最近的股市，關(guān)鍵詞是“破發(fā)”。

2021年12月15日，百濟(jì)神州在科創(chuàng)板二次上市，雖然是高瓴重倉的創(chuàng)新藥龍頭，雖然有綠鞋機(jī)制護(hù)航，首日還是暴跌16%，順便帶崩了整個(gè)生物醫(yī)藥板塊。

12月14日，順豐控股旗下的順豐同城在港股上市，首日暴跌9.2%，次日又暴跌6.7%。

12月10日，A股、港股兩地上市的4只醫(yī)藥新股出現(xiàn)了三只破發(fā)、一只收平的“盛況”。其中，迪哲醫(yī)藥跌22%，北海康成跌27%，凱萊英跌4.64%，只有中藥連鎖固生堂以0%的漲跌幅收平。

2021年10月、11月份，A股港股曾出現(xiàn)一波罕見的破發(fā)潮。10月底，A股出現(xiàn)前所未有的連續(xù)7個(gè)交易日均有新股在上市首日即破發(fā)的現(xiàn)象。11月初，港股又出現(xiàn)了7只新股有6只破發(fā)的情況。這些破發(fā)的公司遍及大消費(fèi)、SaaSd、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等各個(gè)主要賽道。進(jìn)入12月之后，本以為新股市場已經(jīng)回暖，沒想到又是當(dāng)頭一盆冷水澆下。

一個(gè)令人擔(dān)憂的問題來了：密集的破發(fā)，是不是意味著這一輪資本市場改革的紅利期已經(jīng)結(jié)束了？在一級(jí)市場估值水平仍然居高不下的情況下，二級(jí)市場的不買單是否會(huì)造成新一輪的估值倒掛？這并非危言聳聽，在這一批破發(fā)公司中不乏一級(jí)市場的明星公司，部分投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在浮虧。

明星股東云集仍破發(fā)，一天虧一個(gè)億

生物醫(yī)藥，成了這一輪破發(fā)潮的重災(zāi)區(qū)。最近的幾只生物醫(yī)藥新股，只有名不見經(jīng)傳的中藥連鎖固生堂在上市首日以0%的漲跌幅收平。其余的幾家，迪哲醫(yī)藥跌22%，北海康成跌27%，凱萊英跌4.64%，百濟(jì)神州跌16%，這些破發(fā)股都來頭很大，都是備受投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本追捧的明星公司。

迪哲醫(yī)藥的背景非常特殊，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)整建制來自原阿斯利康的中國研發(fā)中心。阿斯利康和中國的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金并列其第一大股東。

自11月17日新點(diǎn)軟件上市首日破發(fā)以來，隨后A股的20余只新股未再出現(xiàn)首日破發(fā)情況，打新賺錢效應(yīng)逐漸回歸。直到此次迪哲醫(yī)藥首日破發(fā)，新股破發(fā)陰影再次降臨科創(chuàng)板。

緊接著，被稱作中國創(chuàng)新藥“一哥”的百濟(jì)神州，又讓科創(chuàng)板的破發(fā)名單“喜加一”。

在港股，這次破發(fā)的北海康成，其第二大股東是著名的“藥茅”藥明康德，持有其9.51%的股份。它的第一大股東是著名的美國生物醫(yī)藥專業(yè)投資機(jī)構(gòu)RA Capital。港股有基石投資人機(jī)制，北海康成的新股非常搶手，鎖定了包括藥明康德旗下產(chǎn)業(yè)基金在內(nèi)的7個(gè)基石投資者，它們合計(jì)認(rèn)購了價(jià)值6000萬美元的股份，占公開發(fā)售股份總數(shù)的七成，基本沒有留太多籌碼給散戶。

凱萊英更是不用多說，在A股市值超千億的CDMO龍頭，而且它此次H股發(fā)行相比A股股價(jià)折價(jià)超過30%。

但種種光環(huán)加持之下，它們還是破發(fā)了。北海康成的基石投資者一天就虧損了1.26億港元。中了百濟(jì)神州的新股的投資者，每簽要虧近2萬人民幣。

自2018年以來持續(xù)火熱的創(chuàng)新藥賽道，可以說是遭遇了當(dāng)頭一棒。破發(fā)的幾家公司，做CRO的凱萊英是創(chuàng)新藥的“鏟子股”，其余幾家都是正兒八經(jīng)的創(chuàng)新藥研發(fā)公司。迪哲醫(yī)藥專攻小分子創(chuàng)新藥，北海康成則專注于罕見病。迪哲醫(yī)藥目前尚無產(chǎn)品上市，有兩款產(chǎn)品已進(jìn)入二期臨床。北海康成已有三款產(chǎn)品上市，但核心產(chǎn)品CAN008仍處于臨床階段。百濟(jì)神州更不用多說，擁有11款自主研發(fā)的藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)或商業(yè)化階段，已有3款產(chǎn)品獲批上市。

目前而言，它們有一個(gè)共同點(diǎn)是都非常燒錢。迪哲醫(yī)藥自2018年、2019年、2020年以及2021年上半年分別虧損1.7億元、4.5億元、5.9億元、3.0億元，三年半共虧損了約15億元。北海康成的情況也類似，從2019年至2021年上半年分別虧損了2.18億元、8.46億元、3.44億元，兩年半累計(jì)虧損約14億元。百濟(jì)神州更是大手筆，僅2021年上半年就虧掉了25億元，最近三年半累計(jì)虧損達(dá)255億元之多。

對(duì)醫(yī)藥新股的密集破發(fā)，一位投資人評(píng)論道，近年國內(nèi)資本投入到醫(yī)藥板塊實(shí)在太瘋狂，但是大部分公司做的都是me too,同質(zhì)化嚴(yán)重，原創(chuàng)性明顯不足，“這些公司將來能有多少上市?又有多少能夠做出好藥，給投資者帶來回報(bào)?”

80%獨(dú)角獸已破發(fā)，估值倒掛蔓延至硬科技

但這話并非完全針對(duì)迪哲醫(yī)藥、北海康成或百濟(jì)神州。實(shí)際上，如果把時(shí)間拉長一點(diǎn)，破發(fā)在二級(jí)市場早已成了趨勢，絕非僅僅局限于生物醫(yī)藥。梳理時(shí)間線，這輪破發(fā)潮最初在2021年上半年發(fā)軔于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)，在下半年逐漸蔓延至半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等賽道，地域上則從美股、港股蔓延至A股。

就在不久前，在港股二次上市的微博首日即大跌7.18%，目前破發(fā)幅度已擴(kuò)大至11%。2021年12月2日上市的網(wǎng)易云音樂也是首日破發(fā)，目前破發(fā)幅度10.7%。茶飲賽道的明星企業(yè)奈雪的茶，6月份在港股IPO時(shí)發(fā)行價(jià)高達(dá)19.8港元，但目前股價(jià)僅為8.8港元，總市值縮水至150億港元。2021年港股最大的科技公司IPO快手，目前也已破發(fā)25%

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年以來港股IPO首日破發(fā)率達(dá)40%，上市以來的破發(fā)率更是高達(dá)70%，其中不乏明星公司，不斷上演“大熱必死”。

更大面積、幅度更慘烈的破發(fā)發(fā)生在美股。“生鮮電商第一股”每日優(yōu)鮮，上市以來股價(jià)較發(fā)行價(jià)已經(jīng)下跌超60%，涂鴉智能破發(fā)70%，水滴破發(fā)80%，掌門教育破發(fā)90%，滴滴破發(fā)50%。不完全統(tǒng)計(jì)，2020年以來上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)80%都已破發(fā)。

不斷上演的破發(fā)，也開始挑動(dòng)一級(jí)市場投資人的神經(jīng)。歷史上，一二級(jí)市場的估值體系之間既有聯(lián)動(dòng)也有錯(cuò)位，而每次錯(cuò)位幾乎都是一地雞毛。

當(dāng)下的一二級(jí)市場，似乎又一次站到了錯(cuò)位的邊緣。2021年的部分新股的確已經(jīng)出現(xiàn)了估值倒掛的現(xiàn)象，其中互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸是重災(zāi)區(qū)，一大批獨(dú)角獸的股價(jià)都低于上市前融資的價(jià)格。例如每日優(yōu)鮮，按目前4.63美元的股價(jià)，包括騰訊在內(nèi)的E輪投資者全部處于浮虧過半的狀態(tài)。

但這并不意味著，生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等硬科技賽道就是安全的。以北海康成為例，這家創(chuàng)新藥研發(fā)公司在2020年10月的E輪融資中估值已達(dá)5.4億美元。也就是說，北海康成的IPO定價(jià)基本上與E輪融資的價(jià)格齊平。經(jīng)過12月10日的大跌之后，北海康成市值不到38億港元，E輪投資者已浮虧超20%。

投資人：先等等看重要公司的IPO表現(xiàn)

不過，現(xiàn)在說一級(jí)市場已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整期似乎也為時(shí)過早。投中網(wǎng)詢問的絕大多數(shù)投資人，均表示還看不到估值下調(diào)的跡象。

2021年一級(jí)市場資金供給歷史性的充足。與2020年的募資難不同，2021年是一個(gè)不折不扣的募資大年。數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，中國股權(quán)投資市場募資總規(guī)模同比增長了50%，新募基金數(shù)量同比上升87.2%。強(qiáng)勁的募資推動(dòng)了空前活躍的投資，2021年前三季度總投資額超過1萬億，投資案例數(shù)和總投資金額同比漲幅均超過70%。

就像貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼所說的，一切通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象，這些數(shù)字直觀的解釋了一級(jí)市場的估值居高不下的原因。大量資金流向一級(jí)市場，大大推高了資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致目前的情況是無論中期或后期項(xiàng)目都顯得太貴。有人形容當(dāng)下的局面是“滯脹”：公司沒什么實(shí)質(zhì)性變化，但估值一直在漲。

另一個(gè)原因是二級(jí)市場的結(jié)構(gòu)性牛市。尤其是半導(dǎo)體賽道，內(nèi)卷依然嚴(yán)重。雖然部分明星公司股價(jià)有所回落，例如寒武紀(jì)的股價(jià)相對(duì)高點(diǎn)已經(jīng)腰斬，但整個(gè)市場的氣氛依然熱烈。

一位投資人告訴投中網(wǎng)，他不久前看的一個(gè)項(xiàng)目，創(chuàng)始人上來就對(duì)標(biāo)思瑞浦，對(duì)估值的心理預(yù)期非常高。思瑞浦是一家華為投資的信號(hào)鏈模擬芯片龍頭，2021年8月上市以來，股價(jià)已經(jīng)漲了7倍多，市值接近700億元。

但熱鬧之下，亦有投資人表示在調(diào)整策略。比較明顯的可能是大消費(fèi)。一位知名母基金合伙人表示，從2020年到2021年上半年，整個(gè)股權(quán)投資市場非常熱，但到8月份之后出現(xiàn)了明顯往下走的趨勢，特別突出的是消費(fèi)品牌，上半年和下半年的估值狀態(tài)有非常大的變化。作為應(yīng)對(duì)策略，這家母基金的做法是收縮文娛、消費(fèi)等吃喝玩樂板塊等等配置，醫(yī)療賽道的布局基本保持原樣，在2B領(lǐng)域則會(huì)進(jìn)行較大比例的加強(qiáng)，投的更有傾向性一些。

下半年以來，完美日記、奈雪的茶、泡泡瑪特等消費(fèi)獨(dú)角獸的股價(jià)與高點(diǎn)相比已經(jīng)分別跌去了80%、50%、60%，海底撈、九毛九等餐飲龍頭也跌跌不休，無疑給上半年VC/PE爭奪拉面館、烤串店的盛況澆了一盆冷水。

在硬科技領(lǐng)域，也有投資人表示考慮收縮投資。一位投資人向投中網(wǎng)表示，他非常關(guān)注商湯、云從、曠視等重要公司上市后的表現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)在一級(jí)市場上估值已經(jīng)普遍過于高了，需要二級(jí)市場的驗(yàn)證，“在此之前，我們會(huì)放慢或者暫緩?fù)顿Y”。