年內不轉讓所持股份。

招股書顯示，凱盛融英上市前，公司最大股東為聯合創始人之一徐如杰，直接持股29.4%，同時通過控制上海岳峙持股3.81%，合計持股33.21%。最大機構投資方粵民投通過粵民投康禾（7.85%）和粵民投康嘉（4.74%）合計持股12.59%。

股權變動之外，凱盛融英高管團隊也在發生著變動。

2020年7月，凌云退出董事行列，新增圖強、陳耿、張亞平、方軍雄、王學猛。其中，圖強現任凱盛融英副總經理，而陳耿則現任浙江民營企業聯合投資股份有限公司（簡稱“浙民投”）董事、總裁，其曾任深交所上市部總經理、國泰君安證券副董事長等職務，而王學猛則在2012年6月至今，先后任新浪華南區總經理、營銷中心總經理、營銷副總裁。

尚不滿一年，方軍雄于2021年10月退出董事行列，新增冼佩瑩。方軍雄現任復旦大學管理學院教授、博士生導師。加入凱盛融英前，冼佩瑩曾負責數家香港上市公司的會計、內部審計、投資及企業財務事宜。

成功登陸港交所后，如何憑借39.5名專家繼續保持其業務的競爭力及持續性，仍是擺在凱盛融英面前最核心的問題。