榮盛發(fā)展因行業(yè)偏見，而被低估的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股

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受房價下跌和政策收緊的悲觀預(yù)期影響，地產(chǎn)行業(yè)股票普遍表現(xiàn)低迷，榮盛發(fā)展（代碼：002146）股價創(chuàng)出近兩年新低6.32元，加權(quán)市盈率4.7倍、市凈率0.6倍，兩項指標均為上市以來的最低點。行業(yè)內(nèi)其他上市公司，除萬科A、保利地產(chǎn)股價表現(xiàn)稍好外，其他皆處于持續(xù)下跌趨勢中，市場對地產(chǎn)行業(yè)的看空態(tài)度從未如此堅決。

實際上，地產(chǎn)類股票的下跌并非是由于行業(yè)周期性衰退導(dǎo)致的，相反，2020年地產(chǎn)行業(yè)的簽約銷售面積、銷售額和土地成交額均創(chuàng)歷史新高。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年前11月商品房銷售面積、金額達15億平方米和14.9萬億元，累計同比上漲1.3%和7.2%，表明商品房銷售單價也在上漲；克而瑞監(jiān)測的300個城市土地成交金額達到了7.38萬億，同樣創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)表明地產(chǎn)板塊依然處于上升周期，所謂行業(yè)正在步入衰退的說法是不成立的。

地產(chǎn)股變現(xiàn)低迷，被資本市場看空的根本原因是政策導(dǎo)向帶來的預(yù)期悲觀。2020年下半年各地陸續(xù)出臺限購政策，尤其是降杠桿“三道紅線”政策的出臺，嚴格限制地產(chǎn)公司的各項負債指標，相當于給地產(chǎn)公司帶上了緊箍咒，從內(nèi)部限制其擴張速度。因此市場預(yù)期地產(chǎn)公司現(xiàn)金流將受阻，業(yè)務(wù)規(guī)模會萎縮，自然就賣空地產(chǎn)股。

地產(chǎn)行業(yè)高杠桿是一個系統(tǒng)性風(fēng)險，高負債引致財務(wù)危機，降低企業(yè)償債能力，各地產(chǎn)公司由于負債過高導(dǎo)致周轉(zhuǎn)不靈、破產(chǎn)倒閉的案例比比皆是。隨著行業(yè)集中度的提高，頭部企業(yè)如恒大、萬科、保利等已有數(shù)千億元的年銷售額，其財務(wù)風(fēng)險很可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此降杠桿是必然要求。

三道紅線將引導(dǎo)地產(chǎn)公司主動進行股權(quán)融資充實資本金、減少低效的資產(chǎn)擴張、減少貸款和財務(wù)費用支出，促使企業(yè)向穩(wěn)健、精細、高效的方向改善，是有利于地產(chǎn)行業(yè)長遠健康發(fā)展的重要監(jiān)管政策。在三道紅線指標的引導(dǎo)下，地產(chǎn)企業(yè)將不再盲目舉債擴張，而是更加注重精細化管理、打造高溢價的精品項目。

另外，由于過去地產(chǎn)企業(yè)負債率普遍偏高，償債能力受到質(zhì)疑，造成行業(yè)融資利率高于社會平均融資成本，巨額的財務(wù)費用就這樣白白支付出去。未來隨著企業(yè)負債率降低，信用提升，融資成本也將降低，財務(wù)費用支出減少，直接提升企業(yè)利潤。

因此三道紅線政策出臺后，地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營將更加穩(wěn)健，由外延擴張轉(zhuǎn)型為內(nèi)生增長，企業(yè)效益、盈利能力將得到提升，對行業(yè)發(fā)展是利好政策，卻被資本市場片面解讀，當做看空地產(chǎn)股的理由。

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榮盛發(fā)展也是在市場對監(jiān)管政策片面解讀的情況下，被盲目賣空的一家企業(yè)。公司專注于住宅地產(chǎn)開發(fā)，產(chǎn)品定位為中低端剛需品種，銷售與回款受市場波動影響較小。2020年三季報顯示，公司總資產(chǎn)為2747億元，凈資產(chǎn)481.8億元，營業(yè)收入436.6億元，同比+12.4%，歸母凈利潤44.0億元，同比-9.9%，每股收益1.01元，總體表現(xiàn)平穩(wěn)，未因疫情影響造成業(yè)績大幅滑坡。而股價一路下跌，2021年1月5日下探至6.32元的近兩年最低點，總市值282億元，市盈率、市凈率等各項估值指標皆創(chuàng)歷史新低。榮盛發(fā)展的股價是否被低估，需要通過研究其內(nèi)在價值來確定。

2.1 經(jīng)營可持續(xù)性

市盈率并不是評價一家企業(yè)是否值得投資的唯一標準，經(jīng)營可持續(xù)性和業(yè)務(wù)成長性對于評判企業(yè)價值更有參考意義。

可持續(xù)性包括“歷史報表可持續(xù)”和“未來經(jīng)營可持續(xù)”。通過研究“歷史報表可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企歷史經(jīng)營的邏輯脈絡(luò)與經(jīng)營過程中存在的相關(guān)問題，從而對房企的信用風(fēng)險做出評價；通過研究“未來經(jīng)營可持續(xù)”可以發(fā)現(xiàn)房企當前與未來的經(jīng)營思路變化，從而分析房企未來可持續(xù)的強弱變化，并從中發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在風(fēng)險或發(fā)掘可能存在邊際收益的機會。

地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營可持續(xù)性首先表現(xiàn)為資產(chǎn)可持續(xù)，即包括土地儲備在內(nèi)的存貨資產(chǎn)能否應(yīng)對未來的開發(fā)和銷售需要。2020H1，榮盛發(fā)展累計土地儲備建筑面積4036萬平方米，以2019年的簽約銷售面積計算，土儲倍數(shù)為4.6倍，即可供未來4.6年開發(fā)使用，這樣的土儲規(guī)模對于一家年銷售額為709億元的中型房地產(chǎn)公司而言，是比較充足的。且公司拿地速度加快，2020H1，公司在22個城市獲得土地45宗，規(guī)劃建筑面積467.43萬平方米。

土地儲備并非觀察企業(yè)資產(chǎn)可持續(xù)性的唯一指標，再多的土地儲備也不能保證一家地產(chǎn)公司永遠無后顧之憂，拿地能力和投資選擇能力才是保障公司長遠發(fā)展的堅實后盾。北上廣深已不是建立土地儲備的最佳選擇，因為這些熱點城市拿地成本高，受限價政策影響，新房銷售價格被壓低，因此開發(fā)利潤較低，投資收益小。優(yōu)秀的地產(chǎn)公司會選擇在既具有穩(wěn)定購買力，又具備發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)拿地，降低投資風(fēng)險的同時又能享受土地升值帶來的產(chǎn)品溢價，這體現(xiàn)了地產(chǎn)公司的投資能力。

從這方面看，榮盛發(fā)展的投資能力是比較優(yōu)秀的，公司土地儲備的區(qū)域分布上也比較合理，主要集中在京津冀、長三角、中部區(qū)域，且多分布在二、三線城市，是房價堅挺的區(qū)域，土地儲備質(zhì)量高。公司在京津冀進行區(qū)域深耕，尤其是對河北地區(qū)的土地市場有深入研究，能夠較精準地把握熱銷區(qū)域。圍繞雄安新區(qū)周邊的廊坊、保定地區(qū)和省會石家莊地區(qū)，榮盛發(fā)展建立了大量土地儲備，土地升值潛力大。

除了投資選擇能力，拿地能力也同樣重要。土地掛牌出讓之前，地產(chǎn)公司需要做一些前期公關(guān)工作，比如要了解地方政府對于項目地塊建設(shè)的偏好，在投標計劃書中為項目配套養(yǎng)老、學(xué)校、廉租房和公共設(shè)施則更能吸引關(guān)注。在部分二、三線城市，地產(chǎn)公司往往需要深入到土地一級整理過程中，參與拆遷安置、墊付補償款和跑辦土地手續(xù)等前期工作，才能具備拿地的排他性優(yōu)勢，因此區(qū)域深耕非常重要。

榮盛發(fā)展長期經(jīng)營京津冀地區(qū)，擁有雄厚的公共關(guān)系資源，敏銳洞察區(qū)域土地市場動態(tài)，并與小型地產(chǎn)公司有廣泛的土地合作關(guān)系，建立了穩(wěn)定的拿地渠道，拓寬了土地來源，降低拿地成本。穩(wěn)定的土地供應(yīng)是榮盛發(fā)展可持續(xù)經(jīng)營的保障。

2.2 融資可持續(xù)性

地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型、高杠桿行業(yè)，上市公司平均資產(chǎn)負債率在80%以上，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張往往是由資本擴張推動的，而高負債容易引發(fā)流動性危機，降低企業(yè)償債能力。因此融資可持續(xù)性是地產(chǎn)公司經(jīng)營可持續(xù)的重要條件，融資能力成為判斷企業(yè)價值的關(guān)鍵指標之一。

榮盛發(fā)展擁有多元化融資能力，獲得銀行授信額度916.86億元，獲境內(nèi)主流評級機構(gòu)給予主體信用評級至AAA，獲境外主流評級機構(gòu)BB-的主體信用評級。多元化創(chuàng)新融資模式、能力和通暢高效的融資渠道為公司發(fā)展提供良好資金保證。2020H1，公司銀行貸款余額為388.7億元，占比54.9%；表內(nèi)非標債權(quán)融資余額為224.3億元，占比31.7%；境內(nèi)債余額為59.8億元，占比為8.4%；海外債余額為35.0億元，占比5.0%。公司銀行貸款余額只占銀行授信額度的42.4%，表明公司融資能力超過融資規(guī)模，融資具備可持續(xù)性。

2020H1，榮盛發(fā)展實現(xiàn)銷售回款305.91億元，新增融資額329.82億元。良好的銷售回款和融資，使得公司的現(xiàn)金流狀況極大改善。截止2020年6月30日，公司資產(chǎn)負債率82.74%，較上年同期下降1.64個百分點。上半年實現(xiàn)新增土地儲備面積389.95萬平方米。

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經(jīng)營可持續(xù)性是上市公司為股東帶來長期回報的必要條件，相當于為投資鋪設(shè)了一個安全墊，而業(yè)務(wù)成長性決定了股東權(quán)益的增長空間。如果公司只具備經(jīng)營可持續(xù)性，而缺乏成長性，則證券權(quán)益投資就變成了一筆固收投資，失去了股票權(quán)益投資的意義。

財務(wù)成長性方面，榮盛發(fā)展2015年至2020年營業(yè)收入由234.4億元增長至709.1億元，同期歸母凈利潤由24.1億元增長至91.2億元，利潤年均復(fù)合增長率為30.5%，在滬深300成分股中位居前列。后三道紅線時代，公司將增加股權(quán)融資比重，降低負債率和財務(wù)成本，強調(diào)內(nèi)生增長，隨著商品房品質(zhì)提升，公司經(jīng)營利潤率有望進一步提升。預(yù)計2022年公司基本每股收益為2.6元，對應(yīng)10倍的合理市盈率水平，預(yù)估股價為26元，而當前股價僅為6.47元。

經(jīng)營成長性方面，榮盛發(fā)展除了挖掘住宅產(chǎn)品的附加價值，還開拓了康旅度假、產(chǎn)業(yè)新城、物業(yè)服務(wù)和金融板塊，2020年上半年公司營業(yè)收入中86.6%來自房地產(chǎn)銷售，7.8%來自產(chǎn)業(yè)園，5.7%來自物業(yè)管理、酒店經(jīng)營和其他業(yè)務(wù)。其他業(yè)務(wù)以“旅游、度假、養(yǎng)生、養(yǎng)老”四大產(chǎn)業(yè)為主，通過戰(zhàn)略并購，創(chuàng)新運營和快速發(fā)展等手段成為具有獨特商業(yè)模式的大型康旅新型生活服務(wù)商。目前建設(shè)及運營35個康旅國際度假區(qū)，14家五星級標準度假酒店、9家榮逸溫情酒店、15家特色公寓、5個特色小鎮(zhèn)，3個滑雪場，運營規(guī)模居全國前列，代表了榮盛發(fā)展除住宅地產(chǎn)之外的又一業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

投資界普遍將眼光局限在住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)方面，認為受國家調(diào)控政策影響，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)失去了成長空間，實則不然。作為又一個萬億級新興產(chǎn)業(yè)，康旅產(chǎn)業(yè)代表了逐漸富裕起來的人們對美好生活的追求，旅游、養(yǎng)老和大健康是地產(chǎn)行業(yè)的又一片藍海，康旅產(chǎn)業(yè)投資和產(chǎn)值都在迅猛增長。

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地產(chǎn)行業(yè)作為國家支柱型產(chǎn)業(yè)，未來很長一段時間仍將是經(jīng)濟的壓艙石和助推劑，政府調(diào)控的目的是防過熱、降風(fēng)險，絕不是為了打壓地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展，2020年上半年國家出臺的各項鼓勵購房、鼓勵投資的政策即是最好證明。

無論從公司經(jīng)營、融資可持續(xù)性分析，還是從成長價值分析，榮盛發(fā)展股價都是被低估的品種，資本市場對國家調(diào)控政策進行片面解讀，一味看空地產(chǎn)板塊，導(dǎo)致榮盛發(fā)展這樣優(yōu)質(zhì)的上市公司被忽視。長期來看，股價終將回歸理性。