8月2-3日的白酒整體股價回升也沒能給水井坊（600779.SH）帶來多少好運氣，投資者也開始對其失去耐心。

在業績爆雷、夢碎"醬酒"等利空消息一一釋放后，水井坊股價迎來了揪心時刻。水井坊半年報發布后，自7月24日起至8月4日的8個交易日內，水井坊收獲了3個跌停。即使是白酒板塊反彈，水井坊的股價表現也相對慘淡，已跌破百元。截至8月4日，水井坊報收于99.34元，市值為485億元；在8個交易日內，市值蒸發了216億元。

8月1日晚，水井坊歷時四個月的沾"醬"夢破滅。公司公告稱，因雙方在若干重要商業安排問題上難以達成一致，將終止對貴州茅臺鎮國威酒業（集團）責任有限公司（以下簡稱“國威酒業”）的投資。

消息一出，六萬股民不干了，紛紛直呼水井坊“騙子”?！安顒诺木褪遣顒??！蓖顿Y者們在社交平臺上怨聲載道，“這個市場對小散來說太難了?！?

在此之前，水井坊半年業績報告中，今年第二季度出現的凈利潤虧損已經成為投資者們心頭的一根刺。終止與國威酒業的合作，被外界看作是壓到投資者對水井坊信心的又“一根稻草”。

業績暴雷、醬酒夢終、股價動蕩，水井坊難道要提前“過冬”了？

圖/視覺中國

5.6億元就想“沾”醬，水井坊敗在哪？

“當初明明連投資細節都談好了的，怎么就突然終止了呢？”投資人吳月向AI財經社表示不解。

今年4月9日，水井坊稱與國威酒業以及國威酒業實控人梁明鋒成功簽署框架協議，擬通過成立合資公司的形式布局高端醬香型白酒。中國濃香名酒高調入“醬”，資本市場為之震動，上述公告發布后連續五個交易日內，水井坊股價累計漲幅44%，市值暴增156億元。

按照水井坊與國威酒業最初的約定，雙方成立的合資公司名稱暫定為“貴州水井坊國威酒業有限公司”，未來計劃向國威酒業或其銷售公司采購基酒、半成品酒和各方劃定范圍內的成品酒。合資公司成立后，國威酒業將把部分商標轉讓給合資公司，合資公司在經國威酒業和梁明鋒同意下，可以永久使用與合資公司產品相關的部分商標。

同時雙方約定，合資公司注冊資本至少為8億元人民幣，其中水井坊以現金形式出資，占合資公司注冊資本的70%，即5.6億元；剩余30%將由國威酒業實控人梁明鋒以實物方式出資。

根據終止公告中提到的信息，雙方究竟在哪些“重要商業安排問題上”難以達成一致？對此水井坊僅向AI財經社回復稱“暫無更多細節可以分享”。但有業內人士猜測，雙方分歧應該主要集中在合資公司的股權分配問題上，由于今年以來外部資本對于茅臺鎮醬酒企業的熱烈追捧，醬酒溢價明顯過高，最終導致雙方合作無法實現。言下之意，如今茅臺鎮的投資熱潮下，水井坊花5.6億元就想拿下合資公司70%股權，似乎有點“異想天開”了。

那么，醬酒股權到底有多值錢？

仁懷市酒業協會副秘書長周山榮表示：“在全世界、全中國，把100億元換成百元現金鈔票，喜馬拉雅山或許都能砸出一個坑來。但在現在的仁懷，100億，不算個數字?！?

據公開數據顯示，醬香型白酒市場正以高于白酒行業平均增速2-3倍的速度增長。迅速發展之外，醬酒的利潤也相當可觀。數據顯示，2020年全國醬香型白酒總產量約60萬千升，同比增長9%；實現銷售收入1550億元，同比增長14%；對應的銷售利潤630億元，利潤率高達41%。在產能僅占整體白酒行業8%的情況下，醬酒的利潤占了行業利潤的39.7%。

資本也紛紛逐利而來。此前業內曾有傳言稱“高瓴百億元入主貴州金沙酒業”，在7月底，根據國家市場監督管理總局反壟斷局發布的經營者集中簡易案件公示，高瓴將持股25.79%，成為金沙酒業戰略投資者。此前，地產大佬孫宏斌就在茅臺鎮核心區豪擲百億元建生產基地和酒莊，四年規劃產能3萬噸；紅牌集團的周大福酒也投入百億元資本，入局茅臺鎮醬酒市場。百億元似乎已經成了企業布局醬酒的一道“準入門檻”。

外部資本積極涌入茅臺鎮的情況下，水井坊的5.6億元，看來的確是少了點。因此，外界也猜測，它滿足不了國威酒業的“胃口”。

況且，國威酒業本身也有“溢價”的資本。據國威酒業官網信息顯示，其前身為奧梁酒廠，創立于1989年，公司現有制酒車間11棟、窖池666個，年產優質大曲醬香酒6600余噸，公司現有庫容能力3萬余噸，常年庫存系列年份醬香原酒2300余噸，年制曲能力達一萬噸。

“赤水河畔，除茅臺外其他酒廠的產能相對都比較小。對比茅臺年產5萬噸基酒規模而言，國威酒業的基酒生產能力還算不錯?！睋I內人士向AI財經社介紹，“只是酒質也有好有差，且是否都是傳統工藝也不好說?！?

據傳，國威酒業實控人梁明鋒一直對外號稱自己是貴州茅臺第一任董事長季克良的“嫡傳弟子”，來提高國威酒業的身價。至今在淘寶貴州國威酒業銷售公司官方店中，部分產品的介紹中仍然明顯標注著上述宣傳語。不過，此前2016年國威酒業還曾因注冊“季工坊”商標與茅臺集團發生爭執，雙方卷入法律訴訟，最終法院判決國威酒業不正當利用季克良個人聲譽的商業價值，對季克良姓名權造成傷害。但顯然，國威酒業并未因此停止對季克良的“消費”。

（圖/水井坊天貓官方旗艦店）

同時，令水井坊尷尬的是，決定投入5.6億元對它本身而言也已經算得上“傷筋動骨”了，畢竟公司2020年整年的利潤不過才7.3億元。為此，當初對于水井坊的“沾醬”舉動，外界也一度褒貶不一。

如今水井坊“醬酒”夢碎，外界猜測，雙方終止合作最大的原因還是在于水井坊“不夠格”。在部分投資者看來，這說明水井坊已無新故事可講。因此，他們也紛紛選擇“用腳投票”。

二季度爆虧4200萬元，水井坊“高端化”受困

但在水井坊和國威酒業合作終止消息公布之前，水井坊的二季度業績就“塌方”了。

7月24日，水井坊披露了2021年半年報。在今年第二季度，水井坊不僅沒有賺錢，反而凈虧損4200萬元。在財報中，水井坊對單季度虧損解釋稱，因傳統銷售淡季公司市場投入相對較高，才導致了階段性利潤虧損。

單看這份半年報，水井坊的業績還是“亮眼”的。公司上半年營業收入18.37億元，凈利潤3.77億元，同比增長266.01%。今年一季度，水井坊實現了營收及凈利潤分別為12.4億元和4.19億元。但實際上，公司在2021年半年報中實現了業績高速增長，也是基于2020年疫情影響下公司業績大幅縮水造成的。和2019年相比，水井坊的業績增長并不明顯。

據水井坊向AI財經社表示，2021年，公司將繼續保持2021年營收增長43%、稅后凈利潤增長35%的經營目標。按此計算，今年水井坊營收與凈利潤目標分別為44億元和10億元左右，而公司上半年營收和凈利潤分別完成不到50%和40%。

面對下半年更重的業績壓力，在二季度虧損的狀態下，公司要如何完成全年的經營目標？這成為所有投資者心頭的疑問。

同時，近年來水井坊為持續推動高端品牌建設，在營銷上的支出越來越大手筆。2019年公司在凈利潤僅8.26億元的情況下，營銷費用就高達10.6億元，比起2017年來近乎翻倍，占同期營收比例高達30%，位列上市酒企營銷費用率前三。之后的2020年，因疫情影響，水井坊營銷步伐有所放緩。但今年上半年，水井坊的營銷費用已花出去5.8億元，大有趕超2019年的趨勢。

近年來水井坊主要的營銷活動包括獨家冠名央視現象級文博綜藝《國家寶藏》、舉辦“水井坊·城市賽”網球十城市巡回賽，以及深度參與2021年全國糖酒會等。但這一系列操作最終卻被外界質疑“得不償失”?！岸径裙镜奶潛p便是最好印證。”吳月表示。

據水井坊向AI財經社介紹，公司目前核心產品包括水井坊青萃、水井坊典藏大師版、水井坊井臺和水井坊臻釀八號。今年下半年，公司主要產品策略在于提升以典藏為核心的高端化品項營銷方案。

（圖/水井坊官網）

但實際上，水井坊井臺和水井坊臻釀八號依然是公司近年來營收主力，單瓶定價分別在600元與400元左右。而公司為打造“品牌高端化”相繼推出的“高端對標”典藏大師版和超高端單品水井坊青萃，卻接連在市場遇冷。其中典藏大師版在2017年4月剛推出時，公司建議零售價為每瓶899元，直接對標52度普五，如今該產品在電商平臺售價已升至1065元/瓶；而青萃甫一上市便定價為1699元/瓶，直超飛天茅臺，但AI財經社查詢多個水井坊電商平臺官方直營店，均未找到青萃系列產品。

“青萃賣不動，甚至很多人根本不知道有這款酒。”一位有著多年白酒市場經驗的業內人士向AI財經社表示，“典藏大師版也出現了嚴重的市場價格倒掛，它在電商平臺售價上千元，但實際市場價也就500-600元左右?！?

在品牌高端化受困、只能靠營銷“突圍”的情況下，水井坊下半年業績壓力重重。

十年內五度換帥，業績不及預期

作為中國唯一一家外資控股的白酒上市公司，水井坊的發展歷程，可謂跌宕起伏。

1999年，水井坊曾是A股市場上僅次于五糧液的第二大白酒上市公司，其后一度因業績表現亮眼，獲得全球洋酒巨頭帝亞吉歐的青睞。2011年帝亞吉歐成為水井坊的實控人，此后幾年更是不斷通過要約收購等方式增持公司股權，目前，帝亞吉歐最新持股比例達到63.16%。

帝亞吉歐實控水井坊十年，卻似乎也被“外資水土不服”的魔咒所影響。截至2020年，水井坊在國內19家白酒上市企業市值中僅排名第10位，且在高端白酒中的市占率也不理想，與眾多品牌共享約9%的市場份額。

而原本想通過入主水井坊分享中國白酒市場紅利、為全球化布局尋找新增長點的帝亞吉歐，也因布局十年來頻繁換帥，為水井坊的發展帶來了更多不確定性。

2020年9月，朱鎮豪出任水井坊代理總經理，其前任危永標因個人原因辭去總經理職務。這是帝亞吉歐入主水井坊以來，十年內第五度換帥。據公告披露，朱鎮豪曾歷任巴拿馬商帝亞吉歐有限公司臺灣分公司總經理，帝亞吉歐洋酒貿易（上海）有限公司大中華區董事總經理等。雖然水井坊董秘曾公開表示，朱鎮豪“對中國洋酒市場及白酒市場有著豐富的經驗和獨到的見解”，但從朱鎮豪過往經歷來看，似乎還是洋酒市場經驗更為豐富。

（圖/朱鎮豪，來源：水井坊官網）

聘任“自己人”而不在意其是否有白酒行業的從業經歷，似乎是帝亞吉歐過往任命水井坊掌門人的一貫風格。2010年英國人柯明思以中國白酒史上首位“外籍掌門人”身份入主水井坊。2013年帝亞吉歐繼續任命“洋帥”，派來美國人大米正式接任水井坊總經理一職；在“洋帥”治理下，加上2013-2014年的行業調整，水井坊因業績連年虧損“戴帽”，帝亞吉歐才轉換風格，開始任用“本土掌門人”范祥福。2019年7月危永標正式接任水井坊總經理，在此之前，危永標曾在世界三大烈酒和葡萄酒集團之一的保樂力加（中國）有限公司任職。

從2019年7月到2020年9月，危永標在水井坊總共任職僅一年零兩個月。其辭任時，外界一度認為是水井坊業績不佳導致。2020年下半年，國內疫情基本得到控制，各大上市酒企全年最終業績也仍舊保持了穩定增長，僅有極個別公司面臨業績下滑，而水井坊就是其中下滑最為嚴重的，其2020年營收和凈利分別下滑了15%和12%。公司過往的高端化戰略以及巨額營銷投入，是業內認為造成水井坊業績下滑的最主要原因。

如今朱鎮豪替代危永標成為水井坊新任掌門人，堅持“高端化”依舊是公司重要戰略規劃。現在，白酒行業仍然處于“高端化”布局熱潮中，但對于企業經營而言，“量力而為”同樣重要。而醬酒“故事”沒有講好的水井坊，接下來的路怎么走還是未知數。

（應對方要求，吳月為化名）