上市首日即破發，B站的市值神話到“終點”了嗎？

自2019年11月阿里巴巴率先回港上市后，中概股回歸熱潮不斷掀起，中概股公司網易、京東、新東方在2020年相繼登陸港交所。在2021年過去的四個月中，多家頭部中概股被曝出正尋求在港二次上市。

3月29日，小破站（嗶哩嗶哩）正式在港交所掛牌上市！與年前許多股民預期的財富盛宴相悖，嗶哩嗶哩上市首日即破發，低開2.85%。

來源：富途證券

介于其美股股價是2018年上市時的近9倍，對于B站回港二次上市，市場本來給出了看好的態度。

3月16日晚，嗶哩嗶哩通過港交所聆訊的消息傳出后，B站美股股價盤前大漲4.14%，報116.27美元/股，截至收盤，B站上漲1.49%，報113.31美元/股。嗶哩嗶哩在港上市的指導價為808港元/股，在香港發售股份獲174.19倍認購，港交所還推出了嗶哩嗶哩集團股份有限公司股票期權合約。

但在嗶哩嗶哩上市前幾天，發生了一些小插曲，導致3月26日嗶哩嗶哩暗盤收跌6.5%，報755.5港元/股。

3月26日上午，嗶哩嗶哩在港交所披露最新公司資料表，在公司名字處出現了低級失誤，將“嗶哩嗶哩”寫成“百度集團”。除了犯低級錯誤外，受市場環境影響，比嗶哩嗶哩早幾日上市的兩家公司——百度、知乎均破發，也讓股民們對嗶哩嗶哩上市后的行情開始持謹慎態度。

當然，市場環境也好，低級錯誤也好，只能影響上市公司一時的股價，真正決定公司股價未來走向的是這家公司的業績（用戶規模、運營數據、營收）、想象空間和發展規劃。小米股價曾經腰斬，但經過兩年的努力，公司市值還是較上市時大幅提升。

來自嗶哩嗶哩2020 Q4財報的數據，截至2020年第四季度，B站月均活躍用戶達2.02億，日活用戶達5400萬，同比增長42%；月均互動數達47億， 同比增長94%；日均視頻播放量達12億，同比增長70%。

另據招股書顯示，嗶哩嗶哩在2018年、2019年、2020年三年中，營收分別為 41.29億、67.78億和119.99億元人民幣，相應的凈虧損分別為6.16億、12.89億 和30.12 億元人民幣。

用戶規模、用戶活躍度不斷增長，但虧損逐年擴大嗶哩嗶哩，靠什么支撐起未來幾年的股價？

01

從小眾到更多小眾

創業方向的誕生，往往具有偶然性。

2009年8月，因為機房故障，A站進入癱瘓狀態。A站會員徐逸為了能讓用戶們在A站癱瘓時有處可去，和朋友花了三天時間建立了一個新的網站——Mikufans。

讓徐逸預想不到的事情是，A站恢復運營后立即選擇賣身。為了讓老用戶擁有長久的二次元精神家園，彼時只有20歲的徐逸決定將Mikufans做成創業項目，徹底取“A站”而代之。就這樣，在杭州的一個民房中，徐逸和他的朋友們，開始了創業之旅。第二年，Mikufans正式更名為bilibili（B站）。

與知乎類似，注重社區氛圍但不急于做用戶增長的B站在一開始實行的是邀請碼制度。到了2013年才開始對全社會開放注冊。即使開放注冊，用戶在成為會員之前也必須要在一小時內完成100道ACG知識內容相關的問題，大于等于60分方可成為會員。

陳睿是B站的會員之一，他曾在金山擔任雷軍的助理，并獲得價值一千多萬港元的期權。金山上市后，陳睿先是創辦了貝殼安全，后因貝殼安全與金山毒霸合并為獵豹移動，陳睿成了獵豹移動的合伙人。

獵豹移動內部最喜歡提到的兩個字是“戰斗”，這讓陳睿壓力巨大，他性格圓潤，不喜歡沒完沒了的盯著對手“打架”。下班之后在B站看動漫，成了這個70后的解壓方式。

陳睿對這個能夠讓他身心獲得片刻輕松和愉悅的社區充滿興趣，按耐不住好奇心，他找到了徐逸。2011年，陳睿在民房中見到了還穿著睡衣的徐逸，或許是因為二人有著共同的愛好，兩個有著年齡代溝的人相談甚歡，陳睿當即決定投資B站。

2014年，不善管理和制定戰略的徐逸邀請陳睿擔任B站董事長，幫助B站實現進一步的飛躍，與快手創始人程一笑為邀請宿華進入快手愿意將一半股權給到宿華一樣，徐逸也表現出了極大誠意。不惜讓陳睿占大股，擁有B站的實際控制權。陳睿想了想，很快答應了，盡管離開獵豹的代價是放棄近億的期權。

在陳睿的規劃里，他想把B站打造成一個最純粹的興趣園地。在B站每個人都可以做自己，不論你多么獨特，都會有喜歡你的人。這是B站的內核。

在保證B站內核不變的前提下，陳睿開始了一些列動作。申請視頻牌照，購買正版番劇版權，成立日本分公司，布局游戲、動漫業務。

在陳睿的帶領下，B站用戶暴增。它不再只是二次元愛好者的興趣園地，也是游戲愛好者、音樂愛好者、熱衷于在線學習的人的樂園。年輕人在B站上總能找到他們喜歡的東西，因為自己在文化方面的一些興趣愛好，然后在B站聚合出很多內容。

2019年9月，B站MAU破億，2020年第四季度，B站平均每月活躍用戶破2億。

知乎用戶實現暴增的代價是從小眾走向大眾，失掉了大批老用戶。但B站只是從小眾走向更多小眾，調性和內容質量沒變，老用戶和新用戶都能在B站上找到歸屬感，這就是B站的厲害之處。

方正證券預測，B站2025年活躍用戶數規模近4億，長期空間達5億。而B站給自己提出未來三年用戶增長目標是，2023年內，MAU做到4個億。

無論是市場還是B站內部，都認為未來幾年，B站用戶規模將有大幅提升。

02

持續商業化

一個產品，如果像美圖和百度云盤一樣，只擁有龐大的用戶，但沒有清晰的商業模式，那么它在資本市場的價值將大打折扣。

B站商業化是投資者最關心的問題之一。

2016年，B站曾想通過添加貼片廣告的形式變現，但迎來了用戶的群體反對，為了用戶體驗，B站放棄了這一變現形式。后來B站還嘗試了大會員制度，又有許多用戶對大會員制度表示不滿，考慮到用戶的感受，B站再一次選擇了暫時放棄。

從這兩個事件可以看出，B站商業化的原則是滿足大部分用戶期待，用戶堅決反對的，有可能影響社區氛圍的變現渠道，B站堅決不會采用。

目前，B站的變現渠道主要有游戲業務、直播與增值、廣告、電商和其它。

2018年、2019年、2020年，B站的營收分別為41.29億元、67.78億元、119.99億元。近三年，B站營收實現大幅增長。

招股書顯示，B站2020年來自移動游戲的營收為48.03億元，來自增值服務的收入為38.46億元，來自廣告的收入為18.43億元，來自電商等業務的收入為15.07億元。

整體來看，移動游戲仍然是B站的主要營收來源之一。但B站似乎在弱化游戲在營收構成中的占比。2019年Q2，移動游戲營收占B站總營收的59.8%，到了2020年Q4，移動游戲營收僅占B站總營收的29.4%。

近兩年，廣告、直播、電商和其它收入在總營收中的占比有所提升。

2019年Q2直播與增值營收占B站總營收的21.2%，到了2020年Q4，這一數字變成了32.5%；2019年Q2，廣告收入僅占B站總營收的10.9%，到了2020年Q4，廣告營收占比提升至18.8%；2019年Q2，電商和其它營收占B站總營收的8.1%，2020年Q4，這一數字變成19.3%。

眾所周知，直播收入是短視頻平臺快手的主要抓手之一，2017-2019年，快手直播打賞業務收入分別為79億、186億、314億，如果B站能將直播業務發展起來，那么將為其帶來非常可觀的收入。

而在廣告收入方面，B站正積極通過提升品牌認知率的方式增強品牌方對B站的青睞，通過大量渠道投放和一些列諸如“B站晚會”，爆款演講《后浪》等活動，B站的品牌認知率由2019年的31%，提升至68%，到2021年年末之前，B站有信心將品牌認知率提升至90%。

2020年5月，B站CEO陳睿在接受媒體采訪時曾表示，“我們未來三年核心戰略，一是內容生態，二是產業布局。我們垂直做了動漫和電競，水平做了PUGC、大會員、直播、電商、線下活動。”

內容生態、產業布局，既是在為提升B站的用戶規模打基礎，也是在為提高營收壘基石。

落實新戰略后，B站非常有希望成為第二個YouTube。