看懂“復星醫藥”，太難了？

復星醫藥跟德國BioNTech達成新冠疫苗研發合作后，股價半年內漲了3倍，市值最高超過2000億。

但此后至今，股價近乎腰斬。

經歷了暴漲暴跌的復星醫藥，2020年業績到底有什么重大變化？

“白撿”5億

年報顯示，復星醫藥2020年營業收入303.07億元，同比增長6.02%；歸母凈利潤36.63億元，同比增長10.27%；經營性凈現金流25.80億元，扣除2020年末向BioNTech支付1.25億歐元新冠疫苗首付款的影響后，同口徑增長11.19%。

受疫情等因素影響，公司營收占比最高的制藥業務增長緩慢，成為拖累業績的重要原因。這是近5年來復星醫藥的營收增速首次跌破雙位數，似乎不容樂觀。

事實上，制藥行業在去年的特殊環境下效益普遍較差，據全球著名醫藥咨詢公司IQVIA發布的醫院終端市場數據，行業平均增長率是-11.2%。相比而言，復星能夠保持正增長，已經算難能可貴。

我們也可以看到，隨著疫情逐步緩和，復星整體業績在逐步好轉。第四季度公司營收82.04億元，同比增長了11.50%，扣非歸母凈利潤6.58億元，同比增長28.43%。

此外，復星2020年最引人關注的項目mRNA新冠疫苗，并沒有在當年實現實際銷售進賬，對復星去年的營收增速造成一定影響，同時也為今年的業績增長留下伏筆。

按照合作協議，供應于中國大陸、香港和澳門的新冠疫苗成品，復星醫藥和BioNTech將按65%、35%的比例分享銷售毛利。2021年，復星計劃引進量達到一億劑，疫苗上的收益可能會在今年給公司營收帶來較大幅度提升。

值得一提的是，去年3月13日，復星醫藥控股子公司復星實業以31.63美元/股的價格，認購BioNTech新增發行的158萬余股普通股，認購金額達到5000萬美金。

疫苗雖然還沒開賣，但因股票上漲這筆投資在2020年為復星醫藥貢獻了5.45億元的凈利潤，占上市公司利潤總額的11.64%，堪稱復星醫藥的又一投資杰作。

碾壓同行的亮點

多年來，復星醫藥和恒瑞醫藥被當成中國醫藥市場兩種發展模式的典型代表，復星側重仿制藥，通過投資驅動和并購擴張；而恒瑞側重創新藥，通過研發驅動和內生性增長。

但是，復星醫藥近年大力向創新藥業務轉型，并更加重視內部孵化的方式，誕生了復宏漢霖、重慶復創、復星弘創和復星凱特等多家創新藥研發的子公司，研發開支也隨之快速增長。

2013-2019年，公司研發投入由5.05億增至34.63億，占總營收比例由5.1%逐年上升至12.12%。2020年，公司研發投入40.03億，同比增長15.6%，占營收比例上升至13.2%。

如此高的研發投入和強度，在A股市場醫藥行業中除了恒瑞醫藥可以媲美，遙遙領先于其他公司。

2019年醫藥公司研發投入最高的是邁瑞醫療，只有16.49億，還不到復星和恒瑞的一半；而同為生物制品行業白馬股的長春高新和沃森生物，2020年研發投入只有6.82億和3.16億，研發投入占營收的比例，只有7.95%和10.75%，都被復星遠遠甩在身后。

目前，公司研發人員2258人，相當于人均研發投入177萬，遠遠超越了恒瑞醫藥2019年水平。

從研發方向上看，復星的高額研發投入更多地傾斜在制藥業務，該業務研發投入為36.70億元，同比增長17.21%，占制藥業務收入的16.77%，幾乎達到國際一線藥企水平，可見其向創新藥轉型的決心十分堅定。

通過持續的高額研發投入，復星醫藥的創新藥業務逐步開花結果，并開始貢獻業績。

目前，復星醫藥獲批的創新藥主要來自子公司復宏漢霖，分別是2019年2月利妥昔單抗注射液（漢利康），主要用于非霍奇金淋巴瘤的治療；2020年8月獲批的注射用曲妥珠單抗（漢曲優），主要用于乳腺癌及未經治療的轉移性胃腺癌的治療；2020年12月獲批的阿達木單抗注射液，用于治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病。

其中，漢利康（利妥昔單抗注射液）2020年收入7.5億元；去年8月新上市的漢曲優（注射用曲妥珠單抗）加速市場準入，不到5個月實現收入約1.4億元。

此外，復星醫藥第一款引進藥品蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）也于去年8月上市，截至去年底實現收入1.4億元。

復星創新藥的放量增長，改善了公司制藥業務的產品結構，提高了相應利潤。2020年，制藥業務實現利潤23.55億元，同比增長13.60%，遠高于制藥業務的營收增速。

截至2020年底，復星醫藥在研創新藥、仿制藥、生物類似藥及仿制藥一致性評價等項目247項，其中創新藥56項，研發管線已經非常豐富。

“估值懸案”

復星醫藥的估值問題，堪稱資本市場的一大懸案，被投資者激烈地爭論。

Ａ股生物醫藥類公司中，剔除部分PE為負值的公司之外，行業平均PE（TTM）超過60倍，而目前復星的PE（TTM）只有28.9倍，遠低于行業均值；與之相比，恒瑞醫藥即使在今年年初跟隨白馬股經歷了較大下跌，對應的PE（TTM）仍高達81.1倍，遠高于復星醫藥乃至行業均值。

但是，復星的營收和利潤規模，在行業里顯然居于較高位置。A股370家醫藥生物類公司中，復星醫藥的營收排在12位，凈利潤排在第10位。而在45家生物制品公司中，復星醫藥營收排在第1位，凈利潤排在第2位。

復星的估值如此之低，與其營收和盈利結構以及復雜的業務布局不無關系。

長時間以來，占復星營收70%以上的制藥業務幾乎都來自仿制藥，而這部分業務主要由收購而來；此外，復星醫藥在醫藥流通、醫療器械、醫療服務等領域所做的全產業鏈投資布局，使其業務結構極其繁雜，似乎更像一家包羅萬象的投資公司，而非根植于實業的醫藥企業。

截至2020年底，復星醫藥長期股權投資223.09億，占總資產比例超過26%，由此產生了86.77億的巨額商譽，占凈資產比例高達18.8%。被投資者當成了仿制藥公司和醫藥投資公司，復星的估值自然會向類似公司靠攏，難以得到如恒瑞那般創新藥企的高估值。

資本市場的估值觀念往往非常詭異，有時看重未來，有時又特別在意過往和當下。

于復星醫藥而言，投資者或許只看到了公司當下的業務結構和收入來源，忽視了其在創新藥領域內生性布局和業務結構變化，忽視了其豐富的研發管線和巨額研發投入在未來的巨大想象空間。

投資者對復星根深蒂固的觀念，影響了公司的估值提升。

或許只有等到復星醫藥的創新藥真正開始放量，其估值才會得到徹底地重塑，就像恒瑞醫藥和長春高新，最近10年來，隨著業務結構不斷優化，市盈率都提升了1倍以上，完美的戴維斯雙擊。

對待復星醫藥，需要的是耐心和長遠的眼光，當然也需要一點點運氣。

看懂醫藥公司，難！看懂復星醫藥，更難！