PE/VC投科技：人民幣基金迎來春天，美元基金正在做最壞打算

近日，美國SEC一支視頻要暫停中國企業IPO；孫正義一條似是而非的消息，要逃離中國投資；兩者相加，讓一眾在中國市場活躍的PE/VC以及那些臨門一腳IPO的獨角獸們，開始惴惴不安、誠惶誠恐。

針對目前這種資本市場現狀，融中記者采訪了賽意產業基金創始人孫雨軒，他對記者說到“目前受影響的主要是聚焦成長期及后期項目的美元基金，因為海外上市的不確定性，導致美元PE（投資）動作大規模縮減。如果將時間線拉長，此次影響或許會像塔米諾骨牌一樣：從后期傳導到成長期再到早期，倒逼PE/VC出手更加謹慎，對估值也更加敏感。而且這種跡象已經開始出現，成長期項目的估值在降溫，投資人雖然也認可項目質量，但還是會砍估值，甚至有些企業在自動降低估值。”

除了基金方面，市場上很多ToB企業也對融中直言目前在觀望等待，直到政策明朗再重啟IPO計劃，而且SEC風險警示讓華爾街對沖基金調低了對中概股的估值，企業赴美上市未必能獲得理想的融資額與估值，投行也不建議此時硬著頭皮上市。

雖然目前傳來了一些不利消息，但是從長期投資價值看，無論本土人民幣基金，還是（看似）受到沖擊的美元基金，都還是表達了樂觀情緒。

豐年資本合伙人趙豐告訴融中，“美元基金確實參與了中國部分科技企業投資，但從目前市場來看，占比不高，像軟銀這種純外資背景的機構，參與國內科技類企業投資的比例其實還是較低的。這和科技企業的最終主要退出路徑是A股有一定關系。整體而言，未來人民幣基金在中國資本市場一定還是扮演重要角色。”

和趙豐同樣表達樂觀情緒的還有某大型PE美元基金，“一定程度上，最近投資節奏有所放緩，但長期來看，全球一體化趨勢是必然的也是確定的。中國的創新，中國資本市場的發展一定是需要外資的。”

01資本“恐慌”，短期效應

在公開報道中，孫正義表態要謹慎對待在華投資，因為很多新規要出臺，不確定在哪些領域有哪些規定，而就在孫正義要遠離中國投資的消息塵埃未定之時，美國證監會再壓下一根稻草——暫停中概股“殼公司”上市申請，關閉中國企業VIE架構上市大門。

一時之間，中國互聯網科技創投圈，風聲鶴唳。據不完全統計，外資PE在中國市場的投資占比接近50%，近年來雖有所下降，但仍占據相當比重，且高度集中在互聯網、IT科技、生物醫藥等領域。如果長期“關閉”中企赴美大門，必然影響一級市場美元資金退出，損害眾多國際投資者利益。此外，對已經在美上市的中概股，也將進一步對市值和未來的再融資產生沖擊。畢竟，在美國上市的中概股數量高達285家，其中近200家為VIE架構。

美國證監會的消息爆出之后，中國資本市場一片嘩然。

某大型美元PE機構投資人告訴記者，“美元基金正在做最壞打算。退出成績，首當其沖受到傷害。”最近幾天，幾家LP紛紛致電詢問，如果企業無法赴美IPO，是否要轉道港交所或A股市場？基金到期前能不能保證收益？作為管理人，是否在積極推動項目轉讓等。”

“對此我們也在開會討論。”上述投資人表示，“如果項目沒辦法在基金到期前上市，可能需要盡快找到合適的S基金。可是現在政策不明，以及互聯網、教培等行業前路未卜，市場普遍在大幅壓低項目估值，無論轉讓與否，作為投資機構都將面臨不小的虧損，甚至可能顆粒無收。”

延緩上市，除了影響機構投資回報，也在對新基金的募資產生進一步影響。“原先打算將要上市的2個項目作為新基金募資的成功案例。如今，不得不重新修改募資資料，而且還要調整投資策略避免踩雷。”

事實上，不少美元基金已經開始放緩投資節奏，調整投資策略。“針對幾個被投項目暫停IPO，最近基金內部也在商討。過去看項目，更側重于要求企業的訂單量、業務規模和市場份額，現在對企業的要求則變成優先確保合規，然后再穩健增長。”一位投資人告訴記者。

與此同時，很多美元基金開始壓縮ToC項目，尤其涉嫌市場壟斷監管的互聯網消費行業賽道，增加符合中國經濟社會未來發展需要的行業投資，比如半導體、人工智能、生物醫藥、新材料等硬科技類投資比重。

不過，在孫雨軒看來，這終歸是短期的金融現象，而這種短期到底持續時間是一年兩年還是更長時間，每家機構的預期會不一樣。長期來看，創新投資會越變越好。

02資本瘋狂，企業買單，裁員或許正在路上

“從2020年到現在，所有資產都在泡沫化。最可怕的事情是什么？中國的科技投資市場太瘋狂！瘋狂的結果就是，導致天使輪和A輪以前的項目，估值大規模上漲，那些可投可不投的項目都被投資人投了，可是能夠存活到上市的企業九死一生。換句話說，投資人的項目成功率在大幅度降低。”孫雨軒對記者分析。

市場動蕩、政策不明，除了壓制投資人的熱情，不少中國企業也正被逼著走上“獨木橋”。

“我們還在保持觀望，上市計劃還要基于國家政策明朗之后再來確定。慶幸的是，我們各方投資人都還比較淡定。”這是一家大數據領域企業創始人對記者說的一段話。這家企業成立超過5年，前不久剛剛完成D輪融資，背后投資方超過10家明星機構，不乏一線美元基金和雙幣基金。

“美股的事情，其實與我們關系不大。我們本就是美國限制黑名單中的中國企業，美股（上市）顯然去不了。其實，在黑名單上的這些中國企業，大概率都不會考慮美國。”這是國內某頭部人工智能獨角獸負責人告訴融中。

其實，市場上眾多人工智能、大數據、企業服務等領域的明星企業，都在“觀望”。

數聯銘品董事長曾途稱，大數據類企業的上市地建議選擇還是在國內，但需要注意的是，公司在股東選擇、客戶類型和數據處理等方面需要重新識別，進行合規處理。數聯銘品在今年初完成B輪融資，投資方包括國金證券、國金鼎興、復旦量子、鼎暉投資等。曾途稱，未來公司融資也主要傾向于人民幣基金。

而在VIE架構之下，海外上市愈發困難，大批量想要尋求上市的科技企業，開始轉戰港股或A股。據知情人士透露，“Keep、喜馬拉雅、哈啰出行等多家擬赴美上市公司已經暫停IPO計劃。部分公司正在準備赴港上市。”

暫停赴美IPO成了很多企業不得不做的決定。孫雨軒對記者講述了這樣一個小故事。前不久，他和一位四大的合伙人聊天，他手上有10個在審計的項目，美股政策變化后，其實真正有可能轉戰香港實現上市的只有3家。換句話說，30%的項目能在香港上市。那么，無法上市的那70%的項目該怎么辦？”

“如果企業現金流健康，一切都好說，好好發展找機會在港股上市；如果企業虧損，上不了市就意味著資本路徑被切斷，融資更不用想，現在估值已經很高，沒有機構再敢接盤。本來是臨門一腳的準上市公司，如今上不去或者上市之后跌穿，很大程度上，B輪以后的投資人全要虧錢。”北京某機構科技賽道負責人對融中分析，“就企業而言，唯一能做的事情就是收縮，首先出現的動作便是開源節流，所以在未來1-2年，市場上可能會出現不少科技企業裁員的現象。”

近幾年，隨著中國資本市場改革加深，創業板和科創板成為眾多科技創新企業的選擇。以ToB企業為例，2021年1-7月，共計24家企業在全球市場完成IPO，其中19家在A股上市，1家在港股上市。

“一旦那些企業轉戰A股或者港股，中國的資本市場能否接得住這么多企業IPO？未來，整個資本市場，在流動性、資金募集等方面都將面臨新的挑戰。”某成長期人民幣基金投資人對融中表達了擔憂。

03人民幣迎接新春天，資本與企業不再是“跪求”關系

一直以來，美元資本積極布局中國科技和互聯網企業。但此番政策因素導致的不確定，讓美元基金投資前景撲朔迷離，加之軟銀事件，如果大資本撤退，國內反壟斷法等政策的實施，勢必將對中國科技以及互聯網行業產生巨大影響。屆時，中國本土人民幣基金或將迎來新的春天！

某產業基金投資人告訴融中，“未來有關新基建、芯片等技術領域的投資，必然將是人民幣基金的天下。人民幣基金有責任擔當中國科技投資的重任，這也將是人民幣基金的一次大機會。”

豐年資本合伙人趙豐也對記者表示，從科創板開板及創業板改革后，在國內上市變得越來越容易。未來，在中國資本市場，人民幣基金一定會扮演越來越重要的角色。畢竟它更理解中國的產業規律、企業特點以及資本市場規則。無論前沿技術還是高端制造都需要更長時間的積累和沉淀，如何找到適合行業的投資節奏、投資策略和價值創造，助推企業發展的同時滿足資本的回報需求，這對每家機構都是新的挑戰。

科技投資，之前太過繁榮。但市場不會永遠繁榮下去。每次的繁榮，我們也不知道到底會以什么樣的結果收場，但繁榮一定會落幕，而落幕一定有導火索。市場瘋狂過后必然回歸理性，這件事情是不可逆的。

在孫雨軒看來，“2015年以前，中國資本市場以資金為王。但是今天，對于很多優秀的企業，投資人‘跪’都跪不進去！目前，中國創投已經進入到成熟市場的早期階段，未來一定會持續的‘雙邊化’，即優秀的創業者對于資金是稀缺的，資金對于創業者而言也是稀缺的。”

與此同時，今天，中國股權投資市場Top100的PE/VC，大部分是綜合基金，未來10-15年，機構一定是向著垂直化趨勢發展——專注在細分賽道、保持高度的專業和聚焦，贏得賽道的絕對定價權。這也是今天眾多早期創投機構存在的意義。

孫雨軒對記者做了這樣一個比喻。“做投資好比一場演繹，演繹項目未來可能的樣子。看到一個早期項目，在市場好的時候，投資人十分愿意相信項目會成功，演繹的時候就會特別‘浪’；當市場不好的時候，就很悲觀。但是，我們要持續的讓自己清醒。市場好的時候，演繹要適度，市場不好，也不能無限悲觀。理性推演企業的發展，同時，機構和投資人要有自己的糾偏機制。”

中國的資本市場就是一場江湖，不管美元基金還是人民幣基金，要想立穩腳跟，必然要用理性常識去思考問題。投資是門手藝活，重要的是打磨自己的投資本事。投資人，別浪! 就這么簡單。