物企估值分化，陽光城旗下公司"搭車"萬物云

遞表港交所不到兩個月，陽光城旗下物業公司轉而和萬物云做起了交易。

8月5日晚間，陽光城發布公告表示，擬以旗下物業公司陽光智博100%股份，換取萬物云4.8%股份。也就意味著，萬物云向陽光智博全體股東增發4.8%股份，而陽光智博的股東們可以各自持股比例進行換股。

陽光城強調，這筆交易不是"賣身"式的收購，而是"換股"。由于交易僅為資產換股，交易并不涉及現金。

而從換股方案來看，這份方案對于陽關城而言，可謂具有十足的誘惑力。待上述交易完成后，陽光城可以繼續以公允價格投資增持萬物云，將持股比例提升至5%以上。

對此，東方證券分析師表示，其背后的邏輯是行業真正龍頭物管公司在組織架構、業務范圍、數字化程度已經遠遠領先于二梯隊物管公司，具備了對外輸出的平臺化能力。

“今年物業行業并購的特點是出現頭部企業之間的合并，背后是即使上市公司之間估值差異也迅速拉大。以本宗交易為例，兩者之間在利潤規模上差距在8倍左右，而在換股比例上的差異在20 倍以上，這意味即使同為行業頭部企業，估值差異也有2-3 倍左右。”

對于陽光智博的股東們而言，無疑將從以往期待的資本市場紅利，切換為坐享萬物云的估值紅利。目前，陽光智博的股權架構中，陽光控股及其關聯公司占比72.94%，24.59%由三個員工持股平臺持有, 2.47%則由陽光控股董事局主席林騰蛟和兄長林偉民的妻子吳潔持有。

盡管雙方成立了合資公司，但陽光智博的品牌并不會被取消。在8月6日的投資者交流會上，雙方透露，陽光智博的品牌和團隊都將保留，所有人員都會納入萬物云的人力資源管理體系內。對于新增項目，公司可以根據項目定位選擇使用的品牌。

一個有意思的細節是，在未來的合資公司中，也將留有20%股份的激勵安排，這十分具有萬科的“股權激勵”特色。陽光城在公告中指出，雙方合資公司成立初期，萬物云或其指定主體持股75%，陽光城持股25%。承接未來新增交付的項目后，持股比例可變更為：萬物云60%，陽光城20%，而在達到約定行權條件的前提下，激勵對象可持股20%。

事實上，在和萬物云合作之前，陽光智博一直在為上市做準備。

2020年，陽光城便提到了關于分拆物業上市的計劃，并將作為今后一個新的增長點。2021年4月,陽光城宣布將分拆物業公司"陽光智博"赴港上市，彼時，陽光城執行副總裁吳建斌曾經表示，"本年度應該可以完成物業分拆上市"。兩個月后，陽光智博向港交所提交了招股書。

招股書顯示，截至2020年12月31日，陽光智博共有164個在管物業管理項目，在管總建筑面積3020萬平方米；收入方面，也由2018年的1.56億元增長至2020年的13.72億元，凈利潤由2019年的7830萬元增長120.6%至2020年的1.73億元。

但事與愿違的是，陽光智博趕了一個物企上市潮的“晚集”。進入2021年下半年，物業公司的資本表現進入冷熱分化狀態，尤其自6月份物業股集中上市以來，物業股已連續兩月呈現下跌趨勢。

而在當下物業公司們紛紛采取收并購、IPO上市、母公司注資等方式擴大資產的同時，陽光城卻在上市未果下，轉而通過換股加入了萬物云。

作為目前國內體量最大、營收最高的物業公司，萬科選擇了不同于其他龍頭的物業上市之路，走上了平臺化之路。也因此，資本市場給予萬物云巨大的估值空間，對比碧桂園服務的歷史最高市值超過2000億元，貝殼最高達6000億的市值，市場普遍認為，萬物云的估值也將達千億級以上。

對于上市未果的陽光智博而言，搭上萬物云的快車，要比等待資本市場開啟大門似乎穩妥的多。另一方面，這對于急于實現“三道紅線”降檔的陽光城來說，也不失為一個好選擇。

截至今年一季度末，陽光城仍處于"黃檔"，扣除預收賬款后的資產負債率為77.78%，凈負債率97.29%。向綠檔靠攏，是陽光城迫切的降負債目標。通過這次的換股交易，也將提升陽光城的凈資產和利潤水平。

目前，陽光智博在港交所的狀態仍為申請狀態。但按照港交所規定，擬上市公司至少最近一個會計年度擁有權和控制權保持不變。這意味著，陽光智博的香港IPO計劃或將暫時終止。

而在下滑的資本市場環境下，陽光城和萬物云的換股模式，也將給物業公司在上市和收并購之外，提供一個新的選擇。

據媒體統計，2021年至今就已有11家物企成功上市。而在這些成功上市的物企之外，目前已向港交所遞表排隊等待上市的物企數則高達22家。

東方證券表示，物業行業的頭部性和集中度，在資本助推下迅速提升。隨著資本市場的冷卻和政策的不確定性，行業估值水平開始下滑，IPO 不再是物業做大的唯一路徑，而龍頭企業的競賽為中小物業企業提供一條退出的新道路。