2019年11月18日，50歲的創(chuàng)業(yè)達人雷軍迎來了他人生的第三個IPO，國內(nèi)辦公軟件龍頭“金山辦公”正式登陸科創(chuàng)板，股票代碼“688111”。

作為國內(nèi)辦公軟件的領軍企業(yè)，唯一具備與國際科技巨頭微軟抗衡的民族之光，金山辦公優(yōu)等生的身份自上市時即受到了資本市場的熱捧。公司上市當天，股價上漲203%。隨后借著新冠疫情帶來的“居家辦公”的東風，股價扶搖直上，最高攀升至520元/股。短短一年多時間，金山辦公股價上漲4倍有余，市值一度超越2400億元，成為了科創(chuàng)板名副其實的“明星企業(yè)”。

業(yè)績增速是否能支撐起高得離譜的股價？對于金山辦公，質(zhì)疑聲從未間斷過。當時間來到2021年8月24日晚，一份來自“金山辦公”的中期業(yè)績報告，仿佛是“一粒投入平靜湖面的石子”，引來了市場的躁動不安。第二天8月25日開盤，金山辦公即迎來了暴跌，當天下跌超17%，隨后亦無止跌跡象，25日至27日，股價從24日收盤價344元/股，跌至最低254.66元/股，三天跌幅達26%。

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為何股價暴跌？

回看這份引發(fā)暴跌血案的“2021年中期報告”，筆者認為出乎預期的主要包括兩部分：

第一部分，業(yè)績不及預期：公司2021年中期報告顯示，公司上半年實現(xiàn)營收15.65億元，同比增長70.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.49億元，同比增長53.54%；扣非歸母凈利潤4.59億元，同比增長72.65%；上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為7.61億元，同比增長68.46%。從表面來看，公司2021年上半年營收繼續(xù)保持高速成長，扣非歸母凈利潤創(chuàng)下歷史新高。但仔細拆分會發(fā)現(xiàn)，就單季業(yè)績表現(xiàn)來看：第二季度公司營收為7.916億元，較第一季度7.734億元，環(huán)比幾乎沒有增長。而就扣非后凈利潤來看，二季度公司實現(xiàn)扣非后凈利潤僅2.013億元，較一季度的2.575億元，反而下降了27.92%。作為反映公司產(chǎn)品及整體競爭力的毛利率及凈利率來看，二季度公司整體毛利率為86.31%，較一季度的89.74%，整體下降約3.43個百分點；公司整體凈利率二季度為30.24%，較一季度的42.33%，整體下降超12個百分點。因此，二季度業(yè)績環(huán)比下滑，造成了市場對公司未來盈利能力的擔憂。

第二部分，大股東計劃減持：根據(jù)與公司2021年中期報告同時配發(fā)的《金山辦公：關于5%以上股東減持股份計劃公告》：“公司股東奇文N維擬通過集中競價、大宗交易的方式減持其所持有的公司股份合計不超過3,179,000股，擬減持股份占公司總股本的比例約為0.69%。”雖表面上看減持數(shù)量有限，但筆者對擬減持股東“奇文N維”進行股權穿透后可以發(fā)現(xiàn)，“奇文N維”實為公司員工持股計劃。公司管理層帶頭減持，在公司二季度業(yè)績不佳的情況下，更進一步加劇了市場對公司經(jīng)營情況的恐慌情緒。

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前方是萬丈深淵？

前文分析了金山辦公這個優(yōu)等生股價暴跌的原因，那優(yōu)等生是否已經(jīng)變成了差生呢？為了解答這個問題，筆者準備先從分析兩個利空背后的原因說起。

二季度業(yè)績下滑是否代表業(yè)績出現(xiàn)了拐點？打開公司二季度報表，可以發(fā)現(xiàn)實際上公司二季度營業(yè)收入并未出現(xiàn)明顯的大幅度下滑，因此造成扣非后凈利潤驟降的主要原因應集中在營業(yè)成本及期間費用上。根據(jù)與一季度的對比可以發(fā)現(xiàn)，二季度公司在營業(yè)成本、管理費用、研發(fā)費用、銷售費用及財務費用方面支出分別為：1.084億元、6635萬元、2.342億元、2.130億元及-1491萬元，而相對應的一季度相關支出分別為：7932萬元、6736萬元、2.046億元、1.471億元及-982.3萬元。因此，差異較大的科目分別為營業(yè)成本、研發(fā)費用及銷售費用。根據(jù)公司2021年中期報告披露的情況及公司《2021年8月26日投資者關系活動記錄表》相關記錄，筆者認為造成公司二季度營業(yè)成本、研發(fā)費用及銷售費用存在較大波動的原因如下：

(1)營業(yè)成本：公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年公司云服務規(guī)模迅速擴張，具體表現(xiàn)為云端數(shù)據(jù)存儲量的增加。中報顯示，僅2021年上半年公司云端上傳文件數(shù)量已經(jīng)達到了1085億份，而2020年全年公司云端上傳文件數(shù)量僅為898億份。激增的云端服務，使得公司2021年對于服務器的采購及租賃需求迅速增長，致使計入營業(yè)成本的相關支出增長明顯。因此，側面反映出，2021年公司重點發(fā)力的云儲存業(yè)務，目前進展順利，未來有望通過規(guī)模效應降低相關支出。

(2)研發(fā)費用：對于軟件企業(yè)來說，研發(fā)能力一直是推動公司業(yè)務發(fā)展的核心要素。以同為軟件行業(yè)的上市公司廣聯(lián)達為例，該公司2021年上半年研發(fā)費用占收入的比例高達25.56%。可以看得出，高研發(fā)投入是軟件企業(yè)的一大特征。公司2021年半年報數(shù)據(jù)披露顯示，公司研發(fā)費用增長主要來自研發(fā)人員數(shù)量的快速擴大。2021年上半年公司平均在職研發(fā)人員為2188人，而2020年全年，上述數(shù)據(jù)為1923人，增長比例達到了13.78%。研發(fā)人員的增長，表明公司業(yè)務規(guī)模處于擴張期，因此，加大了招聘力度。

(3)銷售費用：根據(jù)公司高管在答投資者問的回復，公司2021年上半年度銷售費用快速增長，主要系以下幾方面原因：第一，2020年度由于存在疫情影響，公司一度停滯了營銷推廣活動，造成了2020年相關基數(shù)較低；第二，2021年相關業(yè)務恢復后，公司加大了對于營銷推廣活動的投入，包括通過贊助北京冬奧會及成都大運會等進行品牌知名度的推廣。因此，筆者認為公司2021年上半年銷售費用的高增長屬于疫情后的正常恢復過程，并非營銷效率低下情況。

說完了業(yè)績不及預期的問題，再來看看員工持股計劃減持的問題。對于目前A股的總體情況看，員工持股計劃的高位減持已成為了慣常操作，并不能說明公司管理層對于公司未來的看空。根據(jù)筆者查看金山辦公相關公告，公司上市至今，已進行了兩次股份減持及一次股東詢價轉讓，因此，小比例的股份減持對于金山辦公這樣短期內(nèi)股價發(fā)生爆發(fā)性增長的企業(yè)來說，屬于較為常規(guī)的操作。本次由于員工持股計劃減持帶動的股價下跌，在一定程度上可能存在股價過度反應的情況。

總結以上兩點來看，筆者認為本次公司股價快速下跌尚屬于正常的價值回歸過程。2020年由于受新冠疫情帶來的“居家辦公熱潮”的刺激，公司股價短期內(nèi)出現(xiàn)了快速的上漲，到了2021年，當這種利好逐漸消退后，股價自然有一個回歸過程。同時，通過分析可以發(fā)現(xiàn)，目前公司短期內(nèi)成本費用支出的上升，主要由于研發(fā)及業(yè)務拓展需求所致，并未出現(xiàn)業(yè)務收入明顯下滑的業(yè)績拐點信號，因此，筆者認為金山辦公面對的前途并非“萬丈深淵”。

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前方是黃金坑？

如果前方不是“萬丈深淵”，那本輪下跌，會不會帶來投資金山辦公的“黃金坑”呢？要分析這一點，先從拆解公司業(yè)務說起。

金山辦公正式成立于1999年，最早為金山軟件旗下的辦公業(yè)務部分，后分拆獨立，謀求上市。經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前金山辦公已成為了國內(nèi)最著名的辦公軟件開發(fā)和服務提供商，旗下產(chǎn)品包括WPS系列辦公軟件及金山詞霸等。

公司2021年中報顯示，公司業(yè)務收入主要分為辦公軟件產(chǎn)品使用授權，辦公服務訂閱及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務，分別占比為40.90%、46.97%及12.11%。

(1)辦公軟件產(chǎn)品使用授權：該業(yè)務主要為公司W(wǎng)PS等辦公軟件的正版授權業(yè)務，公司會根據(jù)客戶體量采取不同的授權模式，如對小型機構采用數(shù)量授權，而對于大型機構則采用場底授權的模式。目前公司可以提供三種不同版本的授權服務，包括免費只有的基礎版，365元/人/年的商業(yè)版及599元/人/年的高級商業(yè)版。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權營收為6.40億元，較2020年上半年同期2.14億元，增長約199%，相比于整體營收增速，增長速度最快。對于該部分業(yè)務，客戶主要分為B端客戶及G端客戶兩部分。其中，G端客戶主要為政府及國資企業(yè)。開源證券研究所調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，隨著國內(nèi)黨政機關加強基礎軟件自主可控措施以來，金山辦公旗下的WPS系列產(chǎn)品已經(jīng)進入95%國務院組織機構，97%省級政府，100%地級市政府，93%中央企業(yè)及87%中大型銀行。因此，在To G領域，公司業(yè)務滲透率已較高。而對于To B端客戶，主要為國內(nèi)中小企業(yè)。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公開資料顯示的調(diào)研數(shù)據(jù)，目前微軟旗下office系統(tǒng)尚占據(jù)國內(nèi)80%以上相關市場，WPS滲透率尚較低，未來存在進一步提升空間。

(2)辦公服務訂閱：該業(yè)務主要為WPS會員和稻殼會員兩部分收入，以C端用戶為主（超過90%）。其中，WPS會員主要為使用WPS系列包括文本、表格、演示文稿等一系列功能，而稻殼會員則為金山辦公特有服務內(nèi)容，包括海量的素材及模板資源。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司辦公服務訂閱營收為7.35億元，較2020年上半年同期5.33億元，增長約38%，相比于整體營收增速，增長速度相對較慢。從訂閱客戶情況看，截至2021年6月30日，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶（MAU）為5.01億，較上年同期增長10.35%。其中，WPS Office PC版月度活躍用戶數(shù)1.99億，較上年同期增長15.03%。移動版月度活躍用戶數(shù)2.96億，較上年同期增長7.64%。從付費用戶看，公司累計年度付費個人會員數(shù)達到2188萬，較上年同期增長30.14%。根據(jù)計算機軟件統(tǒng)計機構計世資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年度國內(nèi)基礎辦公軟件用戶規(guī)模6.6億人次，而金山辦公MAU已達5.01億人次，增長空間已較為有限。但從付費人數(shù)上看，目前付費人數(shù)比例（付費人數(shù)/MAU）僅為4.38%，未來存在一定提升空間。

(3)互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務：該業(yè)務主要為在WPS系列軟件上可插入的信息流廣告內(nèi)容。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務營收為1.90億元，較2020年上半年同期1.69億元，增長約12%，相比于整體營收增速，該部分增長速度最慢。公司財報披露信息顯示，公司為平衡用戶體驗對于互聯(lián)網(wǎng)廣告較為克制，因此，營收增速相對較慢。

分析完公司業(yè)務分解情況，再來看看公司未來的成長空間。

(1)辦公軟件產(chǎn)品使用授權：隨著國產(chǎn)替代及國內(nèi)信創(chuàng)客戶采購需求的增長，該部分增長確定性最高，但也存在較為明顯的天花板。假設未來WPS系列軟件將完全替代微軟office工具在政府以及事業(yè)單位的應用。根據(jù)人社部發(fā)布的《2015年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，截止2015年底我國公務人員數(shù)量為717萬人，再根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2019年年度數(shù)據(jù)，國有單位就業(yè)人數(shù)為5473萬人，兩項合計約為6190萬人。假設其中60%需配備辦公軟件，則需求中人數(shù)為3714萬人（6190*60%）。同時，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息查詢，2017年上海靜安區(qū)人民檢察院WPS Office 2016專業(yè)版300套招標價為20400元（5年更新），計算可得平均每年每套使用價格為136元/套/年（20400/300/5）。因此，可以大致測算該業(yè)務模式下，年收入上限為：50.5億元（3714萬*136元）。

(2)辦公服務訂閱：相比于授權業(yè)務，該部分業(yè)務確定性相對較弱。根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)測算，2020年上半年會員付費人數(shù)比例（付費人數(shù)/MAU）為3.71%（MAU=4.53億人，付費個人會員數(shù)1681萬人），至2021年上半年，該比例上升至4.38%，上升比例為0.67%。假設保持上述年增長率，則5年后會員付費人數(shù)比例（付費人數(shù)/MAU）將達到7.73%（4.38%+0.67%*5）。同時，假設當時公司活躍用戶量達到極值6.6億人次，則按目前單位付費用戶平均收入（7.35億元/2188萬）為計算基準，屆時公司年辦公服務訂閱收入將達到17.14億元。

(3)互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務：假設公司維持目前對于互聯(lián)網(wǎng)廣告的克制態(tài)度，收入常年保持在1.90億元。

根據(jù)上述分析，筆者認為金山辦公未來營業(yè)收入成長空間上限為：69.54億元（50.5+17.14+1.9=69.594），較2020年度營收22.61億元，尚存在較大的增長空間。

回到當前股價本身，截止2021年8月30日收盤，公司股價報收于251元/股，對應動態(tài)市盈率108倍，相比于同行業(yè)白馬企業(yè)廣聯(lián)達（對應動態(tài)市盈率141倍），已開始進入相對合理領域。但鑒于目前整體市場穩(wěn)定性較差，且公司股票已進入下降通道，短期內(nèi)是不是黃金坑尚無法判斷。