本次冬奧會除了是一場滑雪盛宴外，還是一場“氫能盛會”。

圍繞著 “節能減排，低碳環?！?冬奧會主題，“赴戰”冬奧會的還有這家低調的公司。

據報道，本次冬奧會共投入了一千多輛接駁汽車，作為在冬奧會期間接駁嘉賓、運動員等的交通工具。不容小覷的是，這些汽車全是搭載氫燃料電池的汽車。這也成為全球首次大規模投入氫燃料電池汽車作為接駁工具的重大嘗試。

參與這場“氫能盛宴”就包括提供氫燃料電池發動機的北京億華通科技股份有限公司（以下簡稱“億華通”）。據中國產業發展促進會氫能分會今年1月12日報道，搭載億華通燃料電池發動機的2022年冬、殘奧會服務保障車輛奔赴北京系列測試賽檢驗，其中，延慶賽區212臺、崇禮賽區515臺。

去年下半年，億華通就已籌謀第三次上市。億華通曾在2016年就以“氫能源第一股”的名頭登上新三板，而后又在2020年8月在上交所科創板上市。今年1月27日，其正式向港交所遞交招股書，擬于港交所主板掛牌上市，由國泰君安和智富聯合保薦。

這或許是一個有利時機。去年年底，億華通與雪人股份、冰山冷熱、京城股份、元隆雅圖等行業成冬奧會概念股，股價大漲至最高每股319元，而此前一年基本維持在270元左右。

但吊詭的是，2021年多數想進入氫能產業鏈的光伏公司、儲能公司和風電公司，股價幾乎“沾氫”而起。而億華通作為真正的氫燃料電池廠商，股價一直未有太大起伏。而隨著去年股東套現減持、財報披露，其股價卻迅速下滑，截至周五收盤，股價已跌至每股169元，較去年年底高點328.14元已跌近50%，市值蒸發100多億。

“氫能源第一股”的光環似乎正在消退。

碳中和背景下的“氫能源第一股”

在“碳中和”的大背景之下，新能源正逐漸崛起替代傳統能源。

尤其近幾年，多省發布氫能及燃料電池車產業規劃，大幅加速氫能產業化進程。北京、山東、河北、浙江、四川等省份，相繼出臺氫能及燃料電池車發展規劃或扶持政策，并從產業規模、企業數量、燃料電池汽車、加氫站等方面明確階段目標。

億華通于2012年開始自主設計、研發、制造氫燃料電池系統以及核心零部件氫燃料電池電堆，產品主要用于商用車，以公交車、貨車及物流用車。

其旗下擁有30kW、40kW、50kW、60kW、80kW及120kW等型號的氫燃料電池，并于2021年12月向市場發布首個240kW型號氫燃料電池，為國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統，遠高于競爭對手110kW—130kW的額定功率。

2016年，作為氫燃料電池的提供商，億華通以其先進的氫燃料電池技術和極高的市占率，以“氫能源第一股”的名頭登上新三板，而后又在2020年8月在上交所科創板上市。

據灼識咨詢數據，按2020年車用燃料電池系統總銷售功率計算，公司在中國電池系統市場排名第一，市占率為34.8%。截止2021年9月30日，公司的氫燃料電池已安裝在工信部新能源汽車目錄中的67款氫燃料電池汽車上，位居行業第一。

北汽福田、宇通客車、吉利商用車均與其建立了長期穩定的合作關系。同時因其產品的優良質量，與豐田及北汽福田開發的客車還被指定為北京2022年冬奧會的賽事交通服務用車。此次服務于冬奧的氫能汽車車型覆蓋公交車、團體車等車型，單次加注續航里程約為300公里，團體車單次加注續航里程約為500公里，可保障車輛正常行駛一天。

上市兩年虧損2億，“成敗皆因客戶”

盡管是“氫能源第一股”，其股價并不好看。

截至2月18號收盤，又下跌2.1%，收盤于169.93元，億華通股價在大漲1.4倍并陷入長達近一年的高位震蕩后突然暴跌，較去年年底高點328.14元已經跌近50%，市值較234.47億已經蒸發100多億。

突然暴跌，除了整體市場對新能源概念股殺估值外，與公司大股東在上市一年后開始逐步套現離場不無關系。

據億華通去年12月減持公告披露，2021年9月2-12月9日期間水木揚帆減持73.26萬股套現2.11億，2021年9月29日-12月1日期間水木長風減持53.72萬股套現1.5億、水木愿景減持36.52萬股套現1億，累計減持163.5萬股套現4.61億，擬減持不超過318.3萬股公司股份，占公司總股本的4.46%。水木揚帆、水木長風和水木愿景分別是公司第二大、第五大、第九大股東，且三位股東都屬于同一受益人。

上市剛滿一年公司都還未盈利，三大股東在短短2個月內就套現了超4.6億，是公司兩年虧損金額的2倍不止。這似乎從側面反映出股東對公司未來發展失去信心。

我們從財報數據可窺端倪。

從財報數據可以看到，隨著氫燃料電池的出貨量的逐步提升，億華通的營收正在穩健增加——2019年、2020年的營收分別是5.5億元、5.7億元。

其營收收入主要由燃料電池銷售構成，而公司的前五大客戶銷售收入掌握著億華通營收的“命脈”。前五大客戶銷售數據分別為5.08億、4.44億和3.44億，分別占總收入的91.9%、77.7%及92.2%。這樣的營收結構并不健康。這五大客戶稍有變動，隨時會對其造成巨大打擊。

此外，在凈利潤方面，億華通在近兩年處于虧損狀態，2019年的歸母凈利潤是6392萬元，到了2020年則轉至虧損2252萬元。虧損的勢態在2021年仍在延續。

1月29日公司發布的2021年業績預告顯示，預計2021年實現營收6.1億-6.5.億、同比增長6.59%-13.58%，實現歸母凈利潤虧損1.4億-1.9億、同比下滑521.57%-743.56%，實現扣非凈利潤虧損1.5億-2.05億、同比下滑271.6%-407.85%。

虧損的原因主要是應收賬款及票據的巨額虧損和公司難以為繼的現金流。

招股書顯示，截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，公司應收賬款（扣除減值）分別占到流動資產的52.3%、36.4%及32.0%。

億華通采取的辦法是向客戶提供90日的信貸期，但其應收賬款的平均周轉天數為1年至2年，還有許多賬款因為下游車企關停而成為壞賬。這進一步加劇了難以為繼的現金流。

2019年及2020年以及截至2021年9月30日為止9個月，應收賬款及票據減值虧額分別為5810萬、9220萬及5560萬。經營活動產生的現金流出凈額分別為1.79億、2.03億及0.82億。

為了彌補現金流缺失，公司于2019年開始從銀行借款。2019年借款1.20億、2020年1.85億以及截至2021年借款1.18億元，年利率范圍分別為4.57%至5.87%、3.65%至4.79%及3.85%至4.05%。若按年利率4%計，公司每年需要償還約400萬利息。

金融資產減值虧損嚴重拖累公司的利潤表現。公司于2019年、2020年以及截至2021年9月30日為止九個月，分別錄得金融資產減值6040萬、9580萬、1530萬及6270萬。其中，應收賬款確認的減值虧損分別占金融資產減值虧損總額的98.7%、96.3%、98.4%及88.7%。

以客戶上海申龍為例。億華通對上海申龍的銷售在2019年達到了1.93億之巨，但自上海申龍的母公司東旭廣電遭受財務危機以來，上海申龍一直拖欠賬款。

除此之外，造成這一結果的直接原因與政府補貼也有很大關系。政府補貼雖會為其帶來市場增量，卻也在另一層面上加劇了其營收的季節性波動，影響著億華通的正常經營，成為億華通揮之不去的痛點。

由于政府通常是在年初開展檢視和更新補貼范圍工作，上半年完成訂單確認，下半年完成產品交付，因此億華通的大部分收入會在下半年實現，

根據此次億華通招股書顯示，報告期內，公司第四季度產量分別占全年總產量的64.76%、75.90%、35.13%。受冬奧會訂單影響，2021年前三季度產量有所上升，但依然難以達到第四季度的生產水平。

政府的補貼對象還包括整車。這些汽車制造商是以扣除補貼后的價格向客戶銷售在前，補貼在后，所以許多車企常常面臨現金流緊缺。億華通作為這些車企的上游，也不得不承受下游車企的壓價以及較長的還款日期。

對億華通來說，成敗皆是客戶。因此，公司也不得不通過持續募資以緩解經營壓力。

億華通最早于2016年1月掛牌新三板到2020年6月摘牌，掛牌新三板期間累計募資7.9億，2020年登陸科創板后IPO募資13.51億、增發募資2億，累計募資15.51億。自新三板上市截至最后可實行日期，公司已進行了6次非公開發行和1次資本化發行，所得款項均用于維持日常經營。而此次申請港股上市擬募資規模目前尚未公開。招股書顯示，此次港股上市募集所得資金資也將主要用于技術研發和提高產能。

難成氫能源版“寧德時代”

盡管被稱為“氫能源第一股”，與被稱為“鋰電池第一股”的寧德時代相比，億華通的成績表現都與其相差甚遠。

這無可厚非。造成億華通與寧德時代巨大差距的，主要還是因為氫燃料電池行業其實還處于商業化的早期階段。億華通仍然需要與終端客戶共同進行市場開發。

據灼識咨詢，2016年至2019年，中國氫燃料電池汽車銷量從6百增長至2.7千輛，年均復合增長率為63.3%，2020年受疫情和政策影響下降到1.2千輛。受最新政策帶動，氫燃料電池汽車銷量預計將會于2025年超過4.6萬輛。

這與鋰電池發動機的純電動車相比，氫燃料電池汽車出貨量目前只有前者的零頭。根據乘聯會數據統計，2021年，我國新能源汽車產銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比均增長1.6倍，市場占有率達到13.4％，高于上年8個百分點。2022年國內新能源乘用車累計銷量將達550萬輛左右，實現70％左右高增長。

由此也決定了億華通未來幾年的上限。

在國內，兩者在現階段似乎形成了一種默契分工：電池車以中短途的C端場景為主，而氫燃料車則以長途商用的B端場景為主，如公交車、商業大巴、物流車等。而C端和B端市場的體量規模也顯而易見。

而造成這一市場狀態的根本在于“制氫”難題。目前，抑制氫能源發展的主要困境在于氫的制取，如何高效的制取氫氣成為整個產業的痛點所在。

以氫為燃料的電池技術本身也還處于突破階段。氫燃料電池大體由電堆和控制系統組成，電堆是核心部件，約等于傳統汽油車的氣缸，占據了整車成本的七成以上。而目前，電堆當中的端板和膜電極等核心部件，國內目前主要還是依靠進口，氫燃料電池的成本整體上相比傳統內燃機還有較大差距。

不過，氫燃料電池行業正在不斷迎來的政策利好是，去年以來，北京、上海、深圳等地都已經出臺了氫能發展規劃，提出了“百站、千億、萬輛”的戰略目標，從加氫站、產業規模和氫燃料電池車出貨量方面，做出了定量的頂層設計。

《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》也提出，到2025年，氫燃料汽車保有量計劃達到10萬輛左右，加氫站數量達到1000座以上。而在2021年年底，這兩個數字分別只有9400輛、218座。接下來的四年時間，對于億華通在內的氫燃料電池廠商來說，對于行業，都是一個質變的關口。

在這樣的早期階段，億華通正是先從氫能資源豐富的城市切入。一直以來，億華通的商業推廣策略都是基于“點線面”的邏輯，主抓北京、張家口、上海、鄭州等在氫產業鏈較為成熟的七個城市，利于氫燃料電池的技術研發和成本控制。進入這些重點城市后，其再拓展直線距離500公里的推廣城市。直到制氫技術突破的時候，億華通再利用前期的推廣城市和城間管網為紐帶，建設氫能產業區。

盡管截至2021年年末，搭載的億華通的氫燃料電池車輛只有1800輛。2021年，億華通的商業進程明顯加快。3月份，與向來重視氫路線的豐田成立了華豐燃料電池公司；與大運汽車開啟了西部首條重卡示范線，向重卡場景滲透；還與申能能創、水木明拓等公司先后簽署氫能產業發展計劃。在氫燃料電池核心技術儲備，以及大規模生產能力方面，億華通從去年起已經準備就緒。

此外，億華通的技術自研的方向還在往縱深處探入。從燃料電池發動機再到電堆研發，目前已經到了更細化燃料電池膜電極。另一個好消息是，億華通旗下的聯營公司神力科技已經有了生產自主電堆的能力，而從財報中也可以看到，億華通對外采購電堆電極等核心部件的份額也正在逐年下降。

億華通也正大力投入大規模生產線。此前，公司自主開發的年產量2000套的燃料電池發動機系統半自動化生產線已經投產，實現了從小批量示范產品，到批量生產線產品的轉變。

就在很多投資者嘆息，氫能何時才可以普及的時候，實則氫能源產業內一場關于制氫的“革命”正在悄然進行。

總的來看，沒有人再懷疑氫能源的價值，作為最純凈的能源，它幾乎是實現“碳中和”的必經之路。