“金山辦公”股價(jià)暴跌背后：萬丈深淵or黃金坑？

2019年11月18日，50歲的創(chuàng)業(yè)達(dá)人雷軍迎來了他人生的第三個(gè)IPO，國(guó)內(nèi)辦公軟件龍頭“金山辦公”正式登陸科創(chuàng)板，股票代碼“688111”。

作為國(guó)內(nèi)辦公軟件的領(lǐng)軍企業(yè)，唯一具備與國(guó)際科技巨頭微軟抗衡的民族之光，金山辦公優(yōu)等生的身份自上市時(shí)即受到了資本市場(chǎng)的熱捧。公司上市當(dāng)天，股價(jià)上漲203%。隨后借著新冠疫情帶來的“居家辦公”的東風(fēng)，股價(jià)扶搖直上，最高攀升至520元/股。短短一年多時(shí)間，金山辦公股價(jià)上漲4倍有余，市值一度超越2400億元，成為了科創(chuàng)板名副其實(shí)的“明星企業(yè)”。

業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠衲苤纹鸶叩秒x譜的股價(jià)？對(duì)于金山辦公，質(zhì)疑聲從未間斷過。當(dāng)時(shí)間來到2021年8月24日晚，一份來自“金山辦公”的中期業(yè)績(jī)報(bào)告，仿佛是“一粒投入平靜湖面的石子”，引來了市場(chǎng)的躁動(dòng)不安。第二天8月25日開盤，金山辦公即迎來了暴跌，當(dāng)天下跌超17%，隨后亦無止跌跡象，25日至27日，股價(jià)從24日收盤價(jià)344元/股，跌至最低254.66元/股，三天跌幅達(dá)26%。

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為何股價(jià)暴跌？

回看這份引發(fā)暴跌血案的“2021年中期報(bào)告”，筆者認(rèn)為出乎預(yù)期的主要包括兩部分：

第一部分，業(yè)績(jī)不及預(yù)期：公司2021年中期報(bào)告顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，同比增長(zhǎng)70.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.49億元，同比增長(zhǎng)53.54%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.59億元，同比增長(zhǎng)72.65%；上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為7.61億元，同比增長(zhǎng)68.46%。從表面來看，公司2021年上半年?duì)I收繼續(xù)保持高速成長(zhǎng)，扣非歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高。但仔細(xì)拆分會(huì)發(fā)現(xiàn)，就單季業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看：第二季度公司營(yíng)收為7.916億元，較第一季度7.734億元，環(huán)比幾乎沒有增長(zhǎng)。而就扣非后凈利潤(rùn)來看，二季度公司實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)僅2.013億元，較一季度的2.575億元，反而下降了27.92%。作為反映公司產(chǎn)品及整體競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率及凈利率來看，二季度公司整體毛利率為86.31%，較一季度的89.74%，整體下降約3.43個(gè)百分點(diǎn)；公司整體凈利率二季度為30.24%，較一季度的42.33%，整體下降超12個(gè)百分點(diǎn)。因此，二季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，造成了市場(chǎng)對(duì)公司未來盈利能力的擔(dān)憂。

第二部分，大股東計(jì)劃減持：根據(jù)與公司2021年中期報(bào)告同時(shí)配發(fā)的《金山辦公：關(guān)于5%以上股東減持股份計(jì)劃公告》：“公司股東奇文N維擬通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易的方式減持其所持有的公司股份合計(jì)不超過3,179,000股，擬減持股份占公司總股本的比例約為0.69%。”雖表面上看減持?jǐn)?shù)量有限，但筆者對(duì)擬減持股東“奇文N維”進(jìn)行股權(quán)穿透后可以發(fā)現(xiàn)，“奇文N維”實(shí)為公司員工持股計(jì)劃。公司管理層帶頭減持，在公司二季度業(yè)績(jī)不佳的情況下，更進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的恐慌情緒。

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前方是萬丈深淵？

前文分析了金山辦公這個(gè)優(yōu)等生股價(jià)暴跌的原因，那優(yōu)等生是否已經(jīng)變成了差生呢？為了解答這個(gè)問題，筆者準(zhǔn)備先從分析兩個(gè)利空背后的原因說起。

二季度業(yè)績(jī)下滑是否代表業(yè)績(jī)出現(xiàn)了拐點(diǎn)？打開公司二季度報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際上公司二季度營(yíng)業(yè)收入并未出現(xiàn)明顯的大幅度下滑，因此造成扣非后凈利潤(rùn)驟降的主要原因應(yīng)集中在營(yíng)業(yè)成本及期間費(fèi)用上。根據(jù)與一季度的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，二季度公司在營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用方面支出分別為：1.084億元、6635萬元、2.342億元、2.130億元及-1491萬元，而相對(duì)應(yīng)的一季度相關(guān)支出分別為：7932萬元、6736萬元、2.046億元、1.471億元及-982.3萬元。因此，差異較大的科目分別為營(yíng)業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用。根據(jù)公司2021年中期報(bào)告披露的情況及公司《2021年8月26日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》相關(guān)記錄，筆者認(rèn)為造成公司二季度營(yíng)業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用存在較大波動(dòng)的原因如下：

(1)營(yíng)業(yè)成本：公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年公司云服務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，具體表現(xiàn)為云端數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量的增加。中報(bào)顯示，僅2021年上半年公司云端上傳文件數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了1085億份，而2020年全年公司云端上傳文件數(shù)量?jī)H為898億份。激增的云端服務(wù)，使得公司2021年對(duì)于服務(wù)器的采購(gòu)及租賃需求迅速增長(zhǎng)，致使計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的相關(guān)支出增長(zhǎng)明顯。因此，側(cè)面反映出，2021年公司重點(diǎn)發(fā)力的云儲(chǔ)存業(yè)務(wù)，目前進(jìn)展順利，未來有望通過規(guī)模效應(yīng)降低相關(guān)支出。

(2)研發(fā)費(fèi)用：對(duì)于軟件企業(yè)來說，研發(fā)能力一直是推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要素。以同為軟件行業(yè)的上市公司廣聯(lián)達(dá)為例，該公司2021年上半年研發(fā)費(fèi)用占收入的比例高達(dá)25.56%。可以看得出，高研發(fā)投入是軟件企業(yè)的一大特征。公司2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)披露顯示，公司研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要來自研發(fā)人員數(shù)量的快速擴(kuò)大。2021年上半年公司平均在職研發(fā)人員為2188人，而2020年全年，上述數(shù)據(jù)為1923人，增長(zhǎng)比例達(dá)到了13.78%。研發(fā)人員的增長(zhǎng)，表明公司業(yè)務(wù)規(guī)模處于擴(kuò)張期，因此，加大了招聘力度。

(3)銷售費(fèi)用：根據(jù)公司高管在答投資者問的回復(fù)，公司2021年上半年度銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)，主要系以下幾方面原因：第一，2020年度由于存在疫情影響，公司一度停滯了營(yíng)銷推廣活動(dòng)，造成了2020年相關(guān)基數(shù)較低；第二，2021年相關(guān)業(yè)務(wù)恢復(fù)后，公司加大了對(duì)于營(yíng)銷推廣活動(dòng)的投入，包括通過贊助北京冬奧會(huì)及成都大運(yùn)會(huì)等進(jìn)行品牌知名度的推廣。因此，筆者認(rèn)為公司2021年上半年銷售費(fèi)用的高增長(zhǎng)屬于疫情后的正常恢復(fù)過程，并非營(yíng)銷效率低下情況。

說完了業(yè)績(jī)不及預(yù)期的問題，再來看看員工持股計(jì)劃減持的問題。對(duì)于目前A股的總體情況看，員工持股計(jì)劃的高位減持已成為了慣常操作，并不能說明公司管理層對(duì)于公司未來的看空。根據(jù)筆者查看金山辦公相關(guān)公告，公司上市至今，已進(jìn)行了兩次股份減持及一次股東詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，因此，小比例的股份減持對(duì)于金山辦公這樣短期內(nèi)股價(jià)發(fā)生爆發(fā)性增長(zhǎng)的企業(yè)來說，屬于較為常規(guī)的操作。本次由于員工持股計(jì)劃減持帶動(dòng)的股價(jià)下跌，在一定程度上可能存在股價(jià)過度反應(yīng)的情況。

總結(jié)以上兩點(diǎn)來看，筆者認(rèn)為本次公司股價(jià)快速下跌尚屬于正常的價(jià)值回歸過程。2020年由于受新冠疫情帶來的“居家辦公熱潮”的刺激，公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)了快速的上漲，到了2021年，當(dāng)這種利好逐漸消退后，股價(jià)自然有一個(gè)回歸過程。同時(shí)，通過分析可以發(fā)現(xiàn)，目前公司短期內(nèi)成本費(fèi)用支出的上升，主要由于研發(fā)及業(yè)務(wù)拓展需求所致，并未出現(xiàn)業(yè)務(wù)收入明顯下滑的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)信號(hào)，因此，筆者認(rèn)為金山辦公面對(duì)的前途并非“萬丈深淵”。

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前方是黃金坑？

如果前方不是“萬丈深淵”，那本輪下跌，會(huì)不會(huì)帶來投資金山辦公的“黃金坑”呢？要分析這一點(diǎn)，先從拆解公司業(yè)務(wù)說起。

金山辦公正式成立于1999年，最早為金山軟件旗下的辦公業(yè)務(wù)部分，后分拆獨(dú)立，謀求上市。經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前金山辦公已成為了國(guó)內(nèi)最著名的辦公軟件開發(fā)和服務(wù)提供商，旗下產(chǎn)品包括WPS系列辦公軟件及金山詞霸等。

公司2021年中報(bào)顯示，公司業(yè)務(wù)收入主要分為辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)，辦公服務(wù)訂閱及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，分別占比為40.90%、46.97%及12.11%。

(1)辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)：該業(yè)務(wù)主要為公司W(wǎng)PS等辦公軟件的正版授權(quán)業(yè)務(wù)，公司會(huì)根據(jù)客戶體量采取不同的授權(quán)模式，如對(duì)小型機(jī)構(gòu)采用數(shù)量授權(quán)，而對(duì)于大型機(jī)構(gòu)則采用場(chǎng)底授權(quán)的模式。目前公司可以提供三種不同版本的授權(quán)服務(wù)，包括免費(fèi)只有的基礎(chǔ)版，365元/人/年的商業(yè)版及599元/人/年的高級(jí)商業(yè)版。公司2021年及2020年財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)營(yíng)收為6.40億元，較2020年上半年同期2.14億元，增長(zhǎng)約199%，相比于整體營(yíng)收增速，增長(zhǎng)速度最快。對(duì)于該部分業(yè)務(wù)，客戶主要分為B端客戶及G端客戶兩部分。其中，G端客戶主要為政府及國(guó)資企業(yè)。開源證券研究所調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，隨著國(guó)內(nèi)黨政機(jī)關(guān)加強(qiáng)基礎(chǔ)軟件自主可控措施以來，金山辦公旗下的WPS系列產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入95%國(guó)務(wù)院組織機(jī)構(gòu)，97%省級(jí)政府，100%地級(jí)市政府，93%中央企業(yè)及87%中大型銀行。因此，在To G領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)滲透率已較高。而對(duì)于To B端客戶，主要為國(guó)內(nèi)中小企業(yè)。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公開資料顯示的調(diào)研數(shù)據(jù)，目前微軟旗下office系統(tǒng)尚占據(jù)國(guó)內(nèi)80%以上相關(guān)市場(chǎng)，WPS滲透率尚較低，未來存在進(jìn)一步提升空間。

(2)辦公服務(wù)訂閱：該業(yè)務(wù)主要為WPS會(huì)員和稻殼會(huì)員兩部分收入，以C端用戶為主（超過90%）。其中，WPS會(huì)員主要為使用WPS系列包括文本、表格、演示文稿等一系列功能，而稻殼會(huì)員則為金山辦公特有服務(wù)內(nèi)容，包括海量的素材及模板資源。公司2021年及2020年財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年公司辦公服務(wù)訂閱營(yíng)收為7.35億元，較2020年上半年同期5.33億元，增長(zhǎng)約38%，相比于整體營(yíng)收增速，增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢。從訂閱客戶情況看，截至2021年6月30日，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）為5.01億，較上年同期增長(zhǎng)10.35%。其中，WPS Office PC版月度活躍用戶數(shù)1.99億，較上年同期增長(zhǎng)15.03%。移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)2.96億，較上年同期增長(zhǎng)7.64%。從付費(fèi)用戶看，公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)達(dá)到2188萬，較上年同期增長(zhǎng)30.14%。根據(jù)計(jì)算機(jī)軟件統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)計(jì)世資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年度國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)辦公軟件用戶規(guī)模6.6億人次，而金山辦公MAU已達(dá)5.01億人次，增長(zhǎng)空間已較為有限。但從付費(fèi)人數(shù)上看，目前付費(fèi)人數(shù)比例（付費(fèi)人數(shù)/MAU）僅為4.38%，未來存在一定提升空間。

(3)互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)：該業(yè)務(wù)主要為在WPS系列軟件上可插入的信息流廣告內(nèi)容。公司2021年及2020年財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年公司互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)營(yíng)收為1.90億元，較2020年上半年同期1.69億元，增長(zhǎng)約12%，相比于整體營(yíng)收增速，該部分增長(zhǎng)速度最慢。公司財(cái)報(bào)披露信息顯示，公司為平衡用戶體驗(yàn)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)廣告較為克制，因此，營(yíng)收增速相對(duì)較慢。

分析完公司業(yè)務(wù)分解情況，再來看看公司未來的成長(zhǎng)空間。

(1)辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)：隨著國(guó)產(chǎn)替代及國(guó)內(nèi)信創(chuàng)客戶采購(gòu)需求的增長(zhǎng)，該部分增長(zhǎng)確定性最高，但也存在較為明顯的天花板。假設(shè)未來WPS系列軟件將完全替代微軟office工具在政府以及事業(yè)單位的應(yīng)用。根據(jù)人社部發(fā)布的《2015年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截止2015年底我國(guó)公務(wù)人員數(shù)量為717萬人，再根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2019年年度數(shù)據(jù)，國(guó)有單位就業(yè)人數(shù)為5473萬人，兩項(xiàng)合計(jì)約為6190萬人。假設(shè)其中60%需配備辦公軟件，則需求中人數(shù)為3714萬人（6190*60%）。同時(shí)，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息查詢，2017年上海靜安區(qū)人民檢察院WPS Office 2016專業(yè)版300套招標(biāo)價(jià)為20400元（5年更新），計(jì)算可得平均每年每套使用價(jià)格為136元/套/年（20400/300/5）。因此，可以大致測(cè)算該業(yè)務(wù)模式下，年收入上限為：50.5億元（3714萬*136元）。

(2)辦公服務(wù)訂閱：相比于授權(quán)業(yè)務(wù)，該部分業(yè)務(wù)確定性相對(duì)較弱。根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年上半年會(huì)員付費(fèi)人數(shù)比例（付費(fèi)人數(shù)/MAU）為3.71%（MAU=4.53億人，付費(fèi)個(gè)人會(huì)員數(shù)1681萬人），至2021年上半年，該比例上升至4.38%，上升比例為0.67%。假設(shè)保持上述年增長(zhǎng)率，則5年后會(huì)員付費(fèi)人數(shù)比例（付費(fèi)人數(shù)/MAU）將達(dá)到7.73%（4.38%+0.67%*5）。同時(shí)，假設(shè)當(dāng)時(shí)公司活躍用戶量達(dá)到極值6.6億人次，則按目前單位付費(fèi)用戶平均收入（7.35億元/2188萬）為計(jì)算基準(zhǔn)，屆時(shí)公司年辦公服務(wù)訂閱收入將達(dá)到17.14億元。

(3)互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)：假設(shè)公司維持目前對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)廣告的克制態(tài)度，收入常年保持在1.90億元。

根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為金山辦公未來營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)空間上限為：69.54億元（50.5+17.14+1.9=69.594），較2020年度營(yíng)收22.61億元，尚存在較大的增長(zhǎng)空間。

回到當(dāng)前股價(jià)本身，截止2021年8月30日收盤，公司股價(jià)報(bào)收于251元/股，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率108倍，相比于同行業(yè)白馬企業(yè)廣聯(lián)達(dá)（對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率141倍），已開始進(jìn)入相對(duì)合理領(lǐng)域。但鑒于目前整體市場(chǎng)穩(wěn)定性較差，且公司股票已進(jìn)入下降通道，短期內(nèi)是不是黃金坑尚無法判斷。