債務困局中的蘇寧

最近，剛步入30歲的蘇寧麻煩事有點多。

12月10日晚，國家企業信用信息公示系統一則信息掀起蘇寧股權質押風波——蘇寧控股集團創始人張近東等已將蘇寧控股股權全數質押予淘寶，借款10億元。這一金額恰好與蘇寧控股集團的注冊資本相同。除此之外，張近東還將其持有的蘇寧置業65%的股權質押給淘寶中國。

根據《紅鉆財經》統計，除了蘇寧控股此次質押的股權，目前蘇寧易購上市公司也有18.06%的股份質押在外，而這種股權質押的行為，被資本市場解讀為利空信號。12月11日，蘇寧易購股價下跌5.53%，收報8.2元。

這并非蘇寧近期出現的第一個負面消息。今年11月底，就有市場人士指出，蘇寧正面臨高達千億的短期債務缺口，資金鏈隨時可能崩斷。12月初，市場消息指出，蘇寧集團資金鏈斷裂，在渤海銀行的貸款已經違約，民生和建設銀行已抽貸，蘇寧正在通過民間渠道籌集資金。

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小題大做還是危機四伏？

《紅鉆財經》查閱蘇寧易購第三季的財報發現，張近東、蘇寧電器、陳金鳳及金明已經質押了14.08%的股份，其中張近東及蘇寧電器集團有限公司質押的股份超過了10%，而陳金鳳和金明兩位高管幾乎質押了所持有的全部蘇寧易購股份，如果按照蘇寧易購12月11日收市價8.2元計算，那么意味著質押股份市值為107.5億元。

而在12月10日，國家企業信用信息管理系統的消息顯示，蘇寧控股集團三大主要股東已經在12月4日將蘇寧控股全部股權質押給淘寶（中國）軟件公司，而蘇寧控股持有蘇寧易購3.98%的股權，蘇寧控股的三大主要股東分別是張近東、張康陽父子及南京潤賢企業管理中心（有限合伙），三者股權占比分別為51%、39%、10%。

如果按照目前整體股權質押的情況來看，意味著目前蘇寧易購有18.06%的股份質押在外。盡管都分成了好幾個主體，但不難看出，這些股權質押都是張近東授意的，陳金鳳和金明都是蘇寧易購的高管，而不論是蘇寧電器還是蘇寧控股，實控人都是張近東。

質押股權確實是資本市場非常普遍的一種融資手法，其優勢在于，企業經營狀況良好時，股票有看漲的價值，大股東質押股權以獲得資金，是一種限制較低的融資方法，但如果企業經營狀況出現問題，那么股權質押就是一種“套現離場”的手段，后期很容易出現股價暴跌的情況，從目前蘇寧易購質押的股權比例來看，還是一個相對健康的水平，但也很難保證，在財務日益惡化的時候，張近東會繼續選擇股權質押的方式，來改善其資金狀況。

股權質押的消息確實讓資本市場有點擔心，為此蘇寧易購選擇澄清，稱股權質押是正常的商業合作，對蘇寧易購戰略發展和正常經營無實質影響。至于早前傳出的資金鏈斷裂等問題，蘇寧也用“不屬實”做出回應。

另一方面，蘇寧易購則開始使用自有資金提前贖回債券，向外界宣示其流動性沒有問題。12月12日，蘇寧易購公告稱，已于12月10日通過自有資金對七只發行于2018年，年期3-5年的債券進行現金贖回，債券贖回總金額為20億元人民幣。

此外，12月11日，蘇寧表示15蘇寧01債券將于12月16日開始支付債券本金和最后一個年度利息。這一債券的發行金額高達100億元。

這一連串的事件讓人覺得，外界對于蘇寧股份質押一事可能有點小題大做，但當下蘇寧的財務狀況是否真的如他們的回應一般風平浪靜？

實際上，從蘇寧易購的流動性數據來看，2019年開始，蘇寧易購的短債問題就已經浮出水面。在2018年以前，蘇寧易購的流動比率都在1.4左右，但到了2019年，就下跌至0.996，到了今年第三季，直接下降到了0.975的水平。

流動比率是用來衡量企業流動資產在短期債務到期前，可以變為現金用于償還負債的能力，比率越高，企業資產的變現能力越強，短期償債能力也會越強。

從另一個數據來分析，蘇寧易購的資產負債率一直都在上升，從2016年的49%，一直上升到了2019年的63.21%，到今年第三季，資產負債率為61.55%。

至于外界所提及的千億短債，蘇寧易購流動負債在今年第三季已經達到了1099.67億元的水平，在2019年末蘇寧易購的流動負債為1212.57億元，而蘇寧易購的債務也主要以流動負債為主，占總負債比例為80.77%。

截至2020年9月末，蘇寧合并口徑負債總計1361億元。有息債務規模逾700億元，其中包括短期借款280.97億元、應付票據247.97億元、一年內到期的非流動負債46.16億元，長期借款62.48億元、應付債券79.95億元。

而蘇寧易購在截至2020年9月末時，現金及現金等價物為136.27億元，母公司在此期間的現金及現金等價物余額為75.2億元，加起來只有211.47億元，確實處在一個并不充裕的狀況。

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賣賣賣換盈利的成績單

10月31日，蘇寧易購公布的第三季度財報顯示，今年前三個季度，蘇寧的營業收入同比下降10%至1808.6億元，凈利潤銳減95.4%至5.47億元。值得注意的是，在近幾年應收賬款并未大幅增加的情況下，蘇寧這些年“燒錢”的速度似乎有些驚人。

蘇寧易購在2017至2019年，經營性現金流量凈額連續三年呈負值，2019年高達178.65億元，而今年前三季度依然是負值，較此前有所改善，為負24.29億元，蘇寧易購稱，公司已經在致力于提高運營資金周轉效率，優化賬期及支付方式，強化供應商合作，所以經營性現金流有所改變。

除了燒錢速度驚人，蘇寧賺錢的能力似乎也不太行，所謂盈利的成績單背后，只不過是通過倒賣資產來填充。

2014年，蘇寧易購向華夏資本管理有限公司出售11個門店物業，貢獻凈利潤19.77億元，而該年度蘇寧易購的凈利潤只有8.67億元。2015年，蘇寧易購再向華夏資本出售14家門店物業，貢獻凈利潤10.41億元，同年蘇寧易購的凈利潤為8.72億元；蘇寧易購還在2015年向蘇寧文化投資管理有限公司的境外子公司出售PPTV全部68.08%股權，帶來13.55億元的凈利潤收入。

2016年，蘇寧易購歸屬股東凈利潤只有7億元，但通過出售6處供應鏈倉儲物業的房屋所有權及對應的土地使用權，獲得3.94億元的凈利潤，另通過出售子公司北京京朝蘇寧電器有限公司，獲得9.88億元的凈利潤。

2017年及2018年，蘇寧易購通過出售部分阿里巴巴股票，獲得超過140億元的凈利潤；2018年還向“蘇寧深創投-云享倉儲物流設施一期基金”出售旗下5家公司全部的股權。2018年財報中，蘇寧易購的利潤一下子飆漲至133億元。

2019年，蘇寧易購向張近東之子張康陽旗下公司出售蘇寧小店100%股權，貢獻公司凈利潤35.7億元的同時，還把蘇寧小店這一長期虧錢的板塊剝離了出去；同年又通過向張近東名下幾家公司出售蘇寧金融增資擴股的17.85%新股，增加公司凈利潤98.57億元，同年凈利潤也不過只有98億元。

可以看出，過去數年，蘇寧易購通過資產出售，交出了一張張漂亮的“成績單”，若刨除這些出售資產所獲取的凈利潤，蘇寧易購的主營業務并沒有想象中那么賺錢。

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激進擴張埋下伏筆

在外界看來，張近東是個“高調”又激進的企業家?！拔譅柆斕?，亞馬遜太輕，蘇寧要做中國的‘沃爾瑪+亞馬遜’”，這是張近東2013年在美國斯坦福大學演講時，曾雄心壯志說的話。

2011年6月，張近東提出“再造蘇寧”，要花10年時間打造一個與實體店面等量齊觀的虛擬蘇寧，張近東期望蘇寧能夠成為“沃爾瑪+亞馬遜”，線上線下虛實結合。在長期目標上，預計到2020年，蘇寧總營業額達到6800億元，其中3000億元來自蘇寧易購，另外3500億元來自門店。

不過，從張近東買買買的步伐，以及他所提到的目標來看，很難看出他對達成目標有多大把握。

2019年的新春團拜會上，張近東向員工宣布了一則喜訊：并購萬達百貨37家門店。蘇寧和萬達同是內地大型民營企業，張近東和王健林一樣，喜歡“買買買”，在過去的發展中沒少在主業以外投資并購，將業務版圖不斷擴大。

張近東花了27個億從王健林手上買走的這些資產被視為其在全場景智慧零售布局重要的一步棋，但最終，這一次收購只為蘇寧帶來了14個億的商譽價值，并沒有讓張近東離實現目標近一點。

除了購入萬達百貨，蘇寧在2019年還把家樂福中國80%股份，用48億元買了下來。此外，與零售行業相關的快遞行業，也是張近東的收購標的，例如于2017年斥資42.5億元，完成對天天快遞的收購。只不過被蘇寧收購的天天快遞，不但沒有擺脫虧損的命運，還年年擴大虧損，2018年和2019年分別虧了13億和18億元。

除了零售板塊，在文娛方面，蘇寧也下重手收購。2013年，蘇寧斥資2.5億美元收購PPTV；2016年，蘇寧以19.6億元收購意大利國際米蘭足球俱樂部68.5%股權，隨后又以3.2億美元收購龍珠直播。

蘇寧還曾試圖在地產業務上發力，只是對恒大的戰略投資因為其A股上市失敗而化為泡影，雖然蘇寧在五星級酒店、寫字樓等領域稍有建樹，但在這輪股權質押風波中，蘇寧置地65%的股份也被質押給了淘寶。

粗略統計，蘇寧過去數年“買買買”花費了近400個億，但正如早前所提到的，其主營業務并沒有什么賺錢能力，一邊買一邊賣成了蘇寧實現盈利的主要手段。

如今，距離張近東當時立下的十年期限即將到來，2020年前三季，蘇寧易購的收入為1808.6億元，同比下滑10.02%，距離當時立下的3000億元的目標，還有一定的距離。

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結語

個人性格決定個人命運，企業家的性格也將決定企業的命運，從張近東的公開演講不難看出，他是一個有想法、有拼勁的企業家，但除了詩和遠方，腳下的路也很重要。

今年蘇寧已經是30歲的中年人了，盡管蘇寧確實在戰略轉型上，比國美這類傳統家電連鎖走得快，但互聯網時代，猶如逆水行舟，不進則退，如今正值各大互聯網平臺扭虧的時期，如果蘇寧不盡快擺脫債務困局，進一步改善盈利情況，那么等待蘇寧的可能是被其他更年輕的平臺后來居上，最終淹沒在時代的塵埃里。

有夢想固然好，但真正執行起來確實需要足夠的戰略、耐心和勇氣，愿張老板想通前面的路，再一步一個腳印踏實走。