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受房價下跌和政策收緊的悲觀預期影響，地產行業股票普遍表現低迷，榮盛發展（代碼：002146）股價創出近兩年新低6.32元，加權市盈率4.7倍、市凈率0.6倍，兩項指標均為上市以來的最低點。行業內其他上市公司，除萬科A、保利地產股價表現稍好外，其他皆處于持續下跌趨勢中，市場對地產行業的看空態度從未如此堅決。

實際上，地產類股票的下跌并非是由于行業周期性衰退導致的，相反，2020年地產行業的簽約銷售面積、銷售額和土地成交額均創歷史新高。國家統計局數據顯示，2020年前11月商品房銷售面積、金額達15億平方米和14.9萬億元，累計同比上漲1.3%和7.2%，表明商品房銷售單價也在上漲；克而瑞監測的300個城市土地成交金額達到了7.38萬億，同樣創歷史新高。數據表明地產板塊依然處于上升周期，所謂行業正在步入衰退的說法是不成立的。

地產股變現低迷，被資本市場看空的根本原因是政策導向帶來的預期悲觀。2020年下半年各地陸續出臺限購政策，尤其是降杠桿“三道紅線”政策的出臺，嚴格限制地產公司的各項負債指標，相當于給地產公司帶上了緊箍咒，從內部限制其擴張速度。因此市場預期地產公司現金流將受阻，業務規模會萎縮，自然就賣空地產股。

地產行業高杠桿是一個系統性風險，高負債引致財務危機，降低企業償債能力，各地產公司由于負債過高導致周轉不靈、破產倒閉的案例比比皆是。隨著行業集中度的提高，頭部企業如恒大、萬科、保利等已有數千億元的年銷售額，其財務風險很可能導致系統性金融風險，因此降杠桿是必然要求。

三道紅線將引導地產公司主動進行股權融資充實資本金、減少低效的資產擴張、減少貸款和財務費用支出，促使企業向穩健、精細、高效的方向改善，是有利于地產行業長遠健康發展的重要監管政策。在三道紅線指標的引導下，地產企業將不再盲目舉債擴張，而是更加注重精細化管理、打造高溢價的精品項目。

另外，由于過去地產企業負債率普遍偏高，償債能力受到質疑，造成行業融資利率高于社會平均融資成本，巨額的財務費用就這樣白白支付出去。未來隨著企業負債率降低，信用提升，融資成本也將降低，財務費用支出減少，直接提升企業利潤。

因此三道紅線政策出臺后，地產企業經營將更加穩健，由外延擴張轉型為內生增長，企業效益、盈利能力將得到提升，對行業發展是利好政策，卻被資本市場片面解讀，當做看空地產股的理由。

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榮盛發展也是在市場對監管政策片面解讀的情況下，被盲目賣空的一家企業。公司專注于住宅地產開發，產品定位為中低端剛需品種，銷售與回款受市場波動影響較小。2020年三季報顯示，公司總資產為2747億元，凈資產481.8億元，營業收入436.6億元，同比+12.4%，歸母凈利潤44.0億元，同比-9.9%，每股收益1.01元，總體表現平穩，未因疫情影響造成業績大幅滑坡。而股價一路下跌，2021年1月5日下探至6.32元的近兩年最低點，總市值282億元，市盈率、市凈率等各項估值指標皆創歷史新低。榮盛發展的股價是否被低估，需要通過研究其內在價值來確定。

2.1 經營可持續性

市盈率并不是評價一家企業是否值得投資的唯一標準，經營可持續性和業務成長性對于評判企業價值更有參考意義。

可持續性包括“歷史報表可持續”和“未來經營可持續”。通過研究“歷史報表可持續”可以發現房企歷史經營的邏輯脈絡與經營過程中存在的相關問題，從而對房企的信用風險做出評價；通過研究“未來經營可持續”可以發現房企當前與未來的經營思路變化，從而分析房企未來可持續的強弱變化，并從中發現可能存在的潛在風險或發掘可能存在邊際收益的機會。

地產企業的經營可持續性首先表現為資產可持續，即包括土地儲備在內的存貨資產能否應對未來的開發和銷售需要。2020H1，榮盛發展累計土地儲備建筑面積4036萬平方米，以2019年的簽約銷售面積計算，土儲倍數為4.6倍，即可供未來4.6年開發使用，這樣的土儲規模對于一家年銷售額為709億元的中型房地產公司而言，是比較充足的。且公司拿地速度加快，2020H1，公司在22個城市獲得土地45宗，規劃建筑面積467.43萬平方米。

土地儲備并非觀察企業資產可持續性的唯一指標，再多的土地儲備也不能保證一家地產公司永遠無后顧之憂，拿地能力和投資選擇能力才是保障公司長遠發展的堅實后盾。北上廣深已不是建立土地儲備的最佳選擇，因為這些熱點城市拿地成本高，受限價政策影響，新房銷售價格被壓低，因此開發利潤較低，投資收益小。優秀的地產公司會選擇在既具有穩定購買力，又具備發展潛力的地區拿地，降低投資風險的同時又能享受土地升值帶來的產品溢價，這體現了地產公司的投資能力。

從這方面看，榮盛發展的投資能力是比較優秀的，公司土地儲備的區域分布上也比較合理，主要集中在京津冀、長三角、中部區域，且多分布在二、三線城市，是房價堅挺的區域，土地儲備質量高。公司在京津冀進行區域深耕，尤其是對河北地區的土地市場有深入研究，能夠較精準地把握熱銷區域。圍繞雄安新區周邊的廊坊、保定地區和省會石家莊地區，榮盛發展建立了大量土地儲備，土地升值潛力大。

除了投資選擇能力，拿地能力也同樣重要。土地掛牌出讓之前，地產公司需要做一些前期公關工作，比如要了解地方政府對于項目地塊建設的偏好，在投標計劃書中為項目配套養老、學校、廉租房和公共設施則更能吸引關注。在部分二、三線城市，地產公司往往需要深入到土地一級整理過程中，參與拆遷安置、墊付補償款和跑辦土地手續等前期工作，才能具備拿地的排他性優勢，因此區域深耕非常重要。

榮盛發展長期經營京津冀地區，擁有雄厚的公共關系資源，敏銳洞察區域土地市場動態，并與小型地產公司有廣泛的土地合作關系，建立了穩定的拿地渠道，拓寬了土地來源，降低拿地成本。穩定的土地供應是榮盛發展可持續經營的保障。

2.2 融資可持續性

地產行業屬于資本密集型、高杠桿行業，上市公司平均資產負債率在80%以上，業務規模的擴張往往是由資本擴張推動的，而高負債容易引發流動性危機，降低企業償債能力。因此融資可持續性是地產公司經營可持續的重要條件，融資能力成為判斷企業價值的關鍵指標之一。

榮盛發展擁有多元化融資能力，獲得銀行授信額度916.86億元，獲境內主流評級機構給予主體信用評級至AAA，獲境外主流評級機構BB-的主體信用評級。多元化創新融資模式、能力和通暢高效的融資渠道為公司發展提供良好資金保證。2020H1，公司銀行貸款余額為388.7億元，占比54.9%；表內非標債權融資余額為224.3億元，占比31.7%；境內債余額為59.8億元，占比為8.4%；海外債余額為35.0億元，占比5.0%。公司銀行貸款余額只占銀行授信額度的42.4%，表明公司融資能力超過融資規模，融資具備可持續性。

2020H1，榮盛發展實現銷售回款305.91億元，新增融資額329.82億元。良好的銷售回款和融資，使得公司的現金流狀況極大改善。截止2020年6月30日，公司資產負債率82.74%，較上年同期下降1.64個百分點。上半年實現新增土地儲備面積389.95萬平方米。

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經營可持續性是上市公司為股東帶來長期回報的必要條件，相當于為投資鋪設了一個安全墊，而業務成長性決定了股東權益的增長空間。如果公司只具備經營可持續性，而缺乏成長性，則證券權益投資就變成了一筆固收投資，失去了股票權益投資的意義。

財務成長性方面，榮盛發展2015年至2020年營業收入由234.4億元增長至709.1億元，同期歸母凈利潤由24.1億元增長至91.2億元，利潤年均復合增長率為30.5%，在滬深300成分股中位居前列。后三道紅線時代，公司將增加股權融資比重，降低負債率和財務成本，強調內生增長，隨著商品房品質提升，公司經營利潤率有望進一步提升。預計2022年公司基本每股收益為2.6元，對應10倍的合理市盈率水平，預估股價為26元，而當前股價僅為6.47元。

經營成長性方面，榮盛發展除了挖掘住宅產品的附加價值，還開拓了康旅度假、產業新城、物業服務和金融板塊，2020年上半年公司營業收入中86.6%來自房地產銷售，7.8%來自產業園，5.7%來自物業管理、酒店經營和其他業務。其他業務以“旅游、度假、養生、養老”四大產業為主，通過戰略并購，創新運營和快速發展等手段成為具有獨特商業模式的大型康旅新型生活服務商。目前建設及運營35個康旅國際度假區，14家五星級標準度假酒店、9家榮逸溫情酒店、15家特色公寓、5個特色小鎮，3個滑雪場，運營規模居全國前列，代表了榮盛發展除住宅地產之外的又一業務發展方向。

投資界普遍將眼光局限在住宅和商業地產開發方面，認為受國家調控政策影響，地產行業已經失去了成長空間，實則不然。作為又一個萬億級新興產業，康旅產業代表了逐漸富裕起來的人們對美好生活的追求，旅游、養老和大健康是地產行業的又一片藍海，康旅產業投資和產值都在迅猛增長。

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地產行業作為國家支柱型產業，未來很長一段時間仍將是經濟的壓艙石和助推劑，政府調控的目的是防過熱、降風險，絕不是為了打壓地產行業的良性發展，2020年上半年國家出臺的各項鼓勵購房、鼓勵投資的政策即是最好證明。

無論從公司經營、融資可持續性分析，還是從成長價值分析，榮盛發展股價都是被低估的品種，資本市場對國家調控政策進行片面解讀，一味看空地產板塊，導致榮盛發展這樣優質的上市公司被忽視。長期來看，股價終將回歸理性。