在經歷了前三次失敗后，中國奧園旗下的中國文旅集團再次遞交了招股書，并更名為大灣區文旅康居股份有限公司（以下簡稱“大灣區文旅”）。

對于此次更名，中國文旅表示，順應大灣區一體化發展趨勢，公司業務將繼續立足粵港澳大灣區，輻射全國及海外市場，重點專注于及加強文化旅游業務，打造一流的文旅運營平臺。

在此之前，中國文旅分別在2020年4月17日、2020年10月23日以及2021年4月23日向港交所遞交招股書，但均未能在6個月內通過聆訊，以失敗告終。

據《招股書》顯示，2018年至2020年，中國文旅的資產負債比率分別為632%、272.2%和37.9%。

有業內人士分析指出，中國文旅此前在港交所遞交招股書“失效”很可能與其負債情況有關。尤其是在房地產“三道紅線”監管新規出臺后，過高的負債率很難被港交所放行。

奧園“助力”

2018年10月23日，中國文旅在開曼群島注冊成立。作為一家文化旅游物業開發商，中國文旅主要經營度假物業和文化旅游兩大業務。

圖片來源：港交所

2020年4月，中國文旅第一次遞交招股書，6個月后招股書“失效”。隨后，中國文旅第二次和第三次IPO均已失敗告終。

從股權結構來看，中國文旅的第一大股東為持股30%的Rich Planet；中國奧園（3383 .HK）通過悅景持有其28%股權；趙文煒、譚嘉偉、林錦堂通過旗下公司分別持股27.5%、10%、4.5%。

中國文旅前身是恩平金輝煌旅游開發有限公司（以下簡稱：恩平金輝煌），由陳凱君于2006年創立，并持有其100%股權。

圖片來源：中國文旅《招股書》

2017年12月，中國奧園通過旗下全資子公司悅景國際有限公司（以下簡稱：悅景）斥資3億元入股恩平金輝煌，獲得中國文旅28%股權，成為單一大股東，

對于中國奧園入股，中國文旅表示：“引入奧園集團作為策略性投資者不但有利集團的整體戰略性發展，并在共享度假物業發展及文化旅游業務方面的資源與專業知識方面達致協同效應。”

2018年，中國奧園董事會主席郭梓文提出“一業為主，縱向發展”，依托地產主業進行多元化擴展。如今，奧園旗下擁有中國奧園（3883.HK）、奧園健康（3662.HK）和奧園美谷（000615.SZ）三家上市公司。

據市場人士分析指出，中國文旅加速IPO有希望緩解現金流壓力的考慮，除此之外，如果能在港股IPO，也有利于未來奧園以“文旅之名”拿地。

除了這28%的股份，中國奧園與中國文旅的管理層存在很多交集。中國文旅執行董事兼主席林錦堂曾出任中國奧園執行董事、首席財務官兼公司秘書職務；首席營運官（文化旅游）程耀曾擔任奧園集團副總裁；首席財務官江永標擔任廣州奧園策略投資中心總監助理；非執行董事阮永曦則是中國奧園總裁助理兼集團戰略投資中心主任。

實際上，作為公司第二大股東及最大單一股東，中國奧園給中國文旅提供了不小的幫助。

據《招股書》顯示，中國文旅與中國奧園若干附屬公司有多項交易，包括向進升（中國奧園間接擁有70%權益）租賃土地及運營那金谷景區、租賃辦公場所；并為英德巧克力王國的規劃、開發及運營和中國部分酒店的規劃及開發提供咨詢服務。

圖片來源：中國文旅《招股書》

2018年和2019年，中國文旅五大客戶總收益分別為3750萬元、6440萬元，占總收益的11.2%、8.8%。這兩年，中國文旅最大客戶都是中國奧園，其收入占比為4.5%和5.6%。

2020年，五大客戶收益明下降，僅為2970萬元，占總收益的3.1%。而且奧園也不再是最大客戶，期內貢獻收益為519.6萬元，僅占總收益的0.5%。

冠以“文旅之名”

從業務特點來看，中國文旅兼具文化旅游和地產開發雙重業務，雖然公司冠以“文旅之名”，但地產業務才是其主要的收入來源，且占比越來越高。

圖片來源：中國文旅《招股書》

2018年和2019年，中國文旅分別實現營收3.35億元、7.36億元，其中銷售度假物業收益占總收益的79.8%及80.7%，而文化旅游收益僅占20.2%、19.3%。

圖片來源：中國文旅《招股書》

2020年，中國文旅對地產物業依賴進一步提升。全年實現營業收入9.68億元，其中度假物業銷售收入為8.48億元，貢獻占比升至87.7%；文化旅游收入為1.09億元，僅占總收益的11.3%。

最新數據顯示，2021年前5個月，中國文旅來自銷售度假物業的收入占總收入的比例為87.1%，而其來自文化旅游的收入占比只有12.9%。

知名地產分析師嚴躍進認為，這也是一種企業經營商必然要經歷的事情，因為當前做文旅項目的企業，有時候做到最后要承受資金方面的壓力，所以必須要通過銷售來進行緩解。

圖片來源：中國文旅《招股書》

在銷售物業營收占比持續擴大的同時，中國文旅的毛利率卻在下滑。2018年-2021年前5個月，中國文旅毛利率為44.8%、43.3%、37.9%、27.2%。其中，銷售度假物業毛利率為47.3%、43.4%、37.0%及26.7%；文化旅游業務的毛利率為34.7%、43.0%、44.3%及30.6%。

由于以物業銷售為主，所以中國文旅的財務指標也受房地產市場的影響。值得注意的是，在第三次提交的招股書中，中國文旅首次披露了“三道紅線”的相關數據。

截至2020年，中國文旅剔除預收款后的資產負債率為33.5%；凈負債比率為-85.9%；現金短債比為27.1，全部“達標”。

據當時《招股書》中披露的數據顯示，公司2018年、2019年、2020年5月厎的資產負債比分別為632%、272.2%、299.4%，而2020年的資產負債比驟降至37.9%。僅僅半年時間，該公司資產負債比率狂降超260%。

中國文旅解釋稱，2019年由于利潤及全面收入總額有所增加，以及部分應付股東款項資本化作對集團的出資導致股本增加所致；2020年則因償還銀行及其他借款而下跌。

圖片來源：中國文旅《招股書》

最新數據顯示，截至2021年5月31日，中國文旅的凈負債比率、現金短債比均達標，分別為5.4%、2.6，然而其資產負債率為67.8%，也已經超過了“及格線”。

能否“借風”大灣區突圍？

在經歷了前三次IPO失敗后，中國文旅第四次遞交招股書，正式更名為“大灣區文旅”，表明深耕大灣區的決心。

據《招股書》顯示，“公司大部分的度假物業及土地儲備策略性地位于江門恩平（屬大灣區的一部分），處于有利位置，受惠于大灣區協同發展的國家策略。”

在此之前，為擴展項目組合及大灣區及其他地區的業務，中國文旅在廣東開平、廣東清遠及安徽歙縣物色及收購具備文化旅游元素的三塊土地。

圖片來源：中國文旅《招股書》

今年以來，國內旅游市場持續回暖。其中，粵港澳大灣區表現亮眼。據廣東省文化和旅游廳測算，2021年國慶假期，廣東共接待游客4438.6萬人次，旅游收入達236.8億元，位居全國前列。

另外，今年年初，廣東省提出加快打造粵港澳大灣區世界級旅游目的地，未來將深化文旅融合，持續創建國家級全域旅游示范區、國家文化產業和旅游產業融合發展示范區、國家級文化和科技融合示范基地。

據《招股書》顯示，中國文旅將集中于度假物業發展和文化旅游業務兩大業務板塊，提供文化旅游勝地相關服務、酒店咨詢和管理服務及旅游代理服務。

截至2021年8月31日，中國文旅擁有18個度假物業發展項目組合，其中華僑公館、悅湖灣、悅泉灣、御山湖等11個項目已竣工，3個項目為發展中項目，4個項目為持作未來發展，土地儲備總建筑面積約130萬平方米。

其中，已經開業運營的文旅項目有恩平泉林黃金小鎮、奧園英德巧克力王國、中山泉林歡樂世界等項目。

值得一提的是，奧園英德巧克力王國自2020年12月31日開園以來，受到周邊以及大灣區游客的熱捧，目前已經成為大灣區標桿旅游項目。另一代表項目恩平泉林小鎮已被納入國家級4A景區，成為大灣區旅居勝地。

不過，在中國文旅大部分旅游項目內，同樣含有大量物業銷售項目。盡管其一再表示將重點專注于及加強文化旅游業務，打造一流的文旅運營平臺，但其八成收入依靠“賣房子”也是不爭的事實。

中原地產首席分析張大偉表示，目前國內僅依靠門票收入存活的文旅項目非常少見，因為文旅項目的土地成本、資金成本、建安成本、人工成本都很高，同時大部分文旅項目的開發商都要負責很多配套，因此文旅項目搭售住宅是業內慣例。

也有專家提出，地產商想打造自己的文旅品牌，是一個非常大的消耗，運營團隊、創新力、營銷力度等缺一不可，對企業的體量，運營效率等都有一定要求，而這些正是房產企業向文旅轉型時的短板。